品牌孵化能力优秀，拓店&出海节奏稳健

投资要点 事件：公司发布]2022年年报，2022年实现营业收入40.1亿元，同比下降4.2%，实现经调整净利润0.7亿元，同比下降-81.8%。 经营业绩有所承压，成本端控制得当。1）收入端：2022年公司营业收入同比下降4.2%至40.1亿元，其中九毛九西北菜营收同比下降20.4%至6.1亿元，太二营收同比下降5.6%至31.1亿元。2）盈利端：2022年公司整体店铺层面经营利润率/净利润率/经调整净利率分别为12.9%/1.4%/1.7%， 较去年同期-6.5pp/-7.5pp/-7.4pp，盈利能力下降主要系收入减少使得门店经营杠杆扩大。3）成本端：2022年公司原材料/职工薪酬/租金/水电开支占收入比例分别为36.1%/28.9%/2.1%/3.7%，同比-0.7pp/+3.0pp/-0.2pp/+0.5pp，成本控制得当。 太二：单店模型韧性突显，出海空间广阔。2022年，太二开店102家，关店2家，总店数达450家，翻座率和翻台率为2.6和3.5次/日，同比下降0.8和0.9次/日。我们认为，太二品牌在宏观环境承压下门店模型仍具韧性，展店节奏稳健、爬坡期短，未来随着消费复苏有望快速回暖。此外，22年公司分别在加拿大和新加坡经营1家和3家太二餐厅，得益于其在供应链方面的标准化优势，太二在品牌出海和门店复制上具备较强可行性。根据公司年报，目前太二正在对海外潜在目标市场进行全面调查，未来将加快海外拓店进展，向全球市场扩张，获得国际市场份额。我们预计，2023-2025年净增门店122/115/110家，收入增速为60.1%/31.1%/22.1%。 怂火锅：单店模型打磨成型，拓店势能强劲。2022年，怂火锅开店18家，总店数达27家，翻座率和翻台率分别为2.5和3.6次/日，其中翻座率与21年持平，翻台率同比增加0.1次/日，顾客人均消费128元，客单价优势明显。怂火锅门店数量及翻台率实现逆势增长，进一步验证公司品牌孵化能力和连锁餐饮运营能力突出。我们认为，随着门店模型日益成熟，怂火锅有望复制过去太二的成长路径，打造新增长曲线，预计2023-2025年分别净增门店28/58/78家，收入增速为256.2%/134.8%/76.1%。 盈利预测与评级：公司作为中式时尚连锁餐饮集团，拓店及出海节奏稳健，多品牌战略打造新增长曲线，预计公司2023-2025年EPS分别为0.43/0.67/0.93元，给予公司2024年27倍PE，对应目标价18.09元人民币，即20.56港元（汇率：1HKD=0.88 CNY），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：品牌及门店增长不及预期、食品安全问题、消费复苏不及预期等风险。 指标/年度 1中式时尚连锁餐饮龙头 1.1公司概况 九毛九国际控股有限公司成立于1995年，是一家以中式餐饮连锁经营为核心的餐饮集团，发展至今已逾28年。公司拥有五个不同细分领域中式餐饮品牌，分别是“九毛九西北菜”、“太二酸菜鱼”、“怂重庆火锅厂”、“那未大叔是大厨”、“赖美丽藤椒烤鱼”。近年来，公司通过创立不同风格的餐饮品牌，接触不同层面的消费者，为市场带来全新体验，当前已在多个餐饮细分领域中取得优异成绩，备受消费者喜爱。 公司发展历程： 1995-2010年，初步发展：1995年，公司创始人管毅宏先生在海口开设第一家“山西面王”；2003年开始进军广州餐饮市场；2005年正式确立“九毛九”品牌。从“一家面馆”到“一个品牌”，公司发展目标日益明确。 2010-2015年，探索转型：2010年，九毛九开始致力于打造快时尚连锁餐饮，门店主要分布在购物中心；2011-2012年，公司相继进行系统性和标准化建设，实行全国性布局；在新业务模式下，截至2015年底，旗下餐饮门店开设超过100家。 2015年至今，品牌扩张：2015年7月，公司创立“太二”酸菜鱼品牌；2017年推出“2颗鸡蛋煎饼”，后于2022年6月卖出；2019年，成立“怂”品牌和“那未大叔是大厨”餐厅，其中“怂”品牌于2021年从冷锅串串店转变为重庆火锅厂；2022年，成功打造“赖美丽烤鱼”品牌。在该阶段，公司通过实施多品牌战略，在试错中不断创新，团队品牌孵化能力和运营能力得到持续验证。 图1：公司发展历程 多品牌发力，全国化布局。 1）从品牌定位来看：九毛九主打西北菜，致力于打造家庭聚餐场景；太二酸菜鱼主张独特有趣，适合朋友小聚；“怂”定位于重庆火锅，希望成为年轻人的“开心制造厂”那未； 大叔是大厨主打轻奢粤菜，定位中高端消费群体；赖美丽推出现烤活鱼，主张“热情、个性”。 2）从品牌势能来看：九毛九起步最早，于2005年成立，但自2020年起，九毛九展开一系列调整，进行门店收缩，步入品牌调整期；而太二扩张最为迅速，扎根华南大本营，兼顾全国布局，截至2022年底，门店数达450家；2022年，怂品牌开始提速，全年开店18家，截至22年底共有27家，有望成为新增长曲线；赖美丽主要分布在广东地区，处于门店模型试验期，待模式跑通，将为公司发展注入新动力。 表1：公司品牌矩阵（截至2022年12月31日） 1.2管理层及股权结构 高管团队经验丰富，创始人股权占比约四成。1）高管团队：创始人管毅宏先生在餐饮行业拥有约28年经验；崔弄宇女士、何成效先生在麦当劳任职多年，在品牌和运营管理方面具备丰富经验；李灼光和付丹伟先生分别在财务领域和信息技术领域中能力突出。此外，胡中华先生伴随公司成长多年，对餐厅扩张及发展理解深刻；赵媛媛女士于公共关系、企业事务领域有资深从业经验；崔慕勤先生曾协助多个IPO项目，对上市公司监管要求有深入了解，各骨干在各自专业领域能力突出，团队稳定，有助于为公司长期发展持续赋能。2）股权结构：公司创始人管毅宏为第一大股东，持股比例约40.65%。此外，公司采用品牌事业部制，分别持有九毛九/太二/怂/那未大叔各品牌事业部100%/88%/90.63%/88.5%的股权。 表2：公司高级管理层（截至2022年12月31日） 图2：公司股权结构（截至2022年12月31日） 1.3财务分析 营业收入小幅下滑，经调整利润有所承压。1）营收：2016-2021年，随着公司品牌和门店扩张，公司营业收入从11.6亿元攀升至41.8亿元，5年CAGR超29%。2022年受疫情扰动，公司营收同比下降4.2%至40.1亿元。2）经调整净利润：2016-2021年，随着营收逐年增长，经调整利润有所优化，从0.5亿元增长至3.8亿元，2022年经调整净利润受疫情影响处于较低水平，同比下降81.8%至0.7亿元。 图3：公司营业收入及同比增速 图4：公司经调整净利及同比增速 九毛九表现稳健，太二韧性强劲。 1）品牌营收及占比：2016-2019年，九毛九西北菜是公司收入的主要来源；2020-2022年，九毛九进入战略调整期，而太二持续发力，营收规模迅速赶超，成为公司第一大收入来源；2022年，怂品牌开始成长，为公司发展注入新动力。2022年，九毛九/太二/其他品牌的营业收入分别为6.1/31.1/2.9亿元，同比-20.4%/-5.6%/+129.7%，分别占主营收入比例为15.1%/77.6%/7.3%，较去年同期-3.1pp/-1.2pp/+4.2pp。 图5：公司主营业务收入（按品牌划分） 图6：公司主营业务收入占比（按品牌划分） 2）品牌经营利润及经营利润率：2022年，公司各品牌店铺层面的经营利润受疫情影响有所下滑， 九毛九/太二/其他品牌的店铺层面经营利润分别为0.8/4.4/-0.1亿元 ，同比-20.3%/-38.1%/-12.0%，店铺层面的经营利润率分别为12.9%/14.3%/-2. 2%，较去年同期+0.0pp/-7.5pp/+3.5pp。 3）品牌门店经营情况：门店数量方面，2022年九毛九/太二/怂火锅/赖美丽/那未大叔品牌分别有76/450/27/2/ 1家，其中太二和怂火锅扩张势能最为强劲，分别净增加100家和18家 ；翻座率和翻台率方面 ， 九毛九/太二/怂火锅/赖美丽/那未大叔的日均翻座率为1.6/2.6/2.5/2.7/2. 0次，翻台率分别为2.4/3.5/3.6/3.7/2.5次，其中太二、怂火锅、赖美丽门店模型表现较为优异。 图7：九毛九和太二店铺层面经营利润和经营利润率 图8：九毛九和太二门店数量、翻座率和翻台率 图9：怂火锅、赖美丽、那未大叔门店数量（家） 图10：怂火锅、赖美丽、那未大叔翻座率和翻台率（次/日） 利润率整体下降，成本端保持平稳。1）利润率：2022年，公司盈利水平受疫情承压，店铺层面经营利润率/经调整净利率/净利润率分别为12.9%/1.7%/1.4%， 较去年同期-6.5pp/-7. 4pp/-7.5pp。2）成本端：2022年，公司原材料/职工薪酬/租金/水电开支占收入比例分别为36.1%/28.3%/2.1%/3.7%，同比-0.7pp/+3.0pp/-0.2pp/+0.5pp。其中，所用原材料及耗材跌幅基本与收入变动一致；职工薪酬占比增加主要系疫情静默期间仍需发放工资所致；租金及其他经营费用同比下降主要是由于门店收入减少使得浮动租金随之减少；水电开支占比增加主要是由于怂火锅和赖美丽门店扩张，其耗电量相比于其他品牌更高。 图11：公司店铺层面经营利润率、净利润率、经调整净利率 图12：公司主要成本占收入比例 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 九毛九：近年来品牌步入调整期，拓店计划有所放缓，我们预计2023年门店数量与去年同期持平，待品牌调整完善，门店数量将恢复增长，单店年均销售额将恢复至疫前水平。 因此，我们假设2023-2025年净增门店分别为0/3/5家，单店年均收入为8.9/9.2/9.5百万元。 太二：2022年，太二品牌在宏观经济承压下逆势净增加100家门店，增长韧性突显。 我们认为未来太二将继续保持稳健的开店节奏，预计2023-2025年分别净增122/115/110家，同时，随着消费回暖，我们预计单店年均收入分别为8.7/9.5/10.0百万元。 怂火锅：目前，怂火锅品牌发展势头强劲，我们预计怂火锅有望复制过去太二的成长路径，成为公司新增长曲线。预计2023-2025年净增门店28/58/78家。受益于火锅高客单价优势，叠加门店模型成熟以及消费复苏，单店年销售额有望提升至16.8/19.2/20.0百万元。 赖美丽：该品牌尚处于探索期，主要作为公司未来储备，预计门店数量将在试验中求发展，2023-2025年分别净增加4/5/6家，单店年销售额有望提升至8.2/8.8/9.2百万元。 那未大叔：餐厅定位于轻奢粤菜，暂无拓店计划，预计餐厅数量维持在1家，2023-2025年单店年均销售额受益于消费复苏有望增长至12.5/12.8/13.0百万元。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入如下表： 表3：分业务收入 成本费用：随着供应链持续优化、门店模型打磨成型、租金议价能力增强，未来在门店和收入增长的规模效应下，公司盈利水平有望稳步提升。我们预计2023-2025年所用原材料及耗材占收入比例有望下降至34%-35%水平；员工成本占比降至25.2%/25.0%/24.9%；使用权资产折旧占比降至8.5%/8.3%/8.2%；租金及其他经营费用占比降至1.7%/1.6%/1.5%。 表4：成本预测 2.2相对估值 公司布局多个中式餐饮赛道，选取火锅赛道龙头海底捞、连锁餐饮标准化领先企业百胜中国和中式餐饮代表企业同庆楼作为可比公司进行估值比较。中短期内我们预计消费复苏和门店扩张将带来业绩增长，长期来看，多品牌和出海战略有望打开成长空间，公司龙头地位稳固、竞争优势明显，可给予一定估值溢价。预计2023-2025年EPS为0.43/0.67/0. 93元，参考可比公司平均水平，给予2024年27倍PE，对应目标价18.09元人民币，即20.56港元（