福建TDI投产，产品价差修复

2023年05月31日 费倩然 H70507@capital.com.tw 目标价(元)95 公司基本资讯 产业别化工 A股价(2023/5/31)82.26 上证指数(2023/5/31)3224.21 股价12个月高/低106.01/76.51 总发行股数(百万)3139.75 A股数(百万)3139.75 A市值(亿元)2582.76 主要股东烟台国丰投资控股集团有限公司(21.59%) 每股净值(元)24.18 股价/账面净值3.40 一个月三个月一年股价涨跌(%)-10.4-19.5-0.4 近期评等出刊日期前日收盘评等2022.05.3182.26买进 2022.04.1791.98买进 石化系列 42.3% 聚氨酯系列 38.2% 其他 15.5% 产品组合 万华化学(600309.SH)Buy买进 福建TDI投产，产品价差修复 事件：5月31日，公司公告2023年6月中国区MDI挂牌价，聚合MDI挂牌价18800 元/吨（环比不变），纯MDI挂牌价23300元/吨（环比上调500元/吨）。 5月23日，公司公告控股子公司福建万华25万吨/年TDI装置产出合格产品，实现一次性开车成功。 点评：公司纯MDI挂牌价上调提振市场信心，叠加国内外多套装置检修，MDI 价格有支撑。此外，随着上游原料价格回落，公司产品价差得到修复，业绩有望回暖。福建万华投产叠加收购控股烟台巨力，公司已经成为全球最大的TDI生产企业，龙头地位得到进一步提升。看好公司长期成长，维持“买进”评级。 供给偏紧，产品价差修复：2023年5月聚氨酯价格企稳，聚合MDI均价为1.49万元/吨（mom-1%,yoy-14%），纯MDI均价为1.92万元/吨 （mom+6%,yoy-9%）,TDI均价为1.87万元/吨（mom+13%,yoy+1%）。6月，上海亨斯迈40万吨、巴斯夫19万吨装置计划检修；德国科思创20 万吨装置仍未恢复生产；日本东曹20万吨装置仍在检修；韩国锦湖三井MDI产品停止对中国市场接单。虽然需求端依旧偏弱，但6月供给端收紧，供需格局有改善，MDI价格有支撑。此外，原料端价格持续下降，公司产品价差回暖。5月聚合MDI-纯苯价差为8092元/吨（MOM+5%），纯MDI-纯苯价差为12325元/吨（MOM+15%）,TDI-甲苯价差为11670元/吨（yoy+8%）。公司主营产品价差逐渐修复，利润有望持续回暖。 精细化学品及新材料系列 12.2% 福建TDI投产，龙头地位确立：福建万华25万吨TDI投产后，公司将拥有TDI产能95万吨，其中烟台30万吨，福建25万吨，巨力新疆15万 机构投资者占流通A股比例 基金23.2% 一般法人17.0% 股价相对大盘走势 吨，匈牙利25万吨，成为全球TDI产能最大的企业。近两年TDI价格稳步抬升，2023年5月TDI均价为19727元/吨（yoy+16%）。公司通过扩产和幷购加大产能，未来TDI带来的利润将进一步增加。 新建产能丰富，新材料版图扩大：公司维持高资本开支，在建项目丰富,2023-2025年将有多个项目投产，有望迎来业绩丰收期。2022年末万华福建40万吨MDI装置一次性开车成功，2023年充分释放业绩；宁波MDI技改项目预计2023年完成，公司MDI产能将再增60万吨，届时公司MDI总产能达365万吨，全球市占率将进一步提升。新材料板块，公司PC上 游配套48万吨/年双酚A项目、4.8万吨/年柠檬醛及衍生物一体化项目、8万吨/年NMP项目、2万吨/年有机硅MQ树脂项目、4万吨/年聚醚胺项目、7.5万吨/年聚乳酸项目预计在2023-2024年逐步投产，为公司贡献新的利润增长点。公司新材料版块加速发展，版块占营收比例持续提升，优化公司全产业链布局，保障长期成长。石化版块将在2024年迎来产能的大幅增长，包括大乙烯二期、蓬莱基地等新晋产能投产，为公司聚氨酯和新材料板块提供原料保障，进一步加深成本护城河。公司在建项目丰富，成长动力充足，正从MDI龙头成长为综合性化工龙头企业。 盈利预测：考虑到化工品价格整体偏弱，我们下修盈利预测，预计公司 2023/2024/2025年分别实现归母净利润186.41/220.50/248.28亿元， yoy+15%/+18%/+13%，对应EPS为5.94/7.02/7.91元，目前A股股价对应的PE为14/12/10倍，估值偏低，维持“买进”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。 年度截止12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 纯利(Netprofit) RMB百万元 24,649 16,234 18,641 22,050 24,828 同比增减 ％ 145.47% -34.14% 14.83% 18.29% 12.60% 每股盈余(EPS) RMB元 7.85 5.17 5.94 7.02 7.91 同比增减 ％ 145.47% -34.14% 14.83% 18.29% 12.60% A股市盈率(P/E) X 10.48 15.91 13.86 11.71 10.40 股利(DPS) RMB元 2.5 1.6 1.9 2.2 2.6 股息率(Yield) ％ 3.04% 1.95% 2.31% 2.67% 3.16% 评等定义 【投资评等说明】 强力买进（StrongBuy）首次评等潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤首次评等潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤首次评等潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 145538 165565 185152 214916 254374 经营成本 107317 138132 153843 178151 212261 研发费用 3168 3420 3825 4440 5255 营业税金及附加 880 913 1021 1185 1403 销售费用 1052 1153 1289 1497 1771 管理费用 1892 1966 2199 2552 3021 财务费用 1479 1235 1381 1443 1708 资产减值损失 1075 192 197 184 -185 投资收益 492 408 420 433 446 营业利润 29425 19839 22717 26823 30170 营业外收入 97 45 107 112 118 营业外支出 371 343 386 393 401 利润总额 29151 19541 22438 26541 29886 所得税 4112 2499 2869 3394 3822 少数股东损益 391 808 928 1098 1236 归属于母公司股东权益 24649 16234 18641 22050 24828 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 34216 18989 19677 33932 66867 应收账款 8646 9060 10872 11960 13155 存货 18282 18185 20004 21004 22054 流动资产合计 72291 51532 56351 73052 108616 长期股权投资 3930 6229 6540 6867 7211 固定资产 65233 78558 87985 96784 106462 在建工程 29352 37064 40770 38732 34858 非流动资产合计 118018 149311 164282 173047 181058 资产总计 190310 200843 220633 246099 289674 流动负债合计 98002 95017 94392 96105 95963 非流动负债合计 20612 24489 25335 25940 26564 负债合计 118614 119506 119727 122045 122527 少数股东权益 3197 4492 5421 6518 7755 股东权益合计 71696 81337 100906 124053 150118 负债及股东权益合计 190310 200843 220633 246099 272645 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动产生的现金流量净额 27922 36337 43604 52325 68023 投资活动产生的现金流量净额 -28758 -34325 -36041 -35320 -31788 筹资活动产生的现金流量净额 17587 -17188 -6875 -2750 -3300 现金及现金等价物净增加额 16711 -15202 688 14255 32935 2023年5月31日 3 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。