全球光电医美龙头，加速迈向美学全品类

起步光电，走向美业全生态的国际化龙头。复锐医疗科技于2013年成立于以色列，致力于打造全球美丽健康生态系统，美学产品组合已涵盖能量源设备、注射填充、美容及数字牙科三大板块，积极拓展Copulla、复星牙科等齿科医疗服务及LMNT个护品牌，旗下子公司Alma Lasers为全球能量源设备龙头，产品远销全球90+国家与地区，2020/2021年位居我国激光/强脉冲光医美市场份额第一/第二位。2022年公司全年营收同增20.45%至3.54亿美元，归母净利润同增28.56%至4017万美元。 轻医美时代供需双轮驱动，光电&注射高速成长。轻医美以微创、安全、自然等优势渐居行业主流，1）光电类：2021年全球能量源设备规模达44亿美元，而我国渗透率与消费量仍处发展中，2020年每千人能量源项目数仅20.8次，其中公司旗下飞顿以32%和22%的市占率位居我国激光类市场份额第一及强脉冲光份额第二。2）注射类：参考爱美客港股招股书数据测算，至2022年我国肉毒/玻尿酸出货规模已达65/82亿元，预计至2022-2027年间行业CAGR分别达25.2%/24.0%。 强研发与渠道体系赋能管线长久生命力。公司以研发立足能量源行业20+年，掌握In-motion、SHR、IMPACT等多种核心专利技术，直销+分销模式布局全球市场，重点市场建有9大直销体系，并以分销网络切入新兴市场份额。分品类看，1）能量源设备：无创医美线三大核心系列贡献收入主力，Harmony经历三次迭代后新品以激光与超声波主打光子嫩肤功效，Accent系列以射频与超声波定位于面部提拉与塑形，Soprano以激光技术聚焦脱毛领域，2022年收入分别同增23%/63%/25%。2）注射类：已与瑞士IBSA签署协定，获Profhilo玻尿酸多国的独家代理权，旗下在研储备包含RT002肉毒毒素、RZL012溶脂针、丝素蛋白等管线，有望提供业绩中长期成长性。3）数字牙科：整合复星牙科及Copulla数字服务平台，与瑞克布朗签订投资协议，拓展创新生物材料领域业务。 盈利预测与投资建议：复锐医疗科技为全球光电医美设备先导者，逐步由能量源迈向注射类、齿科医疗及个人护理等美学多品类，全球销售网络与渠道结构优化带动产品线强势成长，其龙头地位在美护行业大Beta加持下有望进一步巩固。我们预计公司于2023-2025年间有望实现营业收入4.45/5.61/7.01亿美元，归母净利润0.50/0.64/0.82亿美元，当前股价对应2023年PE11倍，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端需求疲软、研发取证风险、渠道拓展受限。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.复锐医疗：技术基因赋能医美生态新星 1.1发展历程：厚积薄发，加速布局美业多领域 由光电设备起步，复锐医疗为轻医美行业的国际化龙头。复锐医疗科技在2013年成立于以色列，致力于打造全球美丽健康生态系统，其美学产品组合已包揽能量源医美设备、注射填充、美容及数字牙科三大业务板块，业务覆盖全球90多个国家与地区，享有极高知名度与品牌口碑。其中子公司AlmaLasers为全球能量源设备龙头，以自研与并购双驱动模式深入综合嫩肤护理、及身体与面部塑形等能量源医美领域，旗下飞顿品牌于2020/2021年位居国内激光/强脉冲光医美产品市占率第一/第二。近年公司积极拓展复星牙科、Copulla数字平台等齿科医疗服务及LMNT等个人护理品牌，推动业务版图多点开花。2022年公司全年营收体量同增20.45%至3.54亿美元，净利润规模同增28.56%至4017万美元。 回顾公司医美全产业布局环节，其发展历程可分为三大阶段： 积累阶段（2013-2017）：创立目标明确，业务核心清晰。复锐医疗科技于2013年4月在以色列注册成立，同年5月收购以色列领先的全球能量源医美设备供应商AlmaLasers95.2%的股本，并于2016年6月完成全资收购。期间公司以AlmaLasers为业务核心，持续丰富Harmony、Accent系列，并推出BeautyFill、Opus、Remove等多款医美&生美线能量源产品。2017年复锐医疗科技登陆港交所，成为首家在香港上市的以色列公司。 攀升阶段（2018-2020）：深耕全球渠道，开拓注射市场。2018年复锐医疗收购以色列大型医美产品分销商Nova Medical Israel 60%的股份，积攒渠道能力，为发力全球市场销售打下坚实基础。同年与瑞士公司IBSA签订玻尿酸Profhilo代理协议，次年正式布局注射填充类业务，并获以色列RazielRZL012溶脂针独家代理权。 飞跃阶段（2021-至今）：扩充产品矩阵，创建生态医美。2021年以来公司相继拓展齿科和个护两条新业务线，走向全生态医美格局。其中全资收购复星牙科股权，创立创新数字牙科服务平台Copulla；并推出基于光波能量的嫩肤家用美容仪品牌LMNT。注射填充业务线下的皮肤促进剂、皮下面部填充剂，新型长效肉毒素和溶脂针均进入研发阶段。建设多元化产品矩阵的同时，复锐医疗积极打造贯通全产业链的医美平台，布局直销渠道，于2023年4月收购中国独家经销商飞顿，加速渠道整合，继续发力全球业务。 图表1：复瑞医疗发展历程 1.2主营业务：聚焦光电设备，注射与牙科多点发展 三大业务覆盖构建全美丽健康生态体系。公司即成立伊始专精光电医美设备，当前已拓展至能量源设备、注射填充、美容及数字牙科、服务等四大业务板块，分业务看： 图表2：公司核心业务概览 能量源设备：聚焦核心，从“全”向“能”发展。能量源设备业务由子公司AlmaLasers经营运作，当前已销往全球90多个国家和地区，旗下产品可分为1）无创医美线：Harmony、Accent、Soprano三大产品系列分别主打综合嫩肤、提拉紧致与脱毛功效；2）无创生美线：REJUVE、REMOVE、SPADEEP等系列产品主打生活美容类嫩肤塑形功效；3）微创医美线：主打FemiLift女性私密护理、BeautiFill脂肪填充、等核心产品。4）个护线：以个护品牌LMNT切入家用美容赛道，逐步实现B端业务向家用美容领域的延申。当前LMNT旗下已有家用爆款能量源单品LMNT one，并已登录天猫旗舰店。能量源设备为公司主要收入来源，核心管线增速强劲，2022年业务总收入同增18.7%至3.07亿美元，长期占总营收比近90%。 注射填充板块：差异化优势，培养金牛业务。注射填充板块以复星医药与瑞士IBSA为抓手，旗下主打注射类产品包含：1）玻尿酸：Profhilo主打中重度颈纹修复，具有无交联剂、可促进胶原蛋白再生长、高浓度、高安全性的特点；2）溶脂针：溶脂针RZL-012用于瘦脸及治疗脂肪瘤等病症，安全性高、效果显著且疗效持续时间长； 3）肉毒素：RT002注射填充剂效果持久、安全性高、易保存，主打去除眉间线皱纹； 4）丝素蛋白：复锐医疗通过持有天津星丝奕10.4%股权，布局丝素蛋白透明质酸钠复合凝胶及面部埋线产品，目前产品在研。2022年注射填充业务线营收共计920万美元，同比增长43.9%，营收占比2.6%。 美容及数字牙科：数字化赋能齿科医疗新增。美容及数字牙科业务依托于复星医药与Copulla协同发展，其中1）复星牙科：公司于2021年收购母公司旗下复星牙科，切入齿科上游医疗器械与耗材的生产销售。2）Copulla：CopullaCAD/CAM应用程序（第一版）已经完成开发，预计口腔数字化云平台Copulla将于2023年初上线，用于收集客户和牙医服务全程的数据。2022年牙科业务线营收共计1861万美元，营收占比5.2%，未来有望以全面数字化服务助力健康板块业务成长。 图表3：复锐医疗分业务营收体量（百万美元） 图表4：2018-2022年复锐医疗分业务收入百分比（%） 图表5：复锐医疗科技各板块产品情况 1.3公司治理：集团强势赋能，产业资源丰富 背靠集团资源，管理结构清晰。至2022年12月31日，复星医药为公司第一大股东及实际控制人，通过其全资附属公司香港能悦与美中互利间接持有复锐医疗科技71.03%的股权。复锐医疗科技背靠复星医药集团丰厚的医疗技术、渠道资源与资金资源，旗下控股三大子公司： 1）全资持有Alma Lasers：Alma为世界著名医用激光及光学设备厂商，旗下有产后修复、抗衰老、脱毛、皮肤治疗、色素治疗等五大激光产品线，控股FemiLift等8家全资子公司。 2）全资持有复锐医疗科技（天津）：成立于2020年，主要从事血糖仪、胰岛素泵、胰岛素笔等糖尿病诊断和治疗设备研发，旗下持股天津星丝奕、天津星魅及福州瑞克布朗三家公司，分别进行丝素蛋白产品开发、溶脂针引进、与牙科业务开展。 3）持有BELKIN Lasers股权的4.56%：BELKINLaser为2013年成立于以色列的医疗健康公司，主要从事青光眼激光治疗器械的研发生产与销售。 图表6：复锐医疗科技股权结构（截止2022年12月31日） 核心团队行业经验丰富，管理能力卓越。核心管理团队于医疗及美护行业工作经验丰富，资源积累丰富，其中董事会主席兼执行董事刘毅先生曾于国家药品监督管理局、北京市医疗器械检验所等政府机关从事医疗器械检测、市场监管工作超20年，当前兼任复星医药副总裁、复星全球合伙人。首席执行官Lior先生、首席策略官Avi Farbstein等多位高管曾任职于科医人、Optomic等全球龙头医疗器械设备厂商，兼具卓越管理能力及产业知识储备。人力资源执行副总裁Anat Kenan、全球行销副总裁Tal Burgan Rosen等管理人员也于包括医疗设备在内的多行业有近20年的专业积淀。 图表7：复锐医疗管理层简介 1.4财务分析：借全球医美东风，业绩恢复强劲 收入增长稳健，利润韧性凸显。2014-2019年期间公司以优势能量源设备线与全球渠道稳健扩张，期间收入复合增速约11%，归母净利润在费控能力持续优化下大幅增长，期间CAGR达28.5%。2020年以来受全球疫情影响，终端机构需求疲软与客流萎缩影响业绩同比下滑，但2021年后海外需求强势反弹以及美容牙科等业务拓展下营收同增81.6%至2.94亿美元，归母净利同增134.15%至3125万美元，展现优秀的成长韧性与回弹能力。2022年以来全球疫情反复下反弹增速有所放缓，但受益于北美、中东、亚太等地市场强势发展与新品放量，公司收入体量仍同增20.45%至3.54亿美元，归母净利同增28.56%至4017万美元。 图表8：复锐医疗2014-2022年营业收入及增速（单位：百万美元） 图表9：复锐医疗2014-2022年归母净利及增速（单位：百万美元） 渠道结构优化，盈利能力稳健改善。近年以来公司积极推动渠道结构优化与调整，扩大直营渠道收入占比带动盈利提升，至2022年直销渠道收入已达66%。同时公司不断向市场推出高毛利的新产品，2022年底毛利率已达57.1%，较2014年提升5.9pcts。由于公司持续拓展注射填充/牙科等新业务、举办销展会及学术研讨会等营销活动，并不断推进全球直销渠道建设，期间销售费用率持续提升，至2022年达28.12%。财务费用率及管理费用率在集团费控能力优化与降本增效下有所回落，带动整体净利率水平波动上升至11.31%。 图表10：复锐医疗2014-2022年费用率 图表11：复锐医疗2014-2022年净利率和毛利率 2.轻医美时代：供需双轮驱动，光电&注射品类高速发展 轻医美已为全球医美主力市场。医疗美容按介入手段可划分为手术类和非手术类型，近年以来非手术类医美凭借低创伤、低风险、短恢复期、效果自然等特点迎合消费者渐进式、自然化的求美需求，逐步位居医美市场主流。据弗若斯特沙利文数据测算，至2022年全球非手术类医美项目次数已达3420万次，占医美项目比重达79.72%，已为行业消费主流。艾瑞调研显示，我国过去一年内约7