低估值高股息的混改先锋，消费复苏+多元业务促业绩高增

重庆百货是一家具有百年经营历史的龙头商业企业：公司是重庆地区的零售商业龙头，前身可追溯至1920年的宝元通，在当地享有独一无二的商业地位。至2022年底，重庆百货运营52家百货、162家超市、41家电器、36家汽贸业态门店，具备多元化的业务组合和广泛的门店网络，各细分业态的经营规模均位列当地前列。 2023年恢复放开之后公司零售业务有望复苏：公司主业中大约67%的毛利额来自超市和百货业态，放开后零售板块景气度和业绩有望回暖。 2023Q1，公司实现收入51.1亿元，同比-3.2%；实现归母净利润为4.7亿元，同比+15.9%。未来，公司将进一步优化门店结构和供应链效率，并不断尝试轻资产扩张，零售业态的利润率和资产回报率有望提升。 混改+股权激励有望释放公司经营活力：①混改方面，2015年以来公司通过混改的方式实现资产整体上市，并引入物美、步步高等企业作为战略投资者，以改善公司经营治理。2023年5月11日公司公告，拟以48.6亿元对价反向吸收合并重庆商社（主要拥有一些零售商业物业资产），从而实现集团零售板块的整体上市。②股权激励方面，2022年9月公司股权激励计划完成授予，有望提升核心员工积极性。 马上消费金融具备牌照+场景+技术优势，正在快速成长：重庆百货是马上消费金融的第一大股东，持股比例为31%。马上消费金融是国内头部的持牌消费金融企业，主营循环额度贷款产品和消费商品分期产品。得益于牌照+场景+风控及技术优势，马上消费金融近年来快速成长，2022年实现归母净利润17.9亿元，同比+29.4%，并为重百共吸纳了5.55亿元的投资收益（占当年利润总额的56%）。随未来行业规模扩大和正规化，该业务有望持续高增。 盈利预测与投资评级：公司具备低估值+高股息特点，2022年股息率达2.9%。未来恢复放开+经营治理改善后，公司业绩还有进一步成长的空间。我们预计公司2023~25年归母净利润为12.4/ 13.9/ 15.3亿元，同比+40%/ +12%/ +11%，对应5月31日收盘价为10/9/8倍P/E，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，消费不及预期，消费金融业务相关风险等。 1.公司简介：重庆百货零售龙头企业 1.1.业务简介：呈现零售+金融多业务经营格局 重庆百货深耕零售行业数百年，运营经验深、根基牢。公司前身和追溯至1920年，历经宝元通、三八百货商店、重庆百货商店、重庆百货大楼等形态更迭，1992年成立重庆百货大楼股份有限公司，1996年于上交所上市，成为重庆市第一家商业上市公司。 图1：重庆百货发展历程 公司业务涵盖零售+金融两大板块，四大业态稳步发展。于零售板块，公司主要从事百货、超市、电器和汽车贸易等四大业态经营，2022年合计收入占比88.6%。于金融板块，公司是马上消费金融的第一大股东，持股比例为31.06%。马上消费金融是稀缺的持牌消费金融公司，近年来快速发展，为公司贡献可观的投资收益。 图2：重庆百货业务布局 公司零售业态分布广阔，涵盖百货、超市、电器、汽贸四大板块。四大板块中，百货毛利率高达64%，贡献较多利润，2022年毛利润占主营业务36%。超市业态贡献最多收入，但毛利率较低、费用额较高，因此在公司利润结构中的占比低于百货业务。 表1：2022年重庆百货分业态经营情况 重百是马上消费金融的第一大股东，享消费金融行业发展红利。马上消费金融是一家持牌的消费金融公司。2014年7月，重庆百货作为主要发起人，与物美、秭润、重庆银行、阳光财产保险、小商品城共同发起设立马上消费金融。重庆百货于2016/2017/2018年对马上消费三次增资，共出资12.42亿元，目前持股31.06%，是马上消费的第一大股东。2022年，马上消费金融实现归母利润17.88亿元，为重庆百货贡献投资收益5.55亿元，占重庆百货利润总额之比达55.5%。 图3：疫情以来由于零售业务受损，马上消费占公司利润总额之比有所上升 1.2.公司股权结构清晰，推行股权激励调动员工积极性 实控人为重庆国资委，股权结构较为明晰。截至2023Q1，重庆百货的第一大股东是重庆商社，持股比例为51.4%。重庆商社由重庆市国资委控股44.5%，物美/步步高分别持有重庆商社股份44.5%/9.9%。 图4：混改前后股权结构变化 拟反向吸收合并重庆商社，公司零售业务将实现整体上市。此前公司零售业务的物业资产和一部分业务在母公司重庆商社体内。2015年来公司寻求通过混改来提升总体治理经营效率。2016~2020年公司先后经历三次混改。分批将重庆商社旗下资产置入上市公司体内，并引入战投物美、步步高等战略投资者。2023年5月公司公告，将对重庆百货实施反向吸收合并并实现整体上市，交易对价为48.6亿元，将以增发股份的形式支付交易对价。本次交易完成后，重庆商社的零售业务将实现整体上市。 股权激励计划落地，有望绑定核心员工利益。2022年9月，公司限制性股票激励计划完成授予，激励对象包括公司总经理、副总经理等高级管理人员5人及其他核心骨干46人，共授予463万股，占总股本1.14%。公司股权激励考核条件包括净利润增长率和净资产收益率等，在2022-2024年三个会计年度中，若当期业绩考核达标可解除限售。 混改实施后，引入物美、步步高董事高管赋能公司发展，公司管理层发生较大变动，5名董事中国资/物美/步步高各占2/2/1席。该限制性股票激励计划的推行，有望充分调动员工积极性，绑定核心员工利益。 表2：重庆百货股权激励计划 表3：重庆百货股权激励计划业绩考核要求 1.3.疫情期间零售业务营收承压，金融业务贡献主要利润 零售业务短期承压，未来有望逐渐回暖。2022年公司营收下滑至183.04亿元，同比-13.4%，归母净利润下滑至8.83亿元，同比-9.9%，主要受疫情、高温限电等因素影响。公司迅速进行经营策略调整，加速开展数字化布局，并不断优化门店结构，未来有望受益于消费回暖及经营效率提升，而实现业绩恢复。 图5：2017-2022公司营业总收入及增速 图6：2017-2022公司归母净利润及增速 公司利润率、费用率略有提升。2017-2022年，公司销售毛利率从17.7%提升至26.1%，净利率从2.0%提升至4.9%，主要系新收入准则采用净额法确认联营收入，收入及成本同步下降，且费用率有所提升。2022年，财务费用率存在小幅提升，主要系新租赁准则执行后，租赁负债的利息费用列报于财务费用中。 图7：2017-2022重庆百货毛利率及净利率 图8：2017-2022重庆百货费用率 重庆地区是公司的核心经营市场。公司经营区域覆盖重庆和四川、贵州、湖北等地，主要布局重庆市场。2022年，重庆地区实现营收163.74亿元，占总营收的89.5%，是核心经营市场。公司在重庆地区享有较高知名度及美誉度，塑造了良好口碑，“重庆老百姓最喜爱的超市”形象深入人心。 图9：2017-2022年重庆百货分地区营收占比 2.四大业态齐头并进，各具发力点有望增厚利润 物业面积广阔，主要分布于重庆地区。2022年，公司物业总面积226.39万平米，自有物业建筑面积79.36万平米，租赁物业面积147.03万平米。门店共291家，重庆/四川/贵州/湖北分别273/14/1/3家。 表4：2022年重庆百货物业情况 百货业态毛利贡献逐渐收缩，超市业态毛利贡献开始回升。2022年，公司百货/超市/电器/汽贸业态毛利占比分别为24.9%/21.2%/10.2%/8.2%。百货业态毛利占比近年来有下降趋势，从2018年的33.0%缩减为24.9%；汽贸的毛利占比从2018年的6%提升至2022年的8%。 图10：2018-2022重庆百货分业态毛利占比 2.1.百货铸造品牌力壁垒，线上线下共同发力 公司百货业务拥有重庆百货、新世纪百货两大品牌。2022年，公司百货事业部拥有门店52家，其中重庆/四川/贵州/湖北分别拥有42/8/1/1家，经营面积123.84万平米。 近年来百货业态优化供应链、经营结构，2022年直营供应商销售占比达65%，引进超22个系统外全新品牌，解放碑等主城四大商圈品牌重叠率低于45%。 表5：营业收入前10家百货（含购物中心）门店信息 图11：新世纪百货与重庆百货门店 疫情叠加高温限电，拖累百货业绩表现。2022年，公司百货业态收入为18.52亿元，同比-23.4%；毛利率为64.3%，同比-3.1pct。自2020年新收入准则实施后，公司采用净额法确认联营收入，百货业态营收、成本大幅下滑，毛利率相应上升。2022年受到重庆高温限电及疫情的影响，公司中心城区和大部分区县百货商场关门歇业，使公司百货业务短期承压。 图12：2018-2022百货业态营收及增速 图13：2018-2022百货业态毛利率 近年来公司百货业务的发展重心在于优化门店结构、提升经营效率。近年来公司百货业务门店总数呈小幅下降趋势，从2018年的55家下降到2022年的52家。公司未来百货业务的主要工作重心在于对门店结构的调整，关闭部分效益一般的门店，并对现有门店进行升级改造。这在短期内造成门店数量下滑，但长期有利于公司优化经营效率、提升净利润率。 图14：2018-2022百货业态门店数量 图15：2018-2022百货业态门店面积 图16：2018-2022百货业态店效及增速 图17：2018-2022百货业态单位面积毛利润及增速 百货业态44%门店为自有物业，租赁：自有比例相对稳定。2022年，公司百货业态租赁/自有比例分别为55.6%/44.4%，相比于2021年，租赁物业比例小幅下滑。总体来看，公司百货业态物业租赁/自有比例相对稳定，近5年租赁物业占比在55%-60%左右浮动，自有物业占比在40%-45%左右浮动。 图18：2018-2022百货业态物业租赁/自有比例 拓宽线上消费场景，稳抓会员建设开拓增长点。疫情期间，百货等线下消费受阻，对此公司打造云柜台，上线品牌880个，运用数字化工具加强个性化营销，打造自媒体流量矩阵。2022年，公司线上开展促销活动57档，销售额27.75亿元，同比+11%，销售额占比8.53%，百货业态线上销售同比+240%。公司大力打造会员体系，2022年，公司会员总数量2208.8万人，同比+20.3%，会员销售额154.48亿元，同比+2.5%，占比84.4%，百货板块会员总数达637.0万，会员销售额占比59%。 图19：2017-2022公司会员增长量 图20：2020-2022公司会员销售额占比 2.2.超市:经营效率提升，数字化进程持续推进 2012年，公司成立超市事业部，拥有“重百超市”、“新世纪百货超市”两大品牌。 2022年，超市事业部旗下门店162家，重庆/四川/湖北分别154/6/2家，经营面积75.46万平米，单店面积0.47万平米，店效0.38亿元/店，坪效0.83万元/平米，拥有电子会员1413万人。 超市业态聚焦差异化、本土化、趋势化。2022年，公司超市业态业绩承压，实现营收65.44亿元，同比-3.9%；毛利率15.5%，同比+1.7pct。公司扩大杂百PB、直供和定制商品销售，推进生鲜供应链前置，基地直采销售增长37%，生鲜自营单品销售增长76%，超市生鲜、杂百提毛利、控损耗。 图21：2018-2022超市业态营收及增速 图22：2018-2022超市业态毛利率 关闭低效门店，提升经营效率。2022年，公司加大对超市板块低效门店的调整力度，改善经营效率，关闭门店16家，营业面积缩减至75.46万平米，店效0.38亿元/店，同比+0.9%，坪效0.83万元/平米，同比+2.6%。 图23：2018-2022超市业态门店数量 图24：2018-2022超市门店面积 图25：2018-2022超市业态店效及增速 图26：2018-2022超市业态坪效及增速 连锁超市呈“群雄割据”局面