刻舟求剑系列报告二：“811”汇改以来全复盘-人民币汇率如何影响A股？

刻舟求剑系列报告二 策略配置 2022年9月14日 人民币汇率如何影响A股？——“811”汇改以来全复盘 相关研究报告 【平安证券】刻舟求剑系列报告一：市场底：这一轮市场磨底有什么不同？ 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕投资咨询资格编号 S1060517110001021-20661934 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 郝思婧投资咨询资格编号 S1060521070001 HAOSIJING374@pingan.com.cn 自“811”汇改以来，人民币汇率进入了双向波动，实盘交易货币属性抬升且波动有所放大；而权益市场往往担忧于汇率波动对A股市场带来的影响。我们从历史复盘来看，汇率并非能直接影响于A股市场， 短期有情绪，长期有共振因子。究其根本，汇市和股市有各自的定价 体系，共振的本质源于共同的驱动因子。其中，汇率其实更多和出口 正相关，对于外部重大事件以及国内基本面变化更为敏感；A股的主导因子更多且反应略有滞后。从全历史复盘来看，我们可以将共振因子归为基本面、流动性以及事件驱动等三方面。 第一，长期来看，汇市与股市在驱动因子相同时更易发生共振。“811”汇改以来，人民币兑美元汇率与上证指数的长期相关系数在0.6左右，其中，在2017年国内外经济共振复苏和2018年中美摩擦升级阶段， 汇率与A股走势同步性增强，二者阶段性相关系数升至0.8-0.9左右。而从短期视角看，A股在汇率大幅波动期（如单日涨跌幅超过1%）也会有短期共振，并且在大幅贬值当日A股下跌幅度更大，结构上看，在大幅贬值阶段，纺服/家电等出口型行业的短期跌幅小于市场整体。 第二，从基本面视角看，汇率受出口的影响敏感度更高，而在汇率贬值阶段，A股中进口型行业受到的成本压力冲击更为明显。与理论上贬值利好出口不同，宏观数据表明“811”汇改以来我国出口增速与人 民币汇率变化基本同向，2015-2016年持续贬值同期出口增速持续下行由正转负，2020-2021年升值期间出口增速中枢升至20%以上高位。对应于A股市场，家电/电子等出口型行业并未在贬值期间有明显的超额收益，反而在人民币升值阶段呈现顺周期行情；相比之下，交运/钢铁等进口型行业以及房地产等外债较多的行业在贬值阶段的表现弱于升值阶段，这与贬值加大成本压力和偿债压力有关。 第三，从流动性视角看，外资行为尚未对A股有决定性影响，但对行情的顺势强化作用日益凸显。汇市和股市同样受到货币政策和无风险利率变化的影响，但不同点在于汇率更多关注中美货币政策的差异和 两国国债利差的变化，A股则会受到社融、权益市场资金供需以及金融监管政策等多重因子的影响。从A股市场上的外资行为来看，外资往往在人民币升值期间加速流入，北上资金在人民币升值期间日均净流入规模均值为17亿元，贬值阶段均值不足4亿元；其持仓结构往往顺应A股结构性行情进行调整。 第四，从事件驱动视角看，汇率对外部事件的敏感性更强。特别是2018年以来，外部事件（如中美摩擦、新冠疫情等）发生后，汇率和股市在期初的反应趋于共振，特别是汇率波动和北上资金行为往往领先于A股价格变化。但中长期走势可能会有所分化，汇率走势与事态变化基 本同步，A股市场则可能在其他多重因素的影响下迎来反转。 回顾2022年3月以来新一轮人民币贬值，A股与汇率走势的相关性转弱，3-4月期间疫情冲击经济下行背景下二者共振下跌，5-6月期间A 股反弹领先于人民币贬值速度放缓，7月以来A股短期盘整而汇率再度快速贬值。短期来看，我们认为在美元高位震荡、流动性外紧内松、出口预期回落的背景下，人民币贬值压力仍存，A股在经历了前期盘整后整体反应可能趋于钝化；长期来看，我国经济增长特别是高端制造业在全球的相对竞争力有望持续显现，A股与汇率均有支撑。 风险提示：1）国内宏观经济下行超预期，出口和房地产行业景气超预期下滑；2）美联储紧缩不及预期；3）新冠肺炎疫情蔓延超预期；4）地缘政治博弈升级超预期；5）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。 策略报 告 策略深度报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、背景：人民币双向波动渐成常态5 二、回顾：复盘汇率与A股的相关影响8 2.12015.08-2016.12（贬值I）：“811”汇改落地，A股短期同跌但中期率先企稳9 2.22017.01-2018.02（升值I）：国内外经济同步复苏，汇率与A股共振上涨12 2.32018.02-2018.10（贬值II）：中美贸易摩擦升级，汇率与A股同步调整14 2.42018.11-2019.04（升值II）：中美摩擦边际缓和，汇率领先于A股企稳16 2.52019.04-2019.08（贬值III）：中美摩擦再升级，A股反应更为钝化17 2.62019.09-2020.01（升值III）：内外部环境均有缓和，A股领先于汇率反弹18 2.72020.01-2020.05（贬值IV）：国内疫情率先爆发，A股短期同跌但中期率先反弹19 2.82020.06-2022.03（升值IV）：外贸出口持续强势，汇率与A股同涨但波动加大21 三、总结：汇率与股市在共同因子驱动下更易发生共振23 四、展望：汇率与A股短期相关性较弱，长期仍有支撑28 五、风险提示31 图表目录 图表1“811”汇改以来人民币汇率政策调整进程5 图表2“811”汇改以来人民币兑美元汇率与美元指数走势密切相关6 图表3人民币兑美元汇率与出口增速的变化7 图表4中国出口在全球的份额占比变化7 图表5人民币汇率与A股大盘指数走势的相关性8 图表6“811”汇改以来美元兑人民币汇率变化的阶段分类8 图表72015-2017年间中美两国货币政策错位9 图表82015-2016年间中美利差波动收窄9 图表92015-2016年间跨境资本净流出趋势持续9 图表10贬值I阶段境内居民企业外汇贷款规模快速收缩9 图表112016年中国内经济预期开始企稳回升10 图表12本轮A股企稳领先于汇率10 图表13在“811”汇改后的贬值初期，银行、食品饮料等行业跌幅相对小于大盘指数11 图表14在贬值I阶段ROE相对较高的行业市场表现相对更稳健11 图表15实体企业汇兑损益与涨跌幅的关系11 图表16实体企业海外业务收入占比与指数涨跌的关系11 图表172017年全球经济复苏回暖12 图表182017年欧洲经济景气明显强于美国12 图表192017年中国经济明显回暖13 图表202017年中国出口和房地产行业景气回升13 图表212017年中美国债利差持续走扩13 图表222017Q1开始非储备金融账户净流入转正13 图表23在升值I阶段A股北上资金重仓行业与市场领涨行业重合度较高14 图表242018年中美贸易摩擦进程15 图表252018年初A股领先调整15 图表26贬值II阶段计算机、社会服务等行业跌幅较少15 图表272019年初跨境资本净流入规模显著提升16 图表28升值II阶段中美利差持续走阔16 图表292019年初社融增速筑底回升17 图表302018年底人民币汇率升值领先于A股反弹17 图表31升值II阶段消费和TMT板块领涨17 图表322019年3月开始面临跨境资本短期净流出压力18 图表33贬值III阶段北上资金净流出与汇率贬值同步18 图表34在贬值III阶段A股以消费板块和国产替代相关行业的表现更为稳健18 图表35升值III阶段A股反弹领先于汇率升值19 图表36升值III阶段A股多数领涨行业获北上资金加仓19 图表372020年新冠疫情在国内率先爆发20 图表38全球疫情蔓延后人民币贬值节奏趋缓20 图表392020年在人民币贬值初期A股同步震荡调整20 图表40贬值IV阶段陆股通净流入波动放大20 图表41在贬值IV阶段A股以内需消费板块的表现更为稳健21 图表422021年中国在全球出口中的份额创新高至15%22 图表432020-2021年期间人民币结汇需求旺盛22 图表44在升值IV阶段北上资金显著加仓电力设备、有色金属、钢铁等行业22 图表45海外业务收入占比较高的行业面临一定压力23 图表46汇兑收益更多的交通运输行业并未有超额回报23 图表47人民币汇率与A股市场的分析框架对比23 图表48人民币汇率与A股企业盈利增长的变化24 图表49大消费板块在人民币贬值阶段表现更加稳健24 图表50人民币单日波动幅度大于1%阶段的市场短期表现24 图表51人民币单日波动幅度大于1%阶段的市场短期表现（分行业）24 图表52交通运输行业上市公司汇兑损益的波动最大26 图表53人民币升贬值阶段的陆股通流入情况27 图表54人民币急速升贬值阶段的陆股通流入情况27 图表55人民币升值阶段外资持仓变化和行业涨跌幅的变化27 图表562022年4月以来中美利差开始倒挂29 图表572022年境外机构持有国内债券托管量持续减少29 图表582022年A股调整领先于人民币贬值30 图表592022年A股市场外资净流出领先于人民币贬值30 图表60A股主要指数估值回归至历史中枢水平30 图表61沪深300股债收益率处于近十年90%以上分位30 图表622022年3月以来A股行业涨跌幅统计（截至2022/9/9）30 一、背景：人民币双向波动渐成常态 2015年“811”汇改以来，人民币汇率市场化机制逐渐完善。2015年8月11日，中国人民银行发布《关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》，完善人民币兑美元汇率中间价报价，增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性。这是央行在2005年之后时隔十年再度启动人民币汇率的改革。2015年12月，外汇交易中心发布CFETS人民币汇率指数， 以一篮子货币为参考，采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算篮子货币权重。此后，虽然在剧烈波动期经历了“逆周期因子”等宏观调控政策的干预，但整体市场化改革方向未变，2020年10月以来，随着人民币兑美元中间价报价模型中的逆周期因子淡出使用，央行也更多以外汇存款准备金率等市场化工具来调节外汇市场的供求关系。 日常对于人民币汇率价格的观测主要有2种：一种是双边汇率，市场最为关注的是美元兑人民币汇率，如果上升，则意味着人民币贬值，反之为升值；另一种是多边汇率，通常以贸易比重为权重对汇率进行加权平均得到有效汇率指数，如果有效汇率指数上升，则意味着该国货币升值，反之为贬值。当然，美元兑人民币汇率与人民币汇率指数长期相关性较强，但是也有不同步的阶段；美元兑人民币汇率与美元指数的走势虽然有高度正相关性，但也有背离阶段。考虑到资本市场对美元兑人民币汇率的关注度更高，数据也更高频，因此本文对人民币升/贬值的阶段划分以此为参考。 “811”汇改以来，人民币兑美元汇率一改此前单边升值的走势，进入双向波动“新常态”，近7年里在6.2-7.2区间宽幅震荡。理论上讲，影响人民币汇率波动的因素繁多、机制复杂，从反映供求关系的国际收支视角看，国际贸易、金融市场上的跨境资本流动均对外汇供求有显著影响；其中，境内外实体经济增长差异、金融市场的预期回报率差异、美元指数的周期变 化、全球资金风险偏好等均是影响跨境资本流动的重要因素。特别是随着人民币汇率市场化改革持续推进，人民币作为风险资产的金融属性不断放大，人民币兑美元汇率双向浮动渐成常态，人民币汇率波动与其他金融资产价格变化的相互影响也变得更为复杂，需要具体情况具体分析。 图表1“811”汇改以来人民币汇率政策调整进程 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 即期汇率:美元兑人民币（逆序）CFETS人民币汇率指数（右） 22.04外汇存款准备 15.12C