大类资产配置与交易报告（第2期）：避险资产轮动：VIX指数PK美元指数

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 策略研究 【策略专题】海外研究 避险资产轮动：VIX指数 PK 美元指数——大类资产配置与交易报告（第2期） 投资要点： 2008年金融危机以后，虽然驱动大类资产配置的核心仍是通胀周期，但在去杠杆压力扩散至全球的过程中，信用风险暴露此起彼伏，G20集团的货币宽松与财政刺激也不同步，国际资本的风险偏好通过私人融资市场对本地通胀周期的影响也快速上升，这些资本往往通过投资组合配置需求(Portfolio Flows)和套利交易(Carry Trade)为路径套取不同债务周期下的各国之间的利差、汇差以及股息差。 由于国际资本对某一地区资产的偏好取决于尾部风险高低，这种风险影响国际资本的资产偏好，然后反映到信用风险溢价，最终驱动私人部门的负债投资决策，届时这一地区的总需求和通胀前景就会变化，然后才进入宏观基本面的范畴。所以欧债危机爆发后大类资产配置决策已经从传统宏观基本面分析过渡到以尾部风险为核心的风险情绪分析。 显然判断哪个地区的尾部风险最大/最小就成为领先于市场提前布局的核心，我们认为做好这一任务的思路可以一个对立面来入手，因为风险偏好对应的是众多地区的众多资产，但风险厌恶对应的资产却十分有限，所以通过分析一些资产避险属性的强弱就能看到市场对哪个方向的尾部风险放大做定价。 在这一期的双周报里，结合市场当前对美元指数和VIX指数空头持仓都过度拥挤的关注和讨论，我们以已有的宏观环境判断为基础，分析这两类资产避险属性的强弱和其中原因，结论是在尾部风险回归美国，德美利差持续下行的背景下，VIX指数有趋势性走高的基础，美元会丧失避险属性，沦为市场持续抛售的对象。 证券分析师：王君 执业编号：S1440515090001 电话：010-63214678 邮箱：wangjun@hcyjs.com 《变局下的碰撞：宏观交易的回顾与展望 ——大类资产配置与交易报告（第1期）》 2017-08-08 《笑看风云平地起——40页PPT全景展示雄安主题》 2017-08-08 《周期行情结束了吗？——基于环保限产的解答（行业配置观察17年第11期）》 2017-08-15 《高屋建瓴，水到渠成——16大经典案例多视角探析本轮混改路径与投资机会》 2017-08-17 《当前时点我们如何看待成长板块？》 2017-08-17 证券分析师 策略研究 策略专题 2017年08月28日 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、变局下的碰撞——2017宏观交易的思考 ............................................................................................................ 5 二、VIX指数&美元指数 ............................................................................................................................................. 6 （一）VIX指数浅析 ............................................................................................................................................ 6 （二）美元指数浅析 ............................................................................................................................................ 7 （三）相似性与区别 ............................................................................................................................................ 8 三、分道扬镳的未来 ................................................................................................................................................... 9 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 尾部风险消退，欧元兑美元持续走高 ........................................................................................................... 5 图表 2 相对于期权市场押注，英镑兑美元升值幅度不大 ........................................................................................ 5 图表 3 欧元兑美元风险逆转情绪指数 ...................................................................................................................... 6 图表 4 英镑兑美元风险逆转情绪指数 ...................................................................................................................... 6 图表 5 VIX期货投机净空持仓接近极限 .................................................................................................................. 6 图表 6 长期来看，当前美元净空头持仓并不拥挤 ................................................................................................... 6 图表 7 外储多元化导致欧元与德美利差背离 ........................................................................................................... 7 图表 8 中国美元储备并未持续回流美国 .................................................................................................................. 7 图表 9 VIX期货远期升水回落，标普500指数调整压力上升 ................................................................................. 8 图表 10 2010年美元和黄金同涨同跌 ..................................................................................................................... 9 图表 11 美元资产抛售期间，VIX指数走高 ............................................................................................................. 9 图表 12 人民币与美股的隐含波动率持续共振 ......................................................................................................... 9 图表 13 人民币贬值压力冲击美股 ........................................................................................................................... 9 图表 14 欧股价外隐含波动率已经低于美股 .......................................................................................................... 10 图表 15 德美利差走低，VIX趋势性走高 .............................................................................................................. 10 图表 16 MSCI新兴市场股票市盈率远低于2008年 .............................................................................................. 10 图表 17 新兴市场货币累计套利收益还会很大空间 ............................................................................................... 10 图表 18 美国十年期两年期国债期限利差走势 ....................................................................................................... 11 图表 19 美国三十年期两年期国债期限利差走势 ................................................................................................... 11 图表 20 美国十年期五年期国债期限利差走势 ....................................................................................................... 11 图表 21 美国三十年期五年期国债期限利差走势 ................................................................................................... 11 图表 22 Merrill Lynch美国国债市场波动率指数 .......................................................