资产配置思考系列之四十二：六月配置建议：现在的成长与2020年的价值

量化点评报告 证券研究报告金融工程研究 2023年05月30日 六月配置建议：现在的成长与2020年的价值资产配置思考系列之四十二 本期话题：现在的成长就像2020年的价值。通过对比赔率、趋势和拥挤 度三个标尺的数据，我们发现当前的成长因子和2020年8月的价值因子所处的周期位置类似，均属于“高赔率弱趋势低拥挤”的品种。赔率和拥挤度指标均属于左侧预警指标，因此当前价值因子大概率处于上涨的尾 声，而成长因子则大概率处于下跌的尾声。接下来可能值得关注的两个信 号：1）成长因子持续反弹，确认趋势买点；2）美联储降息，全球流动性充裕或利好成长因子。 战略配置：低配债券，超配A股。1）信贷脉冲小幅上行，对未来一年A股基本面有支撑，预计沪深300未来一年盈利增速为89。2）当前外资买入中国资产的机会成本从正转负，经外资调整后的ERP几乎逼近2022年10月底的高点，预计未来估值下行空间有限。3）基于GK模型测算，就算是悲观情况未来一年上证50和沪深300仍有较高的上涨空间，因此 我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观。4）今年2月底模型预测7 10年期国债未来一年预期回报为40，但近期上涨兑现较多，当前配置价值已经较低。 战术配置篇：拥挤度回落至0轴。1）从中长期角度来看：当前经济持续恢复趋势对A股的胜率有着一定的支撑，利好A股未来中长期的表现。2）从短期角度来看：当前外资风险偏好指数处于中性水平，尚未出现较显著的风险或机会信号。同时当前短期拥挤度由125倍标准差回落至0轴附近，已将之前的高拥挤度大幅消化，当前拥挤度无显著信号。 行业配置：今年以来趋势拥挤度模型超额收益75。1）上月模型复盘：趋势拥挤度模型5月超额基准16，其中上月推荐的银行、医药和电力及公用事业显著跑赢基准。2）热门行业分析：计算机、传媒和通信的拥挤度仍然较高，从交易角度出发已不是较好的品种；三个消费行业进入超配序列：食品饮料、纺织服装和医药；非银综合得分靠前，可持续关注。3） 综合来看，六月行业配置建议为：电力及公用事业、医药、非银行金融、食品饮料、纺织服装。 赔率增强型策略今年以来绝对收益22。在波动率约束的条件下超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了赔率增强型策略。固收赔率增强型策略自2011年以来年化收益64，最大回撤31，2014年以来年化收益74，最大回撤25。固收赔率增强型策略当前的配置建议为：A股118、可转债38、信用债40、利率债444。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipenggszqcom 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihangszqcom 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubinggszqcom 相关研究 1、《量化周报：上证指数确认日线级别下跌》202305 28 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面有所恢复 20230527 3、《量化分析报告：基建有望迎来戴维斯双击机会华夏中证基建ETF投资价值分析》20230522 4、《量化周报：市场的日线级别调整或将持续一段时间》20230521 5、《量化分析报告：择时雷达六面图：资金面有所弱化 20230520 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、本期话题：现在的成长就像2020年的价值3 二、战略配置篇：低配债券，超配A股5 三、战术配置篇：拥挤度回落至0轴7 四、行业篇：趋势拥挤度模型表现亮眼10 、固收策略跟踪11 风险提示12 图表目录 图表1：三标尺如何看待当前的价值因子：中低赔率强趋势中高拥挤，三个指标已经有两个呈现负面得分3 图表2：2020年8月：价值因子属于“中高赔率弱趋势低拥挤”品种，成长因子则属于“中低赔率强趋势高拥挤”品种4 图表3：2023年5月：价值因子属于“中低赔率强趋势高拥挤”品种，成长因子则属于“高赔率弱趋势低拥挤”品种4 图表4：外资调整后ERP显示沪深300未来仍有pe估值抬升空间5 图表5：当前外资买入中国资产的机会成本从正转负5 图表6：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益5 图表7：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中6 图表8：短久期国债未来一年预期收益6 图表9：长久期国债未来一年预期收益6 图表10：国内主要股债资产未来一年预期收益分布7 图表11：当前短期拥挤度回落至0轴附近7 图表12：宏观经济环境已触底并开始恢复8 图表13：当前经济指标仍维持超预期8 图表14：近期外资风险偏好指数处于中性水平，对A股无明显观点9 图表15：近期外资风险偏好指数处于中性水平，对港股无明显观点9 图表16：基于趋势景气度拥挤度三维评价体系的行业轮动策略10 图表17：行业趋势拥挤度分析图谱：推荐电力及公用事业、医药、非银行金融、食品饮料、纺织服装10 图表18：固收策略跟踪：赔率增强型策略11 图表19：固收策略跟踪：趋势增强型策略11 一、本期话题：现在的成长就像2020年的价值 价值因子的整体评分已经呈现负面。对于因子择时的问题，我们认为通过自下而上的内生性指标可以同时兼顾因子择时的普适性和有效性。因此，经过对海外研究的总结以及国内数据的实证，我们提出因子择时的三个标尺： 因子赔率：多空两组的估值价差，即因子多空两组BP中位数的比率； 因子动量：因子过去12个月ICIR； 因子拥挤度：多空两组的换手率比率、波动率比率和beta比率的等权平均。 当前从三标尺的角度出发，我们发现价值因子经过过去两年较为强势的表现，当前已经转变为“中低赔率强趋势中高拥挤”的品种，三个指标已经有两个呈现负面得分。具体计算细节可参考国盛金工团队的两篇专题报告：《资产配置的四种范式：赔率、胜率、趋势与拥挤度》与《因子择时的三个标尺：因子动量、因子离散度与因子拥挤度》。 图表1：三标尺如何看待当前的价值因子：中低赔率强趋势中高拥挤，三个指标已经有两个呈现负面得分 70 50 30 10 因子赔率（越大代表因子越便宜，右轴）BP因子多空对冲净值 价值因子赔率由正转负 3 2 1 0 1 2 3 2005200720092011201320152017201920212023 70 50 30 10 因子趋势（越大代表因子趋势越强，右轴）BP因子多空对冲净值 价值因子 趋势较强 3 2 1 0 1 2 3 2005200720092011201320152017201920212023 因子拥挤度（越大代表因子越拥挤，右轴）BP因子多空对冲净值 价值因子拥挤度提升较快 703 2 501 0 301 2 103 2005200720092011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 现在的成长与2020年的价值所处位置较为相似。通过图表2和图表3的对比，我 们发现当前的成长因子和2020年8月的价值因子所处的周期位置类似，均属于“高赔 率弱趋势低拥挤”的品种，对此我们建议的操作为： 赔率和拥挤度指标均属于左侧预警指标，因此当前价值因子大概率处于上涨的尾声，而成长因子则大概率处于下跌的尾声； 接下来可能值得关注的两个信号：1）成长因子持续反弹，确认趋势买点；2）美联储降息，全球流动性充裕或利好成长因子。 20 强趋势 低拥挤 气泡大小代表因子赔率越大越好 数据截止：2020年8月 强趋势 15 营收TTM同比 ROETTM 强趋势 营收同比 高拥挤 10 ROE 净利润TTM同比 低市盈率05 净利润同比 低拥挤 EPS稳定性 高拥挤 00 20 15 10 05 低波30个0月 05 10 15 20 动量 05 高股息 低波12个月 反转 10 小盘 弱趋势 低拥挤 低市销率 低市净率 15 弱趋势 弱趋势 高拥挤 20 图表2：2020年8月：价值因子属于“中高赔率弱趋势低拥挤”品种，成长因子则属于“中低赔率强趋势高拥挤”品种 资料来源：Wind，国盛证券研究所 20 强趋势 低拥挤 气泡大小代表因子赔率越大越好 数据截止：2023年5月26日 强趋势 15 低波3个月 反转 强趋势 高拥挤 低市销率 10 EPS稳定性 05 低市净率 低波12个月 低市盈率 低拥挤 小盘 高拥挤 00 20 15 10 05 00 ROEROE05TTM 05 10高股息 15 20 营收同比 营收TTM同比 净利润同比 动量 净利润TTM同比 10 弱趋势 低拥挤 15 弱趋势 弱趋势 高拥挤 20 图表3：2023年5月：价值因子属于“中低赔率强趋势高拥挤”品种，成长因子则属于“高赔率弱趋势低拥挤”品种 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、战略配置篇：低配债券，超配A股 权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架大类资产定价系列之三》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：最新一期信贷脉冲回升，因此模型对未来一年A股盈利增速有所上调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为89，中证500未来一年盈利增速预期为13。 A股估值预测：图表4显示基于ERP的指数估值预测模型逐渐回归正常，长周期来看仍显示出较强的预测准度。经外资调整后的沪深300指数ERP仍处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。 以2023年5月26日的收盘数据为基础进行测算，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（332）上证50（273）中证500（265）。 图表4：外资调整后ERP显示沪深300未来仍有pe估值抬升空间图表5：当前外资买入中国资产的机会成本从正转负 40 35 30 25 20 15 10 外资调整后ERP未来一年估值变化率（右轴） 40 20 0 20 40 60 7 6 5 4 3 2 1 0 1 中债收益率外资机会成本（美债收益率掉期成本） 20152017201920212023201220142016201820202022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益 预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化 50 40 30 20 10 0 图表中数字代表指数未来一年的预期收益 数据截止：2023年5月26日 21 20 20 28 20 19 30 38 59 130 146 195 95 154 89 235 273 250 332 265 10 中证全指上证50沪深300中证500 资料来源：Wind，国盛证券研究所 可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架大类资产定价系列之四》中的转债收益预测模型，最新时点我们预测未来一年中证转债持有收益为79，尽管正股预期能够提供正向收益，但转债高估值在未来可能会有一定的负贡献，配置价值中性。 图表7：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中 中证转债未来一年真实收益中证转债未来一年预期收益 50 40 30 20 10 0 10 20 30 40 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为21， 长久期国债未来一年预期收益为24。今年2月底模型预测710年期国债未来一年预期回报为40，但近期上涨兑现较多，当前配置价值已经较低。 图表8：短久期国债未