债券日思录：基本面暂无破局信号

债券日思录 基本面暂无破局信号 债券 2023年06月01日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁 一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 事项： 5月31日，国家统计局公布5月PMI。制造业PMI录得48.8%，环比下行0.4个百分点；非制造业PMI录得54.5%，环比下行1.9个百分点。 平安观点： 制造业PMI弱于预期，需求不足较为突出：5月制造业PMI、生产PMI、新订单PMI分别环比下行0.4、0.6和0.5个百分点，出现超季节性下滑。需求指标比生产指标表现更弱，生产三项（生产、采购量、进口）PMI分别为49.6%、49.0%和48.6%，而需求三项（新订单、在手订单、出口）PMI分别为48.3%、46.1%和47.2%。当前仍处在主动去库阶段，库存的下降与生产下降基本匹配，价格则大幅下行。行业结构上，中游设备制造及医药景气度较高，上游景气度弱。 建筑业拖累非制造业PMI，服务业PMI尚维持较高景气度：非制造业PMI读数54.5%，读数的绝对高度尚可，但从分项看已呈现出一定的疲弱状态，一些重要指标下滑，且落到收缩区间内，如新订单、销售价格分别环比下降6.5、2.7个百分点至49.5%、47.6%。非制造业新订单的下滑主要是受到建筑业拖累，土木工程建筑业经营状况PMI下滑8.7个百分点，或意味着5月基建投资的环比强度将进一步回落。服务业PMI多数仍极高景气度区间（55.0%以上），服务消费相关行业强，商品消费相关行业弱。 证券研究报告 债券点评 债券报告 “破7”扰动有限，资金价格存在回落空间：债市似有“靴子落地”后交易止盈的状态，而股、汇则对弱基本面数据有所反应。截至14:10，Wind口径10Y国债利率较数据发布前上升1.3BP至2.74%，中证A股下跌0.4%，离岸人民币调贬63BP。债市目前的关注点在资金。近期，人民币贬值破7，但以目前基本面偏弱的情况来看，货币不存在大幅收紧的基础，甚至有边际放松的可能性，汇率因素预计不会导致资金价格上升。临近月末，近期资金价格有所上行，央行相应增加OMO操作力度以呵护资金面平稳，与往年5月底相比，上行幅度不算陡峭，流动性较为充裕。跨月之前，OMO存量余额在100亿元左右，对比历史相同水平的22年三季度，DR007应低于政策利率50-60BP，而跨月以前DR007与政策利率的偏离度约在20BP左右，DR007存在一定的回落空间。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 制造业PMI弱于预期，需求不足较为突出 制造业PMI（48.8%）低于Bloomberg一致预期（49.5%）0.7个百分点，并且弱于季节性。5月PMI和4月一般差别不大，17-21年制造业PMI、生产PMI、新订单PMI平均环比下行0.1、0.0、0.1个百分点，23年5月上述三项指标分别环比下行0.4、0.6和0.5个百分点。 需求指标比生产指标表现更弱。生产三项（生产、采购量、进口）PMI分别为49.6%、49.0%和48.6%，而需求三项（新订单、在手订单、出口）PMI分别为48.3%、46.1%和47.2%。 价格回落，当前仍处于主动去库状态。产成品库存PMI、原材料库存PMI分别环比下降0.5、0.3个百分点，与生产的环比降幅 （0.6个百分点）基本匹配。产成品价格PMI、原材料购进价格分别环比下降3.3、5.6个百分点，当前仍处于主动去库中。 行业结构上，中游设备制造及医药景气度较高，上游景气度弱，基本延续此前走势。按照各行业营业收入，制造业上游、中游机械设备、中游中间品、下游占比分别约28.7%、38.4%、15.3%和16.3%。中游设备制造业景气度普遍较高，除专用设备 （55.3%）和电气机械（52.5%）明显高于其他行业外，在扩张区间的还包括通信设备（50.6%）、通用设备（50.5%），这主要是高景气度的延续，连续PMI的三个月均值都在扩张区间之上。医药制造业景气度也较高（55.4%），与第二波疫情感染高峰有关。上游原材料景气度弱，黑色金属、石油炼焦PMI都在40%以下，仅有色金属（51.5%）相对较好。一方面与下游需求不足有关，另一方面也因原材料价格持续处于低位，行业利润偏低。 建筑业拖累非制造业PMI，服务业PMI尚维持较高景气度 非制造业PMI录得54.5%，位于2017年以来的63%分位数，但疲态已现。从分项看，非制造业PMI已呈现出一定的疲弱状态。首先，非制造业PMI中位于极高景气度（以55.0%为界）的，只有经营预期（60.4%）一项，可能是5月非制造业PMI的重要支撑，但这一数值只在2017年以来42%分位数水平；其次，一些重要指标下滑，且落到收缩区间内，如新订单、销售价格分别环比下降6.5、2.7个百分点至49.5%、47.6%。 非制造业新订单的下滑主要是受到建筑业拖累。5月服务业PMI景气度仍较高（53.8%，环比下降1.3个百分点），但建筑业PMI下滑较为明显（58.2%，环比下降5.7个百分点），其中，建筑业新订单下降了4.0个百分点。建筑业当中，房屋建筑业、土木工程建筑业经营状况PMI分别下滑8.5、8.7个百分点，下滑幅度相近，土木工程建筑业的大幅下滑，或意味着5月基建投资的环比强度将进一步回落。 建筑业以外，非制造业PMI多数仍处于极高景气度区间（55.0%以上），其中服务消费行业强，商品消费相关行业弱。以行业PMI的三个月均值来观察中期景气度，与服务消费相关的运输（航空运输、道路运输、铁路运输）、住宿业景气度都在60.0%以上，而与商品消费相关的批发业、零售业的景气度相对偏弱（不足55.0%），这与近期服务强、商品弱的消费格局是一致的。另外，五一假期结束，5月住宿业景气度大幅下滑13.3个百分点，不过仍在55.0%之上。此外，电信广播和卫星传输业景气度营业较高，3个月经营状况均值为63.2%，且5月环比也抬升了2.9个百分点，或体现了近期AI、TMT的市场热点。 “破7”扰动有限，资金价格存在回落空间 5月PMI数据偏负面，一是数据下滑且低于预期，二是非制造业与制造业的分化收敛，非制造业呈现疲态，基本面向下的合力更强。不过，债市已对弱基本面有较为充分的定价，似有“靴子落地”后交易止盈的状态，而股、汇则对弱基本面数据有所反应。截至14:10，Wind口径10Y国债利率较数据发布前上升1.3BP至2.74%，中证A股下跌0.4%，离岸人民币调贬63BP。 债市目前的关注点在资金。近期，人民币贬值破7，引发市场对资金价格稳定性的担忧，但我们认为汇率破7对资金面的影响更多是情绪上的，实际的资金价格走势仍应关注国内基本面强弱和货币政策操作。历史上汇率破7的时期主要有3段，分别是2019年8月到10月、2020年2月到7月和2022年9月到12月，汇率破7期间，货币政策（降准、降息、OMO操作等）仍主要关注需求，不会特别针对汇率做出反应（图表4）。若国内需求较弱，则货币操作可能偏松（如2019年、2020年），此时资金价格可能维持平稳甚至大幅下行；若国内需求偏强，如2022年底疫情政策调整之后，货币政策可能会边际收缩，资金价格也会大幅上行（图表5）。以目前需求全面偏弱的情况来看，货币不存在大幅收紧的基础，甚至有边际放松的可能性，汇率因素预计不会导致资金价格上升。 临近月末，近期资金价格有所上行，央行相应增加OMO操作力度以呵护资金面平稳，与往年5月底相比，上行幅度不算陡峭，流动性较为充裕。跨月之前，OMO存量余额在100亿元左右，对比历史相同水平的22年三季度，DR007应低于政策利率50-60BP，而跨月以前DR007与政策利率的偏离度约在20BP左右，DR007存在一定的回落空间。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 图表15月制造业PMI低于预测中值0.7个百分点 资料来源：Bloomberg,平安证券研究所 图表25月制造业PMI及分项（%） 资料来源：WIND,平安证券研究所 图表35月非制造业PMI及分项（%） 资料来源：WIND,平安证券研究所 图表4汇率破7的时期，货币政策操作未必宽松 资料来源：WIND,平安证券研究所 图表5汇率破7对资金价格影响不明显，主要看货币政策操作和国内信用周期 资料来源：Wind,平安证券研究所；标灰单元格为汇率破7的时期，其余为对照组。时期4截至到2023年5月30日。 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所电话:4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中心B座25层 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 北京市丰台区金泽西路4号院1号楼丽泽平安金融中心B座25层