电子级硅烷气领跑者，加码半导体多晶硅材料

投资要点 推荐逻辑：1）公司以工业气体为基础、以电子级硅烷气为龙头，向特种气体行] 业扩张。公司电子级硅烷气工艺先进，纯度较高，市占率达到32.6%，已积累一批重要客户，布局3500吨产能提升项目，有望延续量利齐升。2）下游行业持续景气，对公司业务形成有效带动：硅烷气下游半导体、显示面板、光伏行业飞速发展，氢气作为氢能应用领域持续拓展。3）拓展多晶硅新业务：新增500吨多晶硅产能，项目达产后有望成为利润新增点。 业绩表现亮眼，经营能力突出。2022年实现营业收入9.53亿元，同比增长32.16%；实现归母净利润1.89亿元，同比增长149.64%。硅烷气业务量价齐升，期间费用持续下降，经营效率及盈利能力持续增强。 下游半导体、显示面板、光伏等领域需求高增，助推行业稳步发展。电子特气新兴应用领域半导体、显示面板、光伏等受到国家政策支撑，对电子特气行业形成有力拉动，预计2024年，电子特气市场规模将达到230亿元。氢气行业规模稳步增长，低碳减排背景下，氢能炼钢前景广阔，同时作为能源拓展新应用场景，预计2030年需求量达到3715万吨。 主业硅烷气募投扩产，布局半导体多晶硅材料发掘新增长点。公司作为电子级硅烷气领跑企业，国内市场占有率超30%，产品指标达到国际领先水平，进口替代优势明显，已积累了TCL华星、隆基股份、惠科电子、京东方、爱旭股份、东方日升等一批重要客户，募投项目3500吨硅烷气产能释放后将对业绩形成有力拉动。此外，公司布局500吨高纯多晶硅产能，达产后将突破电子级和区熔级多晶硅的进口依赖，其中一期250吨项目已开始试生产，完成客户认证后有望快速放量。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.7亿元/3.4亿元/4.4亿元，CAGR为32.37%，对应PE为16倍/13倍/10倍。考虑到2024年同行业平均估值为30倍，公司募投项目大幅扩产，新业务多晶硅量产在即，有望推动公司业绩稳步上升，同时考虑到不同市场间的流动性差异，我们给予公司2024年18倍PE，对应目标价为19.08元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：关联交易占比较高的风险、客户集中的风险、电子级硅烷气技术泄密风险、主要原材料价格波动风险、市场竞争加剧的风险，产能扩张不及预期的风险。 指标/年度 1快速成长的电子级硅烷气领跑者，积极开发新业务 1.1公司成立十余年，向特种气体行业扩张 公司是电子级硅烷气领跑者，主要产品为氢气和电子级硅烷气。公司是一家从事氢硅材料产品研发、生产、销售和技术服务的专业公司，也是一家致力于服务新能源、新材料相关领域研发与生产的专业企业，目前主要产品为氢气（工业/高纯氢）与电子级硅烷气，所属行业为化学原料及化学制品。公司以工业气体为基础、以电子级硅烷气为龙头，向特种气体行业扩张，通过硅、氢延链补链，做大做强新材料、新能源业务。 表1：公司系列产品介绍 公司发展历程可以划分为以下三个阶段： 2012-2016年：公司初创及研发阶段，在新三板正式挂牌。2012年平煤神马集团和上海交通大学肖文德教授合资设立硅烷科技，主要从事电子级硅烷气的研发。2012-2015年，公司投资开发硅烷一期试验装置，成功研发出纯度达到6N级以上的电子级硅烷气。2015年10月，公司成为河南省混合所有制第二批试点单位，并于2016年8月在新三板正式挂牌。 2017-2020年：公司扩张阶段，整合集团氢气业务。2017年12月，公司通过了国家高新技术企业认定评审。2017年-2018年，公司建设投产了年产2000吨硅烷二期生产线，并于2018年和2020年分别收购首创化工两期制氢生产线。2020年，公司营收规模突破5亿。 2021年-至今：开发新业务阶段，高纯氢及多晶硅未来可期。2020年公司进行区熔级多晶硅的开发。2021年7月，公司建成年产1600万方高纯氢生产线。2021年下半年，公司电子级硅烷气产品完成芯片制造商的合格供应商认定。2022年9月，公司成功在北交所上市。目前公司已新增高纯氢作为主要产品之一，预计后续加入多晶硅等高新技术产品。 图1：公司发展历程 1.2股权结构稳定，管理人员行业经验丰富 公司控股股东为平煤神马集团，实际控制人为河南国资委。中国平煤神马控股集团有限公司直接持有公司19.55%的股份，为公司的控股股东。平煤神马集团是省属国有公司，河南省国有资产监督管理委员会持有控股股东中国平煤神马集团65.15%的股权，因此，公司的实际控制人为河南省国资委，一致行动人为中国平煤神马控股集团有限公司、河南平煤神马首山化工科技有限公司、河南省首创化工科技有限公司。 图2：公司股权结构图（截至2022年年报） 公司架构稳定，管理团队经验丰富。管理团队中，现任高管人员绝大部分是在公司成立时或成立不久即加入公司，团队工作稳定。公司高层拥有丰富的经营管理经验和项目运作经验，能够灵活调动资源、积极应对行业政策变动带来的机遇和挑战，同时公司通过企业文化和有效的激励约束机制，保证了管理团队的稳定性和凝聚力。 表2：公司管理团队 1.3经营业绩亮眼，盈利能力有望持续提升 营业规模持续扩张，2022年规模突破9亿。受益于硅烷气及氢气收入的增加，公司营收规模由2015年的0.18亿元快速增长至2022年的9.53亿元，年化复合增长率达到76.66%。 2018-2021年，公司营收增长主要来自于氢气与硅烷气业务的扩充和产能提升。公司分别于2018年、2020年收购首创化工两条制氢生产线；2018年底公司二期2000吨硅烷生产线转固，硅烷气销量自2019年有所增长。2022年，由于公司改进了硅烷生产系统工艺技术，硅烷气产量同比增加21.52%，硅烷气均价增长70.03%，当年公司营收同比增长32.11%。 利润高速增长，2022年增长近1.5倍。伴随公司业务规模的持续扩大，公司在原材料采购、生产设备利用等方面的规模效应优势日益明显，公司业务及产品结构亦不断优化与升级，归母净利润由2015年的102.96万元增长至2022年的1.89亿元，年化复合增长率为110.60%。其中，2022年硅烷气产量与均价的增长对硅烷气毛利率形成较大影响，使得公司盈利能力持续上升，当年归母净利润同比增长149.64%。 图3：公司营收规模持续扩张 图4：公司归母净利润高速增长 氢气和电子级硅烷气是公司主要业务，华中地区是公司强势地区。分产品来看，2021年公司氢气产品和电子硅烷气产品收入分别占主营业务收入的73.63%和25. 24%，合计98.87%，是公司的最主要业务。2022年公司披露口径变更，根据公司年报，2022年气体及危化品实现收入9.53亿元，技术服务实现收入0.13亿元。分区域来看，由于氢气销售均位于河南地区，故公司主营业务收入主要集中于华中地区，同时硅烷气客户集中于华东、华南地区。2021年华中区域营业收入占主营业务收入76.81%，是公司的最主要销售区域，华东地区销售收入占比10.54%，是公司第二大销售区域。 图5：公司主营业务收入按产品构成情况 图6：公司主营业务收入按区域构成情况 直销模式为主，客户集中度高。公司的氢气采取直销模式，硅烷气采取“直销+代理”的模式，硅烷气早期主要采用公司与代理商的合作模式，后期主要采取直销模式。自2019年开始，公司直接客户占比在70%以上，主营业务收入增长主要来源于直接客户收入的增长。 2019年公司新增氢气业务且占比较高，因此自2019年开始公司直接客户收入占比大幅上升。 2019-2021年，公司前五名客户合计收入占比均超过85%，客户集中度较高。公司硅烷气业务前五大客户较为稳定，已与公司续签合作协议，合作时间较长，预计合作仍会延续；同时公司是周边区域内唯一的生产型氢气供应商，在当地具有不可替代的作用，客户粘性强。 图7：公司主营业务收入按销售模式情况 图8：前五大客户销售额占比 毛利率、净利率攀升，期间费用率呈下降趋势。由于氢气业务毛利率较高，受益于氢气业务占比增加，2019年-2022年，公司毛利率由22.57%上升9.35pp至31.92%，净利率由4.3%提升15.59pp至19. 85%。从费用率来看，2019年-2022年，公司期间费用率由17.47%下降10.30pp至7.17%，主要是公司的收入大幅上涨，远大于期间费用的涨幅所致。 图9：公司毛利率与净利率攀升 图10：公司期间费用率整体下滑 2硅烷下游需求高增+氢气应用场景拓宽，助推行业扩容 2.1工业气体市场广阔，国家政策鼎立支持 工业中，把常温常压下呈气态的产品统称为工业气体。工业气体是现代工业的基础原材料，在国民经济中有着重要的地位和作用。工业气体行业原材料是空气、工业废气、基础化学原料等，其下游领域包括半导体、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造等新兴行业以及冶金、化工、机械制造等传统行业，对国民经济的发展有着战略性的支持作用，因此被誉为“工业的血液”。 根据制备方式和应用领域的不同，工业气体可分为普通工业气体和特种气体。其中，普通工业气体主要包括氧、氮、氩等空分气体，以及乙炔、二氧化碳等合成气体，该类气体产销量较大，但一般对气体纯度要求不高，主要用于冶金、化工、机械、电力、造船等传统领域。特种气体是工业气体的重要分支，其制备方式、应用领域等与普通工业气体差异较大。 图11：工业气体产业链 气体行业属于国家鼓励发展的产业，前景广阔。近年来国家十分重视新能源产业的发展，2020年，中国基于推动实现可持续发展的内在要求和构建人类命运共同体的责任担当，宣布了碳达峰和碳中和的目标愿景，同时，国务院、发改委等部门同步出台了新能源相关产业的支持政策，明确提出大力发展氢能及其配套产业，将有力推进氢能及其上下游产业的发展。 公司目前已开始向公交系统、电厂、半导体等下游供应高纯氢，并成功进入氢能产业领域，发展前景十分光明。 表3：工业气体行业涉及的主要政策 工业气体行业持续增长，市场规模突破1700亿元。随着改革开放的步伐，我国工业气体在20世纪80年代末期已初具规模，到90年代后期开始快速发展。根据中商产业研究院数据，我国工业气体市场规模从2010年的400亿元增长至2021年的1795亿元，2010-2021年CAGR为14.62%，预计未来5年期间，中国工业气体市场将保持至少11%的增长率。 图12：我国工业气体市场规模（亿元） 2.2电子特气下游需求高增，国产化进程加速 特种气体市场规模快速增长，2022年突破400亿元。特种气体是为满足特定用途的气体，包括单一气体或混合气体。从应用领域划分，特种气体主要有电子气体、高纯气体和标准气体三种，其中电子气体是指用于半导体及其它电子产品生产的气体。随着国家政策的推动、高新技术的发展，以及下游需求的不断增长，特种气体市场规模持续快速增长。中商产业研究院数据显示，中国特种气体市场规模由2017年的175亿元增长至2021年的342亿元，复合年均增长率达18.24%，预计2022年我国特种气体市场规模将达409亿元。 电子特气占据特种气体市场的主要份额，未来占比有望进一步提升。根据观研天下数据，在我国特种气体市场中，电子特气占据主要份额，2021年占比高达63%。随着下游半导体、显示面板、光伏等新兴产业加速发展，带动对电子特气的需求高速增长，据观研天下预计，以电子特气为主的特种气体占比有望提升至2025年的25%。 图13：特种气体市场规模（亿元） 图14：2021年电子特气在特种气体市场中占主要份额 电子特气行业高壁垒，寡头垄断格局明显。由于电子特种气体具有较高的技术壁垒、资质壁垒及客户认证壁垒，因此全球电子特气行业市场集中较高，根据观研天下数据，2019年，美国空气化工、法国液化空气、日本大阳日酸和德国林德集团四巨头占据全球91%的市场份额。在中国市场，气体产业存在数量多、规模小、产品单一且集中在低端市场的特点，国内电子