2022业绩止跌企稳，经营性业务回报有望提高

万科企业（2202）更新报告 买入2023年4月28日 2022业绩止跌企稳，经营性业务回报有望提高 2022归母净利润逆市微增0.4%，融资成本处于行业低位：2022年公司实现营业收入5038亿元，同比增长11.3%。其中，房地产销售及资产运营业务收入增长9.4%至4704亿元（开发业务结算收入增长10.5%至4444亿），物业服务收入增长30%至257.7亿元。公司整体毛利率19.6%，同比下滑2.2个ppt，其中开发业务结算毛利率20.4%，同比增长2.6个ppt。归母利润226.2亿元，同比增长0.4%。公司有息负债同比增长18.1%至3141亿元，其中一年内到期占比20.5%，下降1.5个ppt，境外负债占比22%，同比iaj2.3个ppt，融资结构改善。剔除预收账款后的资产负债率为67.6%，现金短债比（已剔除受限资金及预收资金监管）为1.4倍，净负债率为43.7%，“三条红线”保持绿档。公司综合融资成本进一步降至4.06%，其中新增融资的综合成本仅为3.88%。末期派息每股0.68元，全年派息比例35.65%。 销售金额行业领先，严选投资项目：期内公司实现销售金额4169.7亿元，同比下降33.6%，在44个城市的销售金额排名位列前三。销售均价15854元/平，同比下降3.8%。期内公司严格投资标准，保证投资质量，新增面积690.2万方（权益比58.5%），占期内销售面积26.2%，新增权益地价约496.4亿元（权益比56%）。截至期末，公司在建及规划中项目面积约1.18亿方（其中在建土储8260万方，权益比63.4%），另有旧改土储约403万方，土储资源足以支撑公司未来2-3年发展。此外，期内公司已售未结金额约5300亿元，未来业绩增长确定性较强。 经营性业务均获得增长，回报有望提升：期内公司经营性业务均取得增长，其中万物云全口径收入达303.2亿元，同比增长26.1%（万科物业增长24.4%、占比55%，商企及城市服务增长28.3%、占比37%，Alot及BPaaS解决方案增长28.8%、占比8%），已于年内在联交所上市。商业开发运营方面，营收增长14.3%至87.2亿元，整体出租率93.2%，同比下降2.1个ppt，年内开业25个，累计开业项目242个，建面月1227.7万方，储备面积月365.4万方；租赁住宅方面，截止2022年底，共运营长租公寓21.51万间，出租率93.3%，续租率60%，规模及运营效率全国第一，预计很快可实现盈利；物流仓储方面，营收增长18%至35.6亿元，已布局全国47个城市，管理项目162个，可租赁面积964万方，其中冷链园区118万方，规模行业第一，高标库和冷链园区稳定期NOI回报率分别为6.1%及7%。 目标价20.85港元，维持买入评级：虽然受行业下行影响，公司业绩仍得以止跌企稳。我们认为公司毛利率水平基本已处于底部区域，随着后续市场有望进入缓慢复苏及未来高毛利率项目进入结算，多元化业务步入收获期，以公司一直秉持的稳健经营策略和财务结构，我们认为公司业绩将得以稳步增长。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润约234亿元/237亿元/264亿元,给予2023年9倍市盈率，目标价20.85港元，买入评级。 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业房地产 股价12.2港元 目标价20.85港元 （+72.6%）股票代码2202 H股股本22.07亿股 H股市值266.55亿港元总市值1441.23亿元 52周高/低18.76/9.87港元每股净现值20.93元 主要股东深铁集团（27.63%） 盈利摘要股价表现 年结日：31/12 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入(百万元) 452,798 503,838 467,531 430,917 483,063 变动(%) 8.0% 11.3% -7.2% -7.8% 12.1% 归母净利润(百万元) 22,524 22,618 23,423 23,680 26,407 变动(%) -45.7% 0.4% 3.6% 1.1% 11.5% 每股盈利(元) 1.9 2.0 2.0 2.0 2.3 变动(%) -46.5% 0.6% 3.6% 1.1% 11.5% 市盈率@12.2港元 5.5 5.4 5.3 5.2 4.7 每股股息（元） 1.0 0.7 0.7 0.7 0.8 息率(%) 9.1% 6.4% 6.7% 6.4% 7.1% 来源:公司资料,第一上海预测 来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务分析 <百万人民币>,财务年度截至<十二月><百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 452,798 503,838 467,531 430,917 483,063 增长率(%) -物业销售 429,932 470,446 425,264 376,176 411,181 收入 8.0% 11.3% -7.2% -7.8% 12.1% -物业服务 19,831 25,774 33,506 44,228 59,266 毛利润 -20.6% 2.5% -7.1% -5.6% 12.4% -其他收入 3,035 7,618 8,761 10,513 12,616 税前利润 -32.2% 4.3% -6.1% -1.5% 13.4% 销售成本 -357,106 -405,785 -376,422 -344,904 -386,387 净利润 -35.8% -1.4% -1.0% 1.1% 11.5% 毛利 95,691 98,054 91,109 86,013 96,676 归属股东净利润 -45.7% 0.4% 3.6% 1.1% 11.5% 其他收入 6,724 9,903 11,389 13,097 15,062 行政及销售费用 -26,960 -26,471 -25,401 -22,704 -25,391 盈利分析(%) 其他成本 -2,130 -1,405 -1,628 -1,892 -2,081 综合毛利率 21.1% 19.5% 19.5% 20.0% 20.0% 经营利润 73,325 80,081 75,469 74,515 84,266 物业销售毛利率 21.0% 19.7% 19.8% 20.4% 20.5% 财务费用 -7,861 -5,887 -8,548 -8,942 -9,916 税前利润率 15.5% 14.6% 14.7% 15.8% 15.9% 合营联营公司收入 4,889 -799 2,000 2,300 2,645 物业销售净利率 5.9% 6.0% 5.3% 5.2% 4.8% 税前利润 70,353 73,396 68,921 67,873 76,996 回报率(%) 税项 -32,283 -35,845 -31,742 -30,285 -35,080 派息比率 50.1% 35.7% 35.0% 33.0% 33.0% 少数股东权益 15,545 14,933 13,756 13,908 15,509 ROA 2.0% 2.0% 2.1% 2.0% 2.0% 归属股东利润 22,524 22,618 23,423 23,680 26,407 ROE 10.3% 9.4% 9.2% 8.7% 9.0% 派息 11,277 8,063 8,198 7,815 8,714 未分配利润 11,247 14,555 15,225 15,866 17,693 偿付能力流动比率(倍) 1.2 1.2 1.3 1.3 1.3 每股盈利 1.94 1.95 2.02 2.04 2.28 利息覆盖率 5.5 6.7 5.4 5.1 5.2 每股派息 0.97 0.68 0.71 0.67 0.75 净负债率 30.1% 44.1% 0.0% 0.0% 0.0% 资产负债表 现金流量表 <百万人民币>,财务年度截至<十二月> <百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物140,708 134,425 159,086 188,628 226,746 税前利润 70,353 73,396 68,921 67,873 76,996 受限制现金8,644 2,783 3,061 3,367 3,704 调整项目 4,244 5,729 6,015 6,316 6,631 存货1,083,598 913,731 1,005,104 1,105,614 1,216,175 营运资金变动 -38,535 -41,621 -41,621 -41,621 -41,621 应收账款356,067 353,512 371,187 389,747 409,234 支付税项 -36,959 -37,340 -31,742 -30,285 -35,080 无形资产8,542 10,310 10,825 11,367 11,935 经营活动现金流 4,113 2,750 4,160 4,869 9,513 固定资产32,632 35,134 36,890 38,735 40,672 投资性房地产108,521 119,407 125,378 131,646 138,229 收购PPE、投资物业及无形资产 -9,578 -12,749 -12,037 -12,639 -13,271 合营及联营公司144,449 129,486 142,435 156,679 172,346 合营联营公司投资 -15,250 -10,158 -12,949 -14,244 -15,668 其他资产55,530 58,376 59,892 61,470 63,115 已付利息 4,425 2,532 3,750 3,938 4,134 总资产1,938,693 1,757,163 1,913,859 2,087,253 2,282,156 其他 -5,877 7,345 29,910 31,561 34,443 长期银行贷款234,474 274,370 303,965 337,275 374,798 投资活动现金流 -26,281 -13,030 8,674 8,616 9,639 短期银行贷款53,842 48,146 52,961 58,257 64,083 借贷变化 7,619 41,479 33,445 37,685 42,468 应付账款541,059 473,073 496,726 521,563 547,641 已付股息 -41,564 -33,168 -16,746 -16,756 -18,630 应付税项71,184 71,093 71,804 72,522 73,247 其他 10,841 -4,872 -4,872 -4,872 -4,872 递延所得税1,345 1,179 1,203 1,227 1,252 融资活动现金流 -23,104 3,439 11,827 16,056 18,966 其他负债644,016 484,311 553,227 632,663 724,188 总负债1,545,920 1,352,172 1,479,886 1,623,506 1,785,208 现金变动 -45,271 -6,841 24,662 29,541 38,118 股东权益235,953 242,691 257,916 273,782 291,475 少数股东权益156,820 162,300 176,057 189,964 205,473 初期现金 185,662