调味品营收恢复较好，盈利能力改善

事件：公司发布2023年第一季度报告，2023Q1公司实现销售收入13.67亿元，同比增长1.46%；实现归母净利润1.50亿元，同比下降5.53%。其中，美味鲜公司实现营收13.26亿元，同比增长7.87%；实现归母净利润1.53亿元，同比增长12.71%。 酱油销售恢复较好，经销商拓展有序进推进。2023Q1公司酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现营收8.34亿元、1.55亿元、1.07亿元、2.14亿元，同比分别增长11.01%、0.39%、0.98%、5.20%，酱油收入实现双位数增长预计主要系公司市场拓展及精细化开发取得较好进展，鸡精鸡粉、食用油由于春节因素扰动增长相对较慢。分区域来看，2023Q1公司东部、南部、中西部、北部区域分别实现营收2.99亿元、5.08亿元、2.95亿元、2.09亿元，同比分别增长8.17%、2.27%、14.46%、12.90%，中西部、北部区域市场在春节人口回流背景下收入增速表现更好。截至2023年一季度末，公司经销商数量为2055个，报告期内经销商净增加52个，经销商开拓进度与年初目标基本一致。 房地产及其他制造业扰动利润，核心调味品业务盈利能力提升。2023Q1公司整体毛利率为31.41%，同比下降0.90pct；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为8.58%、6.41%、3.21%，同比分别变动-0.22pct、1.37pct、0.29pct，综合影响下净利率为11.67%，同比下降0.87pct。重点关注调味品板块，美味鲜公司实现归母净利润1.53亿元，同比增长12.71%，高于收入增速，体现核心调味品业务在原材料成本下降、产品结构优化等因素下盈利能力提升。 公司当前发展战略目标以内生式发展为主，外延式发展为辅，做大做强做优调味品，强化多品类发展，同时在战略目标指导下制定了23年度工作重点，在产品、渠道、营销层面都将持续推进改革与创新：持续完善公司“1+N”多品类产品结构，加快少添加、零添加及其他减盐新品的开发筹备；遵循贯彻稳步发展东南沿海，重点提升中北部和东北市场，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场的发展策略，加快地级市和区县两个空白市场开发，2023年公司经销商净增目标200个，若顺利完成则经销商数量将超过2200个；持续积累厨邦绿格子、晒足180天等品牌资产，通过多媒体矩阵传播提升品牌曝光、开拓新消费圈层。 投资建议：报表压力释放叠加疫后餐饮复苏，公司有望迎来更大业绩弹性。 随着股东治理问题逐步改善，公司基本面向好，空白市场开发及渠道下沉有望贡献未来主要收入增量，同时“1+N”产品策略借助渠道优势持续培育新增长点。预计公司2023-2025年营业收入分别为59.43亿元、66.07亿元、72.89亿元，归母净利润分别为7.25亿元、8.60亿元、10.05亿元，EPS分别为0.92、1.10、1.28元，对应23-25年PE分别为38、32、28X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、餐饮需求恢复不及预期、原材料成本压力、渠道扩展不及预期、讼诉案件存在不确定性、股权问题存在不确定性、食品安全问题。