这次美国国债会违约吗

这次美国国债会违约吗2023年/5月 宏观经济研究员余琦010-66555862 yuqi@chief-investment.com 摘要： 1、政府触及债务上限，不等于美债违约，两者之间，不存在明确的对应关系。 2、6月上旬美国政府资金将很可能完全消耗殆尽，此次X-date很可能发生在6月前两周。 3、债务上限，更多时候成为民主党和共和党之间政治博弈的工具，双方往往以此为筹码，胁迫对方在政治议题上做出让步。我们预测此次两党大概率将在X-date之前达成提高债务上限或者暂停债务上限的协议，就看两党之间达成何种程度的妥协。 4、临近X-date，市场避险情绪将有所升温。一般情况，将导致短期国债利率上行，十年期国债利率下行；黄金价格上涨；美元指数下跌；而股市则影响不定。 5、对未来资产价格判断，我们维持此前判断：十年期美债收益率大概率无法突破4%，中长期将持续下行；美元指数短期预计在100-105区间震荡，中长期将继续走弱；美股已经在一定程度上交易降息预期，未来需关注降息不及预期，以及持续高利率损害企业盈利而存在的下行风险；此前反复提示的黄金交易机会仍可继续关注。 1 图表目录 图表1：美国国债总额变化3 图表2：美国政府债务法定上限3 图表3：2010年以来发生的美国政府债务危机4 图表4：美国财政部总账户存款TGA5 图表5：美国财政收支情况5 图表6：美国财政收入构成6 图表7：美国财政支出构成6 图表8：今年未到期美国国债规模7 图表9：未来20年未到期美国国债规模7 图表10：本次债务危机美国国债表现8 图表11：本次债务危机黄金表现8 图表12：本次债务危机美元指数表现9 图表13：本次债务危机美国股市表现9 2 新冠疫情爆发以来，美国国债的规模大幅攀升。截至2023年1月19日，美国国债总额突破31.4万亿，占美国GDP的比重超过120%，触及2021年12月划定的政府债务上限。 近期关于美国债务危机的讨论，成为资本市场关注的焦点。围绕这个话题，投资者存在诸多疑问，例如，触及政府债务上限，是否会导致美债违约？美国财政部会采取什么措施，推迟X-date的到来？美债违约的风险有多大，是否会引发全球金融海啸？本文将详细解答以上疑问，并预估此次债务危机可能给市场带来的影响。 政府持有的政府债务 公共持有的政府债务 35000000百万美元 30000000 25000000 20000000 15000000 10000000 5000000 0 35,002.0 美国:联邦债务法定上限 30,002.0万亿美元 25,002.0 20,002.0 15,002.0 10,002.0 5,002.0 2.0 1940-06 1946-06 1952-06 1958-06 1964-06 1970-06 1976-06 1982-06 1988-06 1994-06 2000-06 2006-06 2012-06 2018-06 图表1：美国国债总额变化图表2：美国政府债务法定上限 资料来源：同花顺iFind，致富研究院资料来源：wind、致富研究院 一、政府触及债务上限不等于美债违约 自1917年采用债务上限模式以来，美国政府债务上限突破次数高达100多 次，额度也从最初的450亿美元大幅提升至2021年的31.4万亿美元。同时，政 府关门事件也时有发生。如2013年奥巴马执政期间，政府曾经因债务上限原因 关门16天；2018年特朗普执政期间，政府关门时间更是高达35天。但迄今为止，没有发生过任何一次美国国债的实质性违约。政府债务上限突破与美债违约之间，不存在明确的对应关系。 事实上，本轮政府债务危机在今年1月19日即触及债务上限，但目前为止 尚未发生一笔美债违约。美国财政部部长耶伦在1月19日写给国会的信件也只是提到：从即日起将采取特别措施，并将债务发行暂停期（debtissuancesuspensionperiod）从1月19日延续到6月5日，并未提及美债违约事宜。 3 图表3：2010年以来发生的美国政府债务危机 时间 政府债务上限（万亿美元） 债务上限触及时间 债务上限解决时间 解决方案 2011年 14.3 2011年5月16日 2011年8月2日 提高债务上限，民主党同意大幅削减公共开支。 2012年 16.4 2012年12月31日 2013年1月18日 暂停债务上限，民主党决定增税减少赤字。 2013年 16.7 2013年5月19日 2013年10月17日 政府停摆，暂停债务上限，但民主党的全民医疗计划照常执行。 2014年 17.2 2014年2月7日 2014年2月15日 暂停债务上限。 2015年 18.1 2015年3月15日 2015年11月2日 暂停债务上限，两党寻求折衷方案。 2017年 19.8 2017年3月15日 2017年9月8日 暂停债务上限至2017年12月8日。 2017年 20.5 2017年12月8日 2018年2月9日 政府停摆，暂停债务上限，双方妥协。 2019年 22 2019年3月2日 2019年8月2日 暂停债务上限，双方妥协。 2021年 28.4 2021年8月1日 2021年10月14日 提高债务上限，民主党控制参众两院，独自策略。 2021年 28.9 2021年12月16日 2021年12月16日 提高债务上限，民主党控制参众两院，快速策略。 资料来源：美国财政部，致富研究院 4 二、对X-date的预测 X-date是指当非常规措施和TGA账户资金都耗尽之时，如果仍然无法提高或者暂停债务上限，美国财政部将无法履行包括国债还本付息在内的支付义务，而美国国债将面临违约的时间。政府债务触及上限通常会提前X-date几个月的时间，具体长短取决于财政部临时措施的资金消耗情况。从历史上看，由于X-date的临近不可避免会加剧短期资本市场的波动，因此预测X-date的可能日期，具有较大的实操价值。 一般情况下，在政府债务到达上限之后，除了提高债务上限外，财政部通常还可以有以下几种方法推迟或者避免X-date的到来，具体包括： 1、动用财政存款账户等资金 截至5月17日，美国财政部在美联储的存款账户TGA只有683.3亿美元余 额，相比1月底5726.22亿美元大幅减少5042.9亿美元。考虑到其他可以动用的非常规措施，如邮政退休人员健康福利基金PSRHBF、公务员退休和伤残基金CSRDF、政府证券投资基金再投资G-fund、外汇稳定基金再投资ESF等总计880亿美元，目前财政部可以动用的机动资金总额预计为1560亿美元左右。 图表4：美国财政部总账户存款TGA图表5：美国财政收支情况 2,000,002.0美国财政部总存款账户TGA 1,800,002.0 百万 1,600,002.0 1,400,002.0 1,200,002.0 1,000,002.0 800,002.0 600,002.0 400,002.0 200,002.0 2.0 1,200,002.0 政府财政盈余 1,000,00百2.0万美 政府财政收入400,000.00 200,000.00 0.00 800,002.0 -200,000.00 600,002.0 -400,000.00 400,002.0 -600,000.00 200,002.0 -800,000.00 2.0 -1,000,000.00 资料来源：同花顺iFind、ISM、致富研究院资料来源：同花顺iFind、ISM、致富研究院 2、动用政府财政盈余，缩减财政支出 美国财政收入主要包括：个人所得税（占比47%）、工资税（占比38%）、企业 5 所得税（占比6%）、消费税（占比3%）等。而财政支出主要包括：强制支出（占比34%）、社保（占比8.2%）、医疗保险（占比6.9%）等，绝大部分都是刚性支出。 美国财政部的月度收支以赤字居多，2023年至今财政赤字再度增加5031.15 亿美元，头4个月中仅有4月因税收缴纳新增1761.8亿美元盈余，其他月份均 为大幅赤字。按照2018年以来最低的5-6月财政赤字预估，在今年6月底前政 府资金缺口至少为1550亿美元。而根据纽约联储的数据，在6月底前，到期国 债规模将超过1100亿美元，8月单月到期国债更是高达1142亿美元。因此我们 判断在6月上旬政府资金将很可能完全消耗殆尽，此次X-date很可能发生在6月前两周！ 图表6：美国财政收入构成图表7：美国财政支出构成 房产税和遗 产税消费税 关税 2% 其他收入 3% 1% 3% 企业所得税 6% 个人所得税 47% 工资税 38% 净利差 2.6% 军费 5.4% 非军费 6.9% 强制支出 34.4% 自由支配支 出 12.2% 社保 偿收入8.2% -2.1% 政府 退伍和军 其他项军人人退 目计划休金 7.9%0.9%1.3% 收入保障 7.9% 医疗保险 6.9% 医疗补助 3.4% 资料来源：美国财政部、致富研究院资料来源：美国财政部、致富研究院 6 图表8：今年未到期美国国债规模图表9：未来20年未到期美国国债规模 120,000.00 100,000.00 百万美元 80,000.00 60,000.00 40,000.00 20,000.00 0.00 700,000.0 百万美元 % 600,000.0 500,000.0 400,000.0 300,000.0 200,000.0 100,000.0 0.0 资料来源：纽约联储、致富研究院资料来源：纽约联储、致富研究院 3、暂停债务上限 2013年之前，根据美国5U.S.C8348(1)(2)法案，一旦触及政府债务上限，财政部将无法发债还本付息；而在2013年，奥巴马签署了《无预算，无工资》 （Nobudget，Nopay）法案，规定美国财政部可以设定一个到期日（即债务暂停期），在到期日前可以根据债务偿还的需求继续发债，但发行的债券只能用于“偿还现存债务”，暂停期结束后，新的债务上限将重新设置为“原有债务上限+暂停期内新增发债”。2013年以来，美国国会已经7次暂停债务上限；其中特朗普执政期间，债务暂停期从2019年8月持续到2021年7月底才结束。 本次债务危机，共和党众议院议长麦卡锡先发制人，提出将削减预算作为附加条件，而拜登政府则表态强硬，要求通过无附加条件的债务上限法案，两党争论的焦点主要在于是否需要附加政治条件。而事实上，历次政府 债务上限问题，基本都能在X-date之前得到解决。债务上限，更多时候成为民主党和共和党之间政治博弈的工具，双方往往以此为筹码，胁迫对方在政治议题上做出让步。我们预测此次两党大概率将在X-date之前达成提高债务上限或者暂停债务上限的协议，就看两党之间达成何种程度的妥协。 三、对资本市场的影响 临近X-date，市场避险情绪将有所升温。一般情况下，将导致短期国债利率上行，10年期国债利率下行；作为避险资产的黄金价格上涨；美元指数出现下跌； 7 而股市由于所受影响因素较多，具体表现规律性不强。事实上，自1月19日触及政府债务上限以来，各主要投资品种的市场表现基本印证我们的判断。 数据显示，目前3个月美国国债的收益率已经升至5.26%，为近20年以来的最高水平，预计在债务危机实质解决之前，继续攀升概率较大；10年期国债收益率在3月中到5月中持续低迷，近期出现一定探底回升。黄金价格一度突破2000美元/盎司，创历史新高。美元指数从去年四季度开始进入下行通道，目前持续维持100-105弱势区间震荡。纳斯达克指数年初至今涨幅高达25%，而道指则基本没有上涨，整体维持区间震荡。 6.03个月国债收益率 10年期国债收益率 5.0% 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2,200.0黄金价格 2,000.0美元/ 1,800.0 1,600.0 1,400.0 1,200.0 1,000.0 图表10：本次债务危机