打造年轻人社交场景，推进小酒馆加盟扩张

投资要点 事件：公司发布]2022年年报，2022年实现营收15.6亿元，同比下降15.1%，经调整净亏损2.4亿元，上年同期经调整净利润为1.1亿元。 深化门店调整，业绩有所承压。1）收入端：2022年公司营收同比下降15.1%至15.6亿元。其中，Helen’s自有产品/第三方酒饮/其他产品收入同比下降16.7%/11.2%/10.1%至11.9/3.1/0.4亿元。2）盈利端：2022年，在收入承压下，人力、租金等相关成本难以摊薄，经调整净利润率为-15.7%。Helen’s自有酒饮毛利率同比下滑4.6pp至75.6%，主要系22H1酒水赠送营销力度加大、2 2H2 闭店清理库存所致；第三方品牌酒饮毛利率为50.1%，同比+1.3pp。3）成本端：2022年，原材料占比36.0%，同比+4.6pp，主要系买赠营销活动力度加大所致； 雇员福利及人力开支占比64.4%，剔除股权支付5.03亿元的影响，占比为32.1%，同比+0.4pp；此外，门店扩张导致各项折旧摊销占比有所提升。 丰富自有产品，提升盈利能力。公司研发出多款饮料化和分享型酒饮，在啤酒、鸡尾酒等产品中推出白桃、草莓、葡萄、百香果等多种口味，上线吨吨桶系列，致力于让年轻人喝上适口性高、易于分享、兼具性价比的酒饮。2022年，Helen’s自有酒饮毛利率为75.6%，远超第三方酒饮（50.1%）。未来，随着高毛利自有酒饮持续推出，将进一步提升公司盈利水平。 深耕下沉市场，注重经营质量。2022年公司闭店194家，新开门店179家，展店节奏从追求速度转变为重视质量，截至22年底门店总数为767家。其中，一线/二线/三线及以下/香港城市门店分别为80/372/314/1家，三线及以下城市较21年同期净增加48家，门店数量占比提升6.9pp至40.9%，下沉市场日益巩固。中短期内，公司将集中精力优化门店、重视新店选址质量、有效控制成本。 重构拓张模式，打磨优质模型。2022年公司推出“海伦司·越”店型，发力特许经营模式，增加烧烤品类，营造大排档氛围，使得加盟门店的日均销售额进一步提升。据测算，加盟门店层面的经营利润率有望达33%，而传统标准直营店型约29%。我们认为，加盟模式将提升拓店灵活性、打造优质UE模型。 盈利预测与评级：海伦司为国内连锁小酒馆第一品牌，未来有望凭借加盟模式加速在下沉市场扩张，并通过修炼内功提升盈利水平。预计2023-2025年EPS为0.37/0.58/0.77元，给予2024年24倍PE，对应目标价13.92元人民币，即15.82港元（汇率：1HKD=0.88CNY），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：门店拓展不及预期、食品安全问题、消费复苏不及预期等风险。 指标/年度 1年轻人的社交小酒馆 1.1公司概况 首家Helens诞生于2009年，定位于年轻人的线下社交小酒馆。门店数量上，根据公司公告，截至2023年3月19日，海伦司在168个城市拥有749家门店，已成为国内连锁酒馆第一品牌。产品方面，公司坚持创新自有酒品，打造极致性价比，上线大扎、可乐扎等社交化酒饮，及以多款果味饮料化酒饮。在标准化建设方面，公司引入ERP系统，启动连锁管理规范化项目，完善培训体系，促进酒馆高效运营。酒馆氛围方面，门店装修主打东南亚风格，打造沉浸式体验，推出“海带碰”等活动，强化社交属性。从拓店模式来看，公司积极探索特许经营模式，增强酒馆经营的灵活性，提升酒馆盈利能力。近年来，公司通过深耕下沉市场，已逐步占领年轻人消费心智，推动连锁酒馆实现标准化及高效运营。 图1：公司发展历程 自有酒饮持续创新，追求极致性价比。公司具备敏锐的洞察能力，能成功捕捉年轻人的消费偏好，研发出多款饮料化的社交分享型酒饮。在啤酒、鸡尾酒等系列产品中推出白桃、葡萄、草莓、百香果等多种口味，上线老冰棍、牛气冲天和飘仙果茶吨吨桶系列产品，让年轻人喝上适口性高、易于分享的酒饮。此外，公司坚持打造极致性价比，啤酒产品单瓶均价在10元左右，海伦司以优惠于市场的定价，致力于让年轻人喝上高性价比的酒品。 图2：公司酒馆产品矩阵 酒馆店型升级，拓张模式重构。2022年，公司推出“海伦司·越”店型，与传统海伦司标准店相比，前者门店装修以欧式华丽风为主，在产品方面增添烧烤品类，营造大排档氛围，日均销售额及门店层面经营利润率有望进一步提升。根据测算，加盟门店模型的门店层面经营利润率有望达33%，而传统标准直营店型约29%，有望打造更加优质的门店模型。 目前，海伦司酒馆包括标准店、大店和旗舰店三种店型，标准店面积约300-350平米，桌位在38-47之间，单店投资额约110-120万元；大店面积为450-600平米，桌位数60-95张，单店硬装、软装和设备投入在180-200万元；旗舰店环境更优，约600-800平米、95-137个桌位，单店投入成本约300万元。随着各类门店打磨成型，门店加盟及扩张将稳步推进。 表1：酒馆店型对比 1.2管理层及股权结构 管理层业内经验丰富，核心团队专业能力突出。创始人徐炳忠先生、运营总监刘毅先生、运营副总监蔡文君女士，于餐饮服务市场及其营运管理方面分别拥有逾18年/17年/10年经验，均亲身经营过海伦司小酒馆，对基层运营理解深刻、对酒馆行业有前瞻思考，有助于把握公司战略方向、推动酒馆高效运转。此外，支持中心总经理雷星女士、首席财务官余臻女士、营销总监陈驰远先生、信息技术总监刘同旺先生，均在各自领域积累多年，教育经历优秀，专业能力扎实，为连锁酒馆的管理机制、财务、营销和IT技术等方面提供有力支持。 表2：公司高级管理层（截至2022年12月31日） 股权结构集中，员工激励充分。截至2022年12月31日，创始人徐炳忠先生通过HHL国际有限公司持有公司67.96%的股份，执行董事蔡文君女士、雷星女士和余臻女士分别持有公司1.37%、1.27%和0.09%的股权，股权结构集中。此外，公司先后于22年1月/7月/10月实施3次股权激励，分别授出672.6万股/1246.9万股/3380. 2万股限制性股份，截至22年底，公司确认股份支付开支为5.03亿元。在22年经营承压下，公司实施股权激励，彰显发展信心，与骨干员工实现深度绑定，有助于充分调动员工积极性。 图3：公司股权结构（截至2022年12月31日） 1.3财务分析 门店调整导致业绩短期承压，经营修复未来可期。1）营收端：2018-2021年，随着公司加速展店，营业收入从1.1亿元攀升至18.4亿元；2022年，在宏观环境承压下，部分酒馆经营杠杆抬升导致门店表现欠佳或静默闭店，公司营收同比下降15.1%至15.6亿元。2）经营利润端：2018-2021年，公司经调整净利润呈现增长态势，从0.1亿元上升至1.1亿元，经调整净利润率处于5%-15%之间；2022年，在收入承压下，人力、租金等相关成本难以摊薄，经调整净利润转亏至-2.4亿元，经调整净利润率为-15.7%。我们认为，随着社会消费回暖、静默门店恢复、门店有序扩张，收入及利润水平将重回增长。 图4：2018-2022年公司营业收入及增速 图5：2018-2022年公司经调整净利润及增速 业务表现：自有产品为主，三方产品为辅。1）酒馆运营收入结构：2022年，Helen’s自有产品/第三方酒饮/其他产品实现收入11.9/3.1/0.4亿元，同比-16.7%/-11.2%/-10.1%，分别贡献酒馆运营收入的77.4%/20.2%/2.4%，自有产品销售表现亮眼。2）Helen’s自有产品收入结构：2022年，啤酒/饮料化酒饮/小吃产品分别实现收入2.8/5.8/3.3亿元，同比-38.5%/-6.0%/-7.4%，占自有产品收入的23.5%/48.6%/27.8%，饮料化酒饮备受消费者喜爱。 我们认为，公司围绕社交属性，创新自有饮料化、分享型酒饮，添加烧烤等小吃品类，将进一步打造产品优势，营造酒馆浓厚社交氛围。 图6：2018-2022年酒馆运营收入结构 图7：2018-2022年Helen's自有产品收入结构 毛利表现：自有酒饮盈利水平突出，贡献公司超6成毛利。1）公司层面：2022年，公司实现毛利10亿元，同比下降20.8%，毛利率为64.0%，同比-4.6pp，主要系自有酒饮毛利率水平有所下降。2）产品层面：从Helen’s自有酒饮来看，毛利润从2018年的0.2亿元增长至2021年的8.6亿元，而2022年同比下降24.4%至6.5亿元，贡献公司65.2%的毛利，2018-2021年自有酒饮毛利率从71.4%提升至80.2%，主要受益于公司收入增长后的规模效益，2022年同比下滑4.6pp至75.6%，主要是由于22H1酒水赠送营销力度加大、2 2H2 闭店清理库存，从而压缩利润水平。三方品牌酒饮方面，毛利润从2018年的5.9百万元增长至2021年的170.9百万元，而2022年同比下降8.7%至1.56亿元，占公司毛利约15.6%，近年来，公司与供应商、经销商合作稳定，第三方品牌酒饮的毛利率稳定在50%上下水平。 我们认为，未来随着营销活动更加精细、高毛利的自有产品持续推出，公司盈利能力有望回归至同期较高水平。 图8：2018-2022年公司毛利及毛利率 图9：2018-2022年自有酒饮和第三方酒饮的毛利及毛利率 门店表现：门店增速放缓，经营质量为重。1）同店方面：22年酒馆同店数量为313家，同店的单店日均销售额为9.4千元，同比-24.2%。此外，根据2023年第一季度经营情况公告，23Q1酒馆单店日均营业额为9.0千元，同比+21%；23Q1同店数量达387家，同店的单店日均营业额为11.2千元，同比+6%。2）门店数量：2018-2021年，公司门店快速扩张，酒馆数量从162家至增长至782家。2022年，公司更注重开店质量，闭店194家，新开门店179家，截至22年底合计767家。其中，一线/二线/三线及以下/香港城市门店分别为80/372/314/1家，三线及以下城市较上年同期净增加48家，门店数量占比提升6.9pp至40.9%，下沉市场日益巩固。3）门店经营：22年，海伦司店均日销为7千元，其中，一线/二线/三线及以下城市店均日销分别为7.6/6.6/7.3千元，为上年同期的70%/76%/78%。我们认为，随着线下消费复苏、门店迭代优化、年轻人社交重启，单店日销有望回归至万元水平。 表3：同店经营情况 图10：2018-2022年公司酒馆门店布局 图11：2018-2022年酒馆单店日均销售额及增速 成本费用：门店扩张抬高多项成本占比，未来降本增效下具备盈利高弹性。2022年，原材料占收入比例为36.0%，同比+4.6pp，主要系买赠营销活动力度加大所致；雇员福利及人力开支占比64.4%，其中包括以权益结算的股权支付，为5.03亿元，剔除该影响后，员工成本占比32.1%，同比+0.4pp；使用权资产折旧/短期租赁及其他相关费用/公用设备开支占比分别为20.3%/5.4%/4.2%，同比+8.3pp/+2.9pp/+1.0pp，主要是由于门店扩张导致租金和水电成本上升；物业、厂房及设备折旧占比为12.8%，同比+8.3pp，主要系新购置公司总部和门店扩张所致；宣传推广费用率为2.2%，同比-0.1pp；财务费用率为2.7%，同比-0.4pp，主要是由于无银行借款从而导致利息支出减少。未来，随着收入回升、轻资产模式助力拓张，成本费用率将显著下降。 图12：2018-2022年公司主要成本费用率 图13：2018-2022年公司其他成本费用率 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 1）直营酒馆运营收入：公司更加注重门店经营质量，对少数表现欠佳的直营门店将采取转加盟的模式，门店调整逐步进入尾声，预计2023-2025年直营门店分别-25/+5/+15家； 随着消费复苏，预计2023-2025年单店日均销售额分别回升至9.5/10.2/10