电解液行业龙头穿越周期成长，关注锂电材料新产品成长性

事件1：2023年4月10日，天赐材料发布2022年年报，公司2022年营业总收入为223.17亿元，同比增长101.22%；归母净利润为57.14亿元，同比增长158.77%；扣非净利润为55.39亿元，同比增长155.38%。对应公司4Q22营业总收入为58.88亿元，环比下滑2.92%；归母净利润为13.54亿元，环比下滑6.88%。 事件2：2023年4月17日，天赐材料发布2023年一季报，公司1Q23营业总收入为43.14亿元，同比下降16.22%；归母净利润为6.95亿元，同比下降53.62%；扣非净利润为6.86亿元，同比下降54.11%。 受益于下游需求快速增长，公司2022年锂离子电池材料板块营收高速增长。 公司2022年锂离子电池材料/日化材料及特种化学品/其他板块收入分别为208.22/11.35/3.60亿元，同比分别为113.94%/3.02%/40.46%，毛利率分别为38.55%/29.83%/29.94%，同比分别2.52/-3.75/28.71pcts。公司收入增长主要与锂离子电池材料板块受益于下游旺盛的需求销量大幅增长有关。 销售费用同比上升42.96%， 系职工薪酬增加所致； 管理费用同比上升54.20%，系职工薪酬和折旧增加所致；财务费用同比下降44.12%，主要是由利息收入增加所致。研发费用同比上升136.38%，系为保证技术优势，持续加大研发投入所致。2022年公司净利润实现较大幅度增加，净利率为26.19%，同比增长5.39pcts，其主要是锂离子电池材料收入占营业收入比重持续上升所致。 公司2022年现金流量情况良好。经营性活动产生现金流净额为41.64亿元，同比增长103.45%，主要由销售回款增加所致。投资性活动产生现金流净额为-51.07亿元，同比增加190.5%，系定期存款、购买固定资产支出及对外投资增加所致。筹资活动产生现金流净额为34.51亿元，同比增加122.27%，系发行债券取得资金增加所致。期末现金及现金等价物余额为46.58亿元，同比上升117.80%。应收账款同比增加36.87%，系随销售收入增加而增加，应收账款周转率有所上升，由4.69次变为5.57次。存货同比增加89.66%，主要由销量增加导致备货需求增加所致，存货周转率下降，由8.01次变为7.64次。 公司2023年一季度毛利率与净利率同比均有所下滑。公司2023Q1毛利率为30.53%，同比下降9.51pcts，净利率为16.22%，同比下降13.48pcts。 销售费用同比下降44.34%，主要因职工薪酬减少所致；管理费用同比上升40.28%， 系计提股权激励费用及职工薪酬增加所致；财务费用同比上升416.82%，系计提可转债利息所致；研发费用同比下降21.09%。经营活动产生现金流净额为-4.90亿元，同比下降186.29%，主要因销售回款减少所致；投资活动产生现金流净额为-14.66亿元，同比下降49.90%，主要因购买长期资产支出增加所致；筹资活动产生现金流净额为4.59亿元，同比上升 213.15%，主要因取得银行借款增加所致。存货同比下降6.50%，存货周转率同比由1.92次变为1.50次。应收账款同比上升64.61%，应收账款周转率同比由1.47次变为0.82次。 业务布局扩张叠加产能稳步提升，锂离子电池材料业务迎来增长。受益于消费电子，新能源汽车，储能等下游应用领域的高速发展，锂离子电池及其上游电池材料等行业也迎来高速发展期。下游锂电需求韧性十足，但仍受疫情反复、汽车行业价格战、储能项目观望等负面因素影响，供需宽松，叠加原材料碳酸锂跌价，国内锂离子电池材料新增产能持续增加，六氟磷酸锂等锂盐价格下滑，锂电池电解液价格出现回调。公司凭借技术优势以及市场优势，纵横双向布局构建公司竞争优势，纵向方面，公司实现了电解液的核心关键原材料LiFSI，六氟磷酸锂的自产，同时通过副产品循环使用技术，构建循环产业链体系，获得持续的成本竞争优势。横向方面，公司完成在锂电材料的布局，成功进入正极材料，电池用胶类产品等市场。正极材料业务随着宜昌基地年产30万吨磷酸铁项目（一期）的落地及二期工厂的推进实现逐步放量。同时，公司于2022年正式发布锂离子电池粘结剂和PACK/模组用胶粘剂的新技术与新产品，并通过收购东莞腾威股权完成产品线的搭建。此外，公司还积极布局锂离子电池材料循环再生业务，增加低碳基本原材料供给的同时培育新的利润长点。我们认为随着业务布局的逐步扩张与各项产能的逐步达产，上述锂电新材料项目有望成为公司近期新的营收及利润增长点，锂离子电池材料业务将迎来进一步发展。 日化行业竞争加剧，公司多策略实现销售稳步增长。国内消费需求多元化以及个性化，国内日化行业市场竞争加剧。公司深度绑定洗护领域大客户，配合客户进行关键原材料的开发以及供应。同时，公司积极开展市场营销，利 用云课堂、虚拟场景等手段与客户进行技术讨论与宣讲，采用线上与线下结合的方式增加品牌曝光度，加强品牌影响力。在行业竞争加剧的背景下，业务销售收入依旧实现稳步增长。 创新驱动长期发展。公司拥有院士工作站、国家级博士后科研工作站、广东省精细化工材料工作技术研发中心等多个科研平台，同时具有高素质研发团队，在合成、提纯、过程反应控制等方面积累了丰富的经验，形成一系列成熟的小试、中试、工业化技术和工艺诀窍，具备创新研发优势。公司电解液以及关键原材料LiFSI、六氟磷酸锂浓缩液、二氟磷酸锂的生产合成方面具有技术优势，其中液体六氟磷酸锂工艺技术显著降低单位产能投资成本以及生产成本，并有效减少电解液生产过程中的能耗与排放。公司目前积极进行46系列大圆柱电池、Ni90及以上软包电池以及钠离子电池电解液的开发，我们认为新技术和新工艺开发提升公司内在竞争力，有助于公司穿越价格周期，新产品的投放为公司提供新的业绩增长曲线。 新建项目进一步扩大产能与业务布局，为公司扩张打下坚实基础。公司针对重点产品产能的提升以及业务布局的扩大进行持续项目投资。锂离子电池材料方面，在建项目包括年产15.2万吨锂电新材料项目、年产2万吨双氟磺酰亚胺锂项目、年产41,000t/a锂离子电池材料项目（一期）、年产9.5万吨锂电基础材料及10万吨二氯丙醇项目、年产20万吨锂电材料项目、年产30万吨电解液和10万吨铁锂电池回收项目、年产30万吨磷酸铁项目（二期）、年产30万吨锂电池电解液改扩建和10万吨铁锂电池拆解回收项目、年产20万吨锂电池电解液项目和10万吨锂离子电池回收项目、年产20万吨锂电池电解液改扩建和10万吨铁锂电池回收项目、年产75500吨锂电基础材料项目、年产25000吨磷酸铁锂正极材料项目。日化材料及特种化学品方面，包括年产18.5万吨日用化工新材料项目以及年产6万吨日化基础材料项目（一期）。们认为新建项目的逐步进入投产期，在锂电材料方面产品数量增加，从电解液逐步扩展至正极材料、电池用胶类等产品，为公司未来的发展提供持续动力。 投资建议 ：预计公司2023-2025年实现营业收入分别为230.53/288.34/347.86亿元，实现归母净利润分别为43.97/58.67/73.34亿元，对应EPS分别为2.28/3.04/3.81，当前股价对应的PE倍数分别为18X、14X、11X。我们基于以下三个方面，1）短期碳酸锂价格下跌，下游企业采购意愿下降，短期需求下滑，新能源板块表现相对较弱。随着未来碳酸锂价格探底，产业链采购意愿有望恢复，考虑碳中和背景下，全球锂电材料需求仍处于较快增长阶段，我们对电解液、正极材料、电池用胶等需求仍较为乐观，未来随着需求恢复，相关材料价格有望修复，利好公司未来业绩；2）公司LiFSI、磷酸铁、磷酸铁锂、电解液及电池回收等方面均有新产能在建，我们认为上述产品需求仍处于快速增长阶段，未来产能逐步释放，有望增厚公司业绩；3）创新驱动公司长期发展，一方面公司持续改进工艺，液体六氟磷酸锂等产品工艺技术提升，降本增效，另一方面，公司在46系列大圆柱电池、Ni90及以上软包电池以及钠离子电池电解液等方面进行新产品研发，我们认为新技术和新工艺开发提升公司内在竞争力，有助于公司穿越价格周期，新产品的投放为公司提供新的业绩增长曲线。我们看好公司产品从电解液扩展至电解液、正极材料、电池用胶等锂电材料。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；新建项目进展不及预期；上游原材料价格波动等风险。