债券日思录：基本面修复或推动债市赔率改善

债券日思录 基本面修复或推动债市赔率改善 债券 2023年10月08日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁 一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 事项： 9月30日，国家统计局公布9月PMI。制造业PMI录得50.2%，环比上升0.5个百分点；非制造业PMI录得51.7%，环比上升0.7个百分点。 平安观点： 制造业PMI走强，但结构或含隐忧：制造业PMI重回扩张区间，上行动能主要来源于生产，需求也小幅助力。制造业产需改善可能的推动因素，一是基建带来的下游需求改善，二是出口。生产指数-需求指数差值升至了较为极端的水平。考虑到当前库销比偏高、企业利润及预期下降，若基建支出退坡之后没有弹性需求动能（如出口、地产）接续，不排除生产向下与需求靠拢的可能性。分行业看，制造业全线回暖，上、中、下游都有景气度位于绝对高位（55%以上）的行业。 非制造业PMI触底反弹：非制造业PMI结束了今年3月以来下行的趋势。其中，服务业PMI环比上行0.4个百分点至50.9%，或与双节将至、居民消费恢复有关，但住宿、餐饮的经营状况回落幅度较大，或体现暑期结束对居民长途出游有所抑制。建筑业PMI环比上行2.4个百分点，财政加速支出、“金九银十”建筑旺季或都有所贡献。 证券研究报告 债券点评 债券报告 高频数据或将进一步修复，推动债市赔率改善：10-11月，高频数据预计继续验证基本面改善。10月可能是四季度资金缺口最大的月份，但考虑到9月DR007与政策利率的利差中枢接近15BP，资金进一步收紧的空间不大，10月资金价格或难突破9月水平。短端赔率已经较好，10Y-1Y国债在20年以来9%分位数，待跨月后资金价格有所松动，或有阶段性交易机会；长端，短期内市场有一定的调整诉求，但中期看提供了入场时期，从基本面角度10Y国债2.7%以上具备配置价值，不过要关注流动性及股市情绪等风险偏好冲击带来的超调风险。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容 制造业PMI走强，但结构或含隐忧 9月制造业PMI为50.2%，环比增加0.5个百分点，基本符合Bloomberg一致预期。制造业PMI重回扩张区间，高于荣枯线0.2个百分点，我们测算拉动作用主要来源生产指数和新订单，分别向上拉动制造业PMI0.7、0.2个百分点，而从业人员指数、配送时间则分别拖累了0.4、0.1个百分点（图表4）。 产需继续上行，库存有所分化。产需继续保持在荣枯线之上，生产指数、需求指数分别环比上行0.8、0.3个百分点至52.7%、50.5%。产需改善动能可能有两个方面，一是基建带来的建筑业需求改善，9月建筑业PMI上升2.4个百分点；二是出口，出口PMI环比抬升1.1个百分点，为连续第2个月抬升，体现出美国制造业补库对出口的支撑。价格方面，原材料价格、产成品价格均环比上升，原材料价格环比升幅仍高于产成品价格，利润仍集中在工业企业上游。库存有所分化，产成品PMI环比下降0.5个百分点，原材料PMI小幅提升0.1个百分点，企业加大原材料采购量，采购量PMI上升0.2个百分点。但是企业利润、经营预期有所弱化，出厂价格-原材料价格PMI下降了1.4个百分点，经营预期PMI下降0.1个百分点，产成品库存PMI的下降，或为下游需求改善带来的阶段性被动去库。 9月制造业产需差距持续拉大或成为隐忧。生产已经回到2017年以来的中位数以上，需求还只在39%分位数。生产指数-需求指数差值升至2.2个百分点，为2017年以来88.7%分位数。超过这个差距的，多是生产受到冲击后回补的时期，如疫情冲击缓解后的20年4月、22年6月、23年2月，又或是电力稳价保供之后的21年11月。当前库销比在2017年以来的91.6%分位数，仍然偏高；需求改善的持续性也有待观察，中采调查中，反映需求不足的企业占比超过58%。若基建支出退坡之后没有弹性需求动能（如出口、地产）接续，不排除生产向下与需求靠拢的可能性。 分行业角度，本月全线回暖，从行业PMI绝对值来看，大多数行业均处于扩张区间，其中表现强劲的有制造业上游的化学原料（57.5%）、有色金属（55.5%）；中游的通信设备（57.6%）、通用设备（55.2%）；下游的医药制造业（57.8%）。 非制造业PMI触底反弹 非制造业PMI环比上升0.7个百分点至51.7%。非制造业PMI结束了连续5个月的环比下行，结束了今年3月以来下行的趋势。非制造业PMI位于2017年以来18%分位数，仍处在偏低位置。 服务业结束连续5个月的回落，9月上行0.4个百分点至50.9%，或与双节将至、居民消费恢复有关。从经营状况绝对值三月均值来看，高新技术类的广播电信、互联网及软件，以及交通运输类的航空运输、邮政业绝对值在55%以上，表现较好；住宿业、餐饮业经营状况三月均值虽然仍在50%以上，但分别回落17.0、8.4个百分点，或体现暑期结束对居民长途出游有所抑制。根据文旅部，今年8天长假出游人数为8.26亿人次，实现国内旅游收入7534.3亿元，出游人数、支出均较2019年微增，人均支出修复至2019年的97.5%。建筑业PMI大幅回升2.4个百分点。建筑业新订单环比上升1.5个百分点，重回扩张区间，财政加速支出、“金九银十”建筑旺季或都有所贡献。9月以来，地方政府专项债仍保持较高的发行速度，截至9月30日，今年新增专项债规模达到33,959亿元，已使用了全年限额的89.4%，财政持续发力预计将持续为建筑业PMI的恢复提供支撑。 高频数据或将进一步修复，推动债市赔率改善 10-11月，高频数据预计继续验证基本面改善。基建投资加速、海外阶段性补库预计会在10-11月为基本面持续贡献向上弹性，也不排除房地产、城中村、地方隐债化解的新增政策落地，会对债市情绪有一定压制。 四季度债市仍有机会。资金方面，四季度资金供需与三季度大致持平，节奏上前紧后松，10月可能是四季度资金缺口最大的月份，但考虑到9月DR007与政策利率的利差中枢为12.9BP，19年以来这个数值峰值在10BP，资金进一步收紧的空间已经不大，10月资金价格或难以突破9月水平。目前短端赔率已经较好，截至9月28日，10Y-1Y国债在20年以来的9%分位数，待跨月后资金价格有所松动，或有阶段性交易机会。长端，短期内市场有一定的调整诉求，但中期看提供了入场时期，从基本面角度10Y国债2.7%以上具备配置价值，不过要关注流动性及股市情绪等风险偏好冲击带来的超调风险。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 图表19月制造业PMI基本符合预期 资料来源：Bloomberg,平安证券研究所 图表29月制造业PMI及分项（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表39月非制造业PMI及分项（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表49月PMI向上的动能主要来源于产需改善（百分点） 资料来源：Wind,平安证券研究所 经营预期、企业利润都有所走弱 图表5工业品中，能化价格回升较明显（%）图表6 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 图表7制造业生产指数与需求指数差值达到2017年以来88.7%图表8库销比偏高，在2017年以来的91.6%分位数（倍） 分位数（百分点） 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所电话:4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中心B座25层 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 北京市丰台区金泽西路4号院1号楼丽泽平安金融中心B座25层