高端精密光学厚积薄发，半导体等下游多重共振

工业级精密光学多面手，深耕海外前沿市场，多个高科技下游厚积薄发。公司为国内先进的工业级精密光学“光、机、电、算”供应商，产品品类横跨光学器件、光学镜头和光学系统三大类，下游应用覆盖生命科学、半导体（检测和光刻机）、航空航天、AR/VR检测、生物识别、自动驾驶等高附加值领域。2022年上半年，半导体以及生命科学业务分别占据公司总营收的28.00%和36.19%，为公司营收的半壁江山。公司深耕海外市场，2020年以来，境外收入占总营收70%以上，于美国、泰国分别建立研发与生产中心，深度服务海外先进半导体检测设备企业与生命健康客户。公司高度重视研发以拥抱半导体、生命科学、AR/VR等高增长领域，截至2022年上半年，研发人员占公司总人数的20%以上，研发费率显著高于同行业公司，上市募投资金亦将投向研发。 精密光学于光刻、半导体与AR/VR检测等领域大有用武之地，工业级精密光学市场增量广阔。工业级精密光学精度、光洁度等指标高于消费光学，多个下游需求共振增长。据Frost& Sullivan统计，全球工业级精密光学市场规模将从2022年的159.4亿元增长到2026年267.6亿人民币。（1）光刻透镜：曝光透镜大、精、贵、多，直接影响光刻精度。光刻机透镜组价值极高，单个曝光透镜价格达数万美元，光刻机曝光透镜用量普遍在20片以上，加工难度极大，目前ASML光刻镜片主要由德国蔡司供应，国产光刻攻关离不开光学突破。（2）半导体光学检测设备：光学检测设备贯穿前道、后道，市场主要为科磊半导体等海外巨头所掌控。（3）生命科学：于口腔扫描与基因测序大有用武之地，口腔扫描仪市场主要为海外品牌占据；光学系统可用于基因测序荧光显微，华大智造突破基因测序海外垄断。（4）AR/VR检测：光学检测设备高精度模拟人眼，需求紧扣AR/VR终端出货增长。 深度受益半导体、生命科学、AR/VR检测等需求增长，深入合作高科技头部客户加速成长。公司高精尖光学生产加工技术厚积薄发，定制化+提前介入产品开发培育国际头部客户粘性。（1）光刻透镜客户：深度配合上海微电子高制程光刻机国产攻关，2022年上半年光刻透镜收入244.33万元。（2）半导体检测设备客户：检测光学器件模组深度合作Camtek、康宁集团、KLA（科磊）等国际一线光学检测设备厂，2021、2022年上半年均列入公司前五大客户。（3）生命科学客户：口扫知名大厂ALIGN多年公司第一大客户，基因测序深度合作国内龙头华大智造，基因测序光学引擎核心供应商。（4）AR/VR检测设备客户：模组与系统供入Facebook，模组供入Microsoft。公司有望受益于先进制程光刻机国产攻关不断推进，以及半导体检测、生命科学、AR/VR检测等海外大厂持续拓展。 投资建议：我们看好茂莱光学光刻等半导体领域厚积薄发和其它工业级精密光学下游的持续开拓，预计公司23-25年实现收入5.55/6.85/8.52亿元，实现归母净利润0.75/1.05/1.37亿元，以5月31日市值对应PE分别为146/104/80倍。选取可比公司永新光学、蓝特光学、腾景科技，可比公司对应23-25年PE均值为40/28/20倍。因公司在半导体制程领域与检测领域独具优势，具备国内少有的光刻镜片制备能力和优质的半导体检测客户资源，因此公司估值较其它光学元器件类公司更高，公司光刻镜片等半导体业务极具成长性，半导体业务放量增长未来可期，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：公司研发进展不及预期，下游需求不及预期，海外贸易摩擦风险。 股票数据 1.茂莱光学：工业级精密光学多面手，高科技领域厚积薄发 1.1.发展历程：从光学器件迈向“光、机、电、算”，扎根高精尖光学应用 茂莱光学科技股份有限公司是国内稀缺的工业级精密光学综合解决方案提供商，为客户提供“光、机、电、算”一体化的解决方案。成立以来公司产品广泛应用于半导体、生命科学、航空航天、无人驾驶、生物识别、AR/VR检测等高端科技应用领域，服务于光刻机、半导体检测、高分卫星、探月工程、民航飞机等国家战略技术发展。 1999-2005年：从高精度光学器件出发，迈入半导体检测领域。公司成立初期以定制类光学器件的工艺研发和生产为主，包括高精度的透镜、平片和棱镜等产品，公司2003年进入半导体检测市场，在高精度光学器件加工工艺方面积累了丰富的经验，并于2004年建立镜头及模组装配事业部，从光学器件走向模组开发。 2006-2018年：构建光学模组与系统能力，下游高端科技应用多元发展。在半导体行业，公司涉足半导体前道光刻与后道封装检测设备市场，与行业领先企业开展了深度合作。公司2006年进入安防领域，2009年进入生物医疗市场，并在医疗领域取得长足发展，公司分别于2013年、2014年自主研制了首台干涉仪和首台基因测序光机引擎。2018年起进一步布局自动驾驶、AR/VR等新兴科技领域，目前已研制出用于汽车自动驾驶的激光雷达镜头、用于对AR/VR可穿戴设备进行光学测量的模组及设备等。 2019年至今：做大做强高端精密光学，下游面向所有工业领域。2019年，公司已成长为面向所有工业领域的光机电解决方案供应商。同时，公司积极出海以服务海外客户和缓解贸易风险。公司2019年于泰国兴建东南亚生产基地，组件光学镀膜中心。2023年，公司登陆科创板，融资投建高端精密光学生产研发项目，将进一步增强公司在半导体、生命科学、AR/VR检测等高端科技领域的生产与研发能力。 图1：茂莱光学发展历程 1.2.主营业务：光学器件半壁江山，半导体&生命科学等高科技下游需求共振 从产品形态区分，公司产品主要包括精密光学器件、光学镜头和光学系统三大类；从下游应用区分，公司产品覆盖生命科学、半导体（检测和光刻机）、航空航天、AR/VR检测、生物识别、自动驾驶等高附加值领域。（1）精密光学器件：包括透镜、棱镜和平片，应用于光刻机、高分卫星、探月工程、民航飞机等国家重大战略发展领域。（2）精密光学镜头：包括显微物镜、机器视觉镜头、成像镜头和监测镜头，应用于半导体检测设备、基因测序显微设备和3D扫描、光电传感、航天监测及激光雷达等领域。（3）精密光学系统：主要包括半导体检测光学模组、医疗检测光学系统模组、生物识别光学模组、AR/VR光学测试模组及光学检测设备等，提供光机电算一体化的解决方案，助力相关行业的龙头企业开发前瞻性技术。 图2：公司主要产品及应用 光学系统收入贡献提升，半导体&生命科学下游共振。从产品形态看，公司收入主要来自光学元件，从2019年至2022年上半年，光学系统的收入贡献整体增加。从下游应用领域看，生命科学是公司最主要的收入来源，半导体业务对收入的贡献逐年增长。2021年度及2022年上半年，生命科学领域实现收入分别为1.15亿元和0.75亿元，占营业收入比例分别为34.81%和36.19%；半导体领域分别实现收入0.89、0.58亿元，占营业收入比例分别为26.71%、28.00%。 公司近年受益于半导体行业持续增长，2022年上半年半导体检测光学模组需求上升，拉动了光学系统对整体收入的贡献。 图3：公司收入结构（按产品形态） 图4：公司收入结构（按产品应用） 1.3.公司架构：核心技术人员行业资深，美、泰子公司深耕海外主战场 总工担任高管行业资深，股权激励核心技术人员。截至2023年一季报，茂莱投资持有本公司59.47%的股份，为公司的控股股东。公司实控人为范一、范浩兄弟，范一、范浩兄弟直接持有公司6.82%的股份，通过茂莱投资间接持有公司41.63%的股份，合计持有公司48.45%的股份，范浩担任公司董事长、范一担任公司董事和总经理。公司副董事长宋治平亦为公司核心技术人员，担任总工程师，具有高级工程师资格，在光学领域具有丰富的生产研发经验，自2014始任江苏省光学学会镀膜专业委员会副主任。周威为公司核心技术人员，具有多年美国光学研发经历，担任首席技术官，曾任微软资深光学工程师、华为2012 Lab美国西雅图研究所光学测试总监。2021年12月，公司针对周威与现任副总经理王陆进行了股权激励。 境外市场为公司主战场，公司境外设立生产&销售子公司。2019至2022年上半年，境外收入分别占公司总营收的69.70%、72.74%、76.78%、79.79%，境外收入占总收入的比重逐年增加。为了为更好的服务境外客户、避免贸易摩擦带来的影响，公司分别在美国、泰国、香港设立三家子公司，美研中心主营光学产品海外销售及技术研发服务，泰国茂莱主要进行光学器件、光学镜头、光学系统的境外生产与销售，香港茂莱主营业务为提供咨询服务及投资控股。 图5：公司股权结构（截至2023年一季报） 1.4.财务概况：高科技下游提振营收净利齐增，高研发投入构筑核心技术竞争力 半导体、生命科学等下游需求提振，营收、净利持续增长。公司2021、2022年营收显著增长，2020、2021、2022年营业收入分别为2.46亿元、3.31亿元、4.39亿元，同比增长10.97%、34.61%、32.36%。2021及2022年净利润亦显著改善，2020、2021、2022年归母净利润分别为0.42、0.47、0.59亿元，同比增长-4.69%、13.35%、25.07%。受益于生命科学、半导体设备、AR/VR检测设备、生物识别等下游市场需求的提升，公司营业收入及净利润均呈现出稳中向好的趋势。 图6：公司营业收入 图7：公司归母净利润 2018年以来，公司毛利率水平保持49%以上，各业务毛利率水平相近。 2018-2022年，公司整体毛利率保持在49%以上。2022年毛利率较2021年有所下降，2021及2022年毛利率分别为52.87%及49.52%。2022年，公司销售净利率亦有所下降，自2021年的14.24%下降至13.45%。公司毛利率下降主要受产品结构变化影响。公司期间费用最大的两项为管理费用与研发费用，净利率有所下降主要受人员薪酬上涨，以及2021年末开始摊销的股份支付影响。按产品类别区分，2022年上半年，光学元件、光学镜头、光学系统以及服务业务的毛利率分别为51.52%、51.90%、48.09%及52.99%，光学系统毛利相对较低。 图8：公司毛利率、净利率 图9：公司各业务毛利率情况 研发费用投向大研发团队建设，研发费率高于同行业可比公司。公司高度重视研发，2018-2022年，公司研发费用逐年上升。2021及2022年，公司研发费用分别为0.45亿元及0.54亿元，2022年公司研发费用同比增长19.69%。2019年至今，公司研发费用同比增长率保持在16%以上。与同行业可比公司福光股份、永新光学、蓝特光学以及腾景科技相比，公司研发费率处在较高水平，2018-2021年，公司研发费率均显著高于同行业可比公司。2022年，公司研发费率低于蓝特光学，主要为蓝特光学营收下降所致。公司研发费用主要投向研发团队建设，截至2022年6月30日，公司共有技术研发人员172人，占公司员工总数的20.07%。 图10：公司研发费用及增长率 图11：公司与可比公司研发费率（%） 自主研发九大核心技术，构筑光刻、半导体检测、AR/VR检测、无人驾驶等应用领域技术竞争力。截至2022年6月30日，公司及子公司拥有总计125项境内外授权专利，覆盖下游领域包括光刻机、半导体检测设备、VR/AR检测、无人驾驶、生物识别、生命科学以及航空航天。 表1：公司核心技术与专利情况（截至2022年6月30日） 2.工业级精密光学：高精尖的光学制造，半导体&生命科学等领域需求共振 半导体、生命科学、AR/VR检测领域使用工业级精密光学器件，对面形精度、镀膜、表面光洁度要求较消费电子光学器件更为苛刻。工业级精密器件对工业精密光学具有尺寸两极化、高精密度、使用特殊材料等趋势，更加考验生产技术水平。（1）尺寸两极化：典型超大尺寸已经达到甚至超过 1m ；（2）精密度：最高的面型精度要求达到λ/200、表面粗糙度达到 0.1n