上调本地生活市场规模天花板，美团仍领先；公司整体利润持续提升

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元110.20 目标价 港元220.00 潜在涨幅 +99.6% 2023年5月31日 美团(3690HK) 上调本地生活市场规模天花板，美团仍领先；公司整体利润持续提升 估算2023年美团到店业务GTV或超6000亿元（同比增85%），较年初预期上调30%+。考虑疫后线下消费的恢复以及竞争环境带来更高的行业规模天花板，以及我们看到美团全线产品月活用户的持续新高，我们对 2023年到店餐饮GTV/到店综合GTV预期分别上调26%/30%。我们估算美团2023年1季度到店酒旅GTV增速52%，超1300亿元，行业市占率~68%， 个股评级 买入 1年股价表现 线下消费及出行意愿明显高于零售消费。按4-5月到店业务表现，我们估3690HK恒生指数 计2季度到店酒旅GTV将超1500亿元，同比增速超100%，2年复合增长率34%。 虽2023年到店业务利润率预期降至35%，但牺牲50亿元利润带来约1500亿元新增GTV，未来潜在变现空间大。GTV大幅提升，估算2023年美团到店收入同比增44%，利润增速9%，虽短期增长慢于收入，但在GTV及市 占率稳定的前提下，利润率有提升空间。假设2023年利润增长与收入一 致（44%），对应到店业务利润较目前预测仅高50亿元，但带来约1500 亿元新增GTV。 外卖行业进入壁垒高，预计2023年UE1.1元，弥补到店业务利润压力。 我们预计2023年，美团外卖业务增长确定性强，受配送骑手数量提升影 响，单均配送成本同比2022年将有所下降。虽公司表示将加大补贴力度 以换取更快的单量增长，但我们预计单均盈利仍将呈上涨趋势，达到1.1 元/单，全年利润220亿元，仍可弥补到店业务的利润下调。 对于竞争，我们认为市场格局将维持美团：抖音6:3。从市场空间及玩家数来看，我们认为本地生活竞争环境好于电商，行业规模将随两大平台的良性竞争继续扩大。长期中小型长尾商家主要运营平台应仍在美团。虽加大投入，但外卖业务的利润继续优化及新业务减亏将带动2023年整体利润呈上升趋势。自1季度业绩发布，股价下跌15%，我们认为应理性看待利润率压力并积极预期GTV增长及对应潜在变现空间。按SOTP，维持美 团220港元目标价，估算最低估值区间117-141港元，维持买入评级。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 179,128 219,955 279,975 332,148 383,312 同比增长(%) 56.0 22.8 27.3 18.6 15.4 净利润(百万人民币) (15,571) 2,827 17,898 27,830 37,035 每股盈利(人民币) (2.58) 0.45 2.88 4.45 5.88 同比增长(%) -595.2 -117.6 533.8 54.4 32.3 前EPS预测值(人民币) 2.88 4.45 5.88 调整幅度(%) -0.1 -0.1 0.0 市盈率(倍) NA 219.6 34.6 22.4 17.0 每股账面净值(人民币) 46.12 47.27 48.38 48.73 53.34 市账率(倍) 2.16 2.11 2.06 2.05 1.87 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 5/229/221/235/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)208.20 52周低位(港元)110.20 市值(百万港元)619,200.58 日均成交量(百万)87.57 年初至今变化(%)(36.92) 200天平均价(港元)149.65 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 美团核心业务运营及预期 到店利润率虽有下降，2023年牺牲50亿元利润带来约1500亿元新增GTV 相比于年初我们的美团到店业务增长预期，对到店餐饮GTV/到店综合GTV预期分别上调26%/30%，主要体现在1）疫情后的线下消费恢复好于此前相对保守的预期；2）竞争环境下，加大补贴提高行业天花板（图表3，补贴及推广入口明显，提升用户活跃度并促进交易），受此拉动，美团系产品全景月活用户4月创新高（图表2）。我们估算美团2023年1季度到店酒旅GTV增速52%，超1300亿元，市占率~68%，线下消费及出行意愿明显高 于零售消费。按4-5月到店业务表现，我们估计2季度到店酒旅GTV将超 1500亿元，同比增速超100%，2年复合增长率34%。 图表1:美团到店酒旅业务GTV增长预期 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 1Q23 2Q23E 3Q23E 4Q23E 2022 2023E 到餐GTV，百万元 16,299 19,336 21,382 20,170 20,765 20,761 57,017 61,696 64,388 64,857 141,467 247,959 同比 25.0% 30.0% 142% 185% 150% 66% 55% 121% 41% 108% 13% 75% 到综GTV，百万元 8,558 11,198 13,542 13,690 14,668 15,829 33,298 44,188 44,779 44,835 80,723 167,100 同比 20.0% 35.0% 38% 190% 190% 172% 32% 183% 91% 173% 0% 107% 门票GTV，百万元 4,331 6,068 5,865 5,216 6,200 5,543 16,265 16,959 16,107 14,028 35,365 63,359 同比 30% 80% 74% 165% 165% 72% 60% 125% 66% 76% -13% 79% 酒店GTV，百万元 9,219 11,278 11,281 12,681 12,916 10,038 31,778 35,635 37,545 40,794 79,309 145,751 同比 25% 60% 151% 270% 235% 32% 68% 140% 56% 90% -8% 84% 到店酒旅GTV，百万元 38,407 47,881 52,070 51,757 54,550 52,171 138,358 158,478 162,819 164,515 336,864 624,169 同比 24% 43% 96% 201% 179% 79% 52% 141% 58% 114% 1% 85% 2年复合增速 39% 34% 33% 42% 37% 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:2023年1月开始，美团月活跃用户流量开始恢复，4月创新高 百万 600 500 400 300 200 100 0 400 148 161 美团全景流量美团外卖全景流量 474 475 497 176 160 179 166 425437443425419407 143149149140144152 533 206 资料来源:QuestMobile，交银国际 图表3:美团产品相关推荐入口明显 美团APP大众点评APP特价团购页面 美团外卖APP 神抢手页面 资料来源:美团APP，交银国际 我们对比现阶段美团2023年全年到店业务预测及年初展望报告时的预测，我们主要调整了： 1）GTV预测：从同比41%增速上调至85%，主要受公司到店业务战略调整，GTV扩大并领先行业是首要目标； 2）变现率：到店业务变现率下调1.5个百分点，我们维持佣金率不变，但由于平台对商户的支持及用户端补贴拉动，以及疫情后恢复常态化运营，广告投放恢复将慢于规模，拖低平台变现率；酒店业务变现率下调0.8个百分点，主要考虑补贴加大冲减收入，与OTA行业趋势一致； 3）运营利润率：到店业务加大补贴力度，利润率下调4.4个百分点，酒旅业 务受行业恢复带来的运营效率提升，利润率好于2022年。 综合来看，虽然到店业务利润率预测降至35%，但我们预期，受GTV规模大幅提升的拉动，美团到店业务收入仍较2022年有44%的增长。利润增速9%，虽短期增长慢于收入，但在GTV及市占率稳定的前提下，未来利润率仍有提升空间。 如果我们假设2023年利润增长与收入一致（44%），对应到店业务利润200亿元，较目前预测仅高50亿元，即我们可以认为，美团牺牲了50亿元利润，但带来了31%的GTV提升，约1485亿元新增GTV。 图表4:到店酒旅业务较年初预期变动差异：大幅提升GTV，利润率较年初预期下降2.3个百分点 (百万人民币) 20222023 2023原预测 变动 备注 到店酒旅GTV 336,864624,169 475,641 31% 行业天花板上调 同比 1%85% 41% 到店酒旅收入 29,84843,129 42,627 1% 小幅收入变动 同比 -8%44% 43% 变现率 8.9%6.9% 9.0% -2.1ppts 广告变现率下降 收入分布 到店 23,79433,018 32,516 2% 到店业务佣金收入的提升抵消广告下降 酒旅 6,05010,110 10,110 0% 变现率 到店 10.7%8.0% 9.4% -1.5ppts 主要受广告变现率下降影响 酒旅 7.6%6.9% 7.7% -0.8ppts GTV提升，但受补贴因素冲减收入，变现率下降 调整后运营利润 13,90015,253 16,028 -5% 到店 12,64312,651 13,881 -9% 加大补贴，利润下降 酒旅 1,2572,602 2,147 21% 用户端需求提升，补贴率低于预期 调整后运营利润率 47%35% 38% -2.2ppts 到店 53%38% 43% -4.4ppts 酒旅 21%26% 21% +4.5ppts 资料来源:公司资料，交银国际预测 外卖行业进入壁垒高，预计2023年UE1.1元，弥补到店业务利润压力 外卖行业进入壁垒较高，现阶段竞争压力小，配送体系的建立仍需时间。我们预计2023年，美团外卖业务增长确定性强，受配送骑手数量提升影 响，单均配送成本同比2022年将有所下降。虽公司表示将加大补贴力度 以换取更快的单量增长，但我们预计2023年外卖业务单均盈利仍将呈上 涨趋势，达到1.1元/单。 按我们目前5380万日单（2023年平均，同比增23%）预期，我们预计全年利润220亿元，仍可弥补到店业务的利润下调。 2022 （1P） （3P） （1P+3P） 10.0 2.1 6.0 () 2.0 1.9 (0.3) (0.3)(1.6) 0.5 (0.3)1.5 (0.3)(0.7) 0.6 (0.3) 1.8 (0.6) 1.0 -4 -2.0 (人民币) 2023E （1P） （3P） （1P+3P） 10.0 2.0 6.0 () 2.0 1.9 (0.3) (0.3) (0.5)(1.4) 0.8 1.8 (0.5)(0.6) 0.7 1.9 1.9 (0.5)(0.6) 1.