债券担保效力评价：担保公司哪家强？

分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 担保机制是债券增信的一种主要手段，通过计算有担保债券和无担保债券的利差之差可以量化评定担保公司的担保效力。在此前的研究中，我们对担保公司最新时点的担保效力及其近两年的变化趋势进行了分析。本文优化了样本券的筛选与匹配方法，更加深入地发掘了一级担保利差的参考意义，并重新对二级担保利差进行了分析，同时从抗跌性的角度再次考察了担保公司的担保效力，以供投资者参考。 电话： Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn 联系人：赖逸儒 样本券的筛选：我们筛选出了2020年初全部存量信用债和2020年以来发行的全部信用债，剔除了收益率大于12%的债券、有实质性违约记录的主体以及具有多个担保人或发行人的债券。样本券的匹配：相对于前版报告，样本券的匹配方面有了较大改动； 电话： Email：laiyr@r.qlzq.com.cn 一级市场担保利差：选取两只在发行人、发行期限、含权债特殊期限、发行方式（公募或私募）、是否为永续债五项特征上完全相同的债券成为样本券组合。二级市场担保利差：仅通过发行人、发行方式、是否为永续债三项特征进行匹配。对于一级市场，选取发行起始日间隔在1年内的样本券组；对于二级市场，暂不对剩余期限间隔作出限制。 担保利差的计算。担保利差=有担保债券相对于同期限国开债利差-无担保债券相对于同期限国开债利差。对于一级利差，分别使用票面利率和首发估值，可得到两种口径。对于二级担保利差，则使用不行权的估价益率。 一级担保利差。从总体担保利差水平看，中投保、中债增、中证增与中证融担四家全国性担保公司都有着较高的担保利差。地方性担保公司中，江苏信保、无锡联合，深圳担保集团与其子公司深担增信，以及广东粤财、安徽省担保集团都有着出色的担保效力。 相关报告 首发估值口径下的一级担保利差通常高于票面利率口径下的担保利差。可能的原因是： 1）发行人在无担保情况下存在结构化发行等现象；2）担保债在一级发行时相对保守，一级认购者因此获得了超额收益。如果在首发估值口径下担保利差更低，则表明无担保债本身市场认可度好，或一级发行时相对保守；也可能是担保债在一级市场存在非市场化发行现象。挑选担保公司时，选择首发估值口径下担保利差较高的担保公司；挑选主体债券时，就相对性价比而言，对于首发估值口径下担保利差较高的主体，应该选取它的有担保债，反之挑选无担保债。 对一级担保利差的变化进行描述较为困难。而二级担保利差可以进行有规律地连续观察和计算，所以我们着重使用二级担保利差来量化各担保公司的担保效力及变化。 全国性担保公司中，中债增、中投保和中证融担的担保利差处于第一梯队，均在150bp左右。2022年8月以来，全国性担保公司的担保利差走势相似，首先小幅走阔，并在2023年初开始收窄。一方面全国性担保公司担保效力认可度增强，另一方面受2022年底理财赎回潮影响，担保利差先走阔后收窄。分隐含评级来看，无担保债券的隐含评级主要集中于AA(2)级与AA-级，中证融担在这两个级别上的担保利差均较高。 市场对江苏担保公司担保效力认可度普遍较高，地市级担保公司担保利差总体呈现上升趋势，或体现其市场认可度不断增强。江苏信保的担保利差为114bp，与中游全国性担保公司的担保效力相近。苏州融担、苏州农保和无锡联保的市场认可度不断增强，在初期存在一定的价值洼地。重庆3家担保公司的担保利差较为接近，但分隐含评级来看，担保效力存在一定分化。三峡担保综合表现出色，进出口担保在AA-隐含评级主体上有着较强的担保效力。三峡担保与重庆兴农担保利差持续走阔，市场认可度不断增强。 2022年11-12月，债基、理财产品等净值下跌导致投资者开始赎回产品，大量信用债被抛售，债券利差大幅攀升，至2023年2月，债市基本完成修复。在这一轮冲击中，我们将2022年11月11日-12月16日作为调整期，2022年12月16日-2023年1月20日作为修复期，计算了担保利差在调整期和修复期的变化。我们认为，若债券在调整期的担保利差上升，这表明有担保债券具有一定抗跌性。而当市场进入修复期，担保利差将会逐渐回归，若担保利差在修复期进一步上升，说明无担保债券此前或有错误定价，信用风险未被充分反映。从担保公司选取的角度来看，投资者应优先选择在调整期担保利差上升的担保公司，然后进一步选择在修复期担保利差下降的担保公司。 综合以上讨论，我们挑选出了抗冲击较强、本身担保效力也较为出色的若干家担保公司，选择的主要思路为：1）首发估值口径下一级担保利差高于票面利率口径下一级担保利差；2）调整期担保利差上升；3、担保利差水平尚可。这一筛选法则倾向于挑选出一级市场存在价值洼地、在二级市场对债券价格保护较好的担保公司。此类公司在近两年担保利差总体呈走阔趋势，价值空间不断为市场所发掘。 风险提示：数据更新不及时或提取失误；利差算法有偏误或不科学；估值变动无法准确反映市场变化；市场担忧情绪上升。 参见研报《担保利差是不是担保效力的刻度尺？》（20230225） 担保机制是债券增信的一种主要手段，通过计算有担保债券和无担保债券的收益率之差可以量化评定担保公司的担保效力。在此前的研究中，我们通过计算一二级担保利差，对担保公司最新时点的担保效力及其近两年的变化趋势进行分析。本文进一步优化了样本券的筛选与匹配方法，更加深入地发掘了一级担保利差的参考意义，并重新对二级担保利差的走势进行了分析，同时从抗跌性的角度再次考察了担保公司的担保效力，以供投资者参考。 一、担保利差计算 样本券的筛选。为计算2020年以来的担保利差走势，我们筛选出了2020年初全部存量信用债和2020年以来发行的全部信用债。由于部分无担保债券在某些时点出现过收益率激增的情况，此类债券的担保利差可能成为异常值，使得统计数据失真。所以，我们提取了每只债券在每年1月底的中债估价收益率数据，剔除了收益率高达12%以上的债券。此外，有实质性违约记录的主体以及具有多个担保人或发行人的债券也被剔除。根据有无担保人，将得到的债券划分为有担保债券和无担保债券两组。值得注意的是，并非所有筛选债券都会参与后续的担保利差计算。 对于有担保债券而言，只有担保对象（发行人）有发行无担保债券的条件下，其才会成为担保利差计算的样本券，对于无担保债券同理。 样本券的匹配。相对于前版报告，我们本次在样本券的匹配方面做出了较大改动。针对一级市场以及二级市场，我们通过不同的方法来匹配样本券组。一级市场担保利差：通过选取两只在发行人、发行期限、含权债特殊期限、发行方式（公募或私募）、是否为永续债五项特征上完全相同的债券成为样本券组合。二级市场担保利差：不对发行期限、含权债特殊期限作任何要求，通过发行人、发行方式、是否为永续债三项特征进行匹配后，选择剩余期限与其最为接近的无担保债。 准确性与完备性的权衡。考虑到市场波动等因素的影响，我们希望将每一组样本券中两只债券发行期限或剩余期限的差异控制在一个较小的范围内，但过于严苛的控制会导致样本组数急剧减少，从而影响数据的完备度，对于二级市场担保利差，样本组数过少还会导致利差序列不连贯或有跳变。权衡之下，对于一级市场担保利差，我们选取发行起始日间隔在1年内的样本券组；对于二级市场，我们暂时不对剩余期限的间隔作出限制。下表展示了在此权衡下各担保公司的一二级担保利差样本组数。 图表1：各担保公司一二级担保利差样本组数对比（组） 担保利差的计算。对于一级担保利差，有两种计算方法，一是使用票面利率作为其收益率，二是使用新债上市若干个工作日后的二级市场估值作为其收益率。此前的研究中，我们使用的是票面利率，但受非市场化发行等因素影响，部分债券的票面利率可能未能准确体现其真实收益，许多债券在上市后会出现收益率突变的情况。所以我们进一步引入了首发估值这一指标，即使用债券发行14日后的到期收益率进行利差的计算。关于这两种计算方式的差异与作用，我们将在后文继续探讨。为体现一级市场的特点，计算首发估值采用中债行权口径。而在计算二级担保利差时，综合考虑样本的充足性和期限的匹配性，使用不行权的估价收益率。 为了尽可能地消除利率环境和期限因素的影响，我们分别计算了券组中两只债券相对于国开债的利差，再将利差做差，得到担保利差。然后，计算担保公司的多组样本担保利差算术平均值，即可得到每家担保公司的一级与二级担保利差。此外，根据样本券组中无担保债券的隐含评级，我们还可计算出分隐含评级统计的担保利差。 图表2：担保利差计算公式 在下文分析中，我们将首先分析各担保公司的一级担保利差情况，并阐释票面利率口径与首发估值口径下一级担保利差的差异，这一差异对于选择担保公司或是有担保债券的指导意义。其次，我们将着重以二级担保利差的连续走势来量化担保效力，并尝试通过担保利差在债市冲击中的变化进一步观察各担保公司的担保效力。 二、担保利差分析 1、一级担保利差 票面利率口径下的担保利差 从被担保债券类型看，城投债明显多于产业债。大部分担保公司都对城投债有担保，且总体担保利差很大程度上取决于城投担保利差。不过也存在深圳担保集团、深担增信等担保公司更多为产业债担保，无法计算出城投担保利差的情况。 从总体担保利差水平看，中投保、中债增、中证增与中证融担四家全国性担保公司都有着较高的担保利差。地方性担保公司中，江苏省的江苏信保、无锡联合，深圳市的深圳担保集团与其子公司深担增信，以及广东粤财位于经济发达地区，担保效力受市场认可度很高；安徽省担保集团背靠安徽省政府，也有着出色的担保效力。 图表3：票面利率口径下的担保利差（bp） 首发估值口径与票面利率口径的差异 更换为首发估值口径之后，担保公司的担保利差高低排位相较票面利率口径没有发生较大的变化，从数据中依然能够分辨出具有较高担保效力的担保公司。然而我们发现，对于大多数担保公司而言，首发估值口径下的一级担保利差高于票面利率口径下的一级担保利差。理论上，绝大多数城投债在发行时采用平价发行，即其票面利率可反映市场为其确定的到期收益率，那么票面利率口径下的一级担保利差也可用于衡量担保公司为发行人节约的融资成本。但数据表明，在首发估值口径下，一级担保利差常常会与票面利率口径下的担保利差有所差异，且差值常常为正。这在一定程度上说明，票面利率口径下的担保利差仅仅能用于衡量担保公司为发行人名义上节约的融资成本，而首发估值口径下的担保利差才能衡量担保公司为发行人实际上节约的融资成本。 图表4：首发估值口径下的担保利差（bp） 采用首发估值口径后，多数担保公司的担保利差有所上升，这代表担保公司为发行人节约的成本大于票面利率口径下的担保利差，可能的原因是：1、从被减数角度看，如果是由于无担保债进入二级市场之后估值相较票面利率大幅上升导致的担保利差上升，则表明发行人在无担保情况下可能存在结构化发行等现象，压低了票面利率；2、从减数角度，有可能是有担保债进入二级市场之后，其市场认可度较好，估值下行。换言之，可能是担保债在一级发行时相对保守或没有积极寻找意向投资者，一级认购者因此获得了超额收益。 反之，如果在首发估值口径下，担保利差比票面利率口径下的担保利差更低，则存在以下可能:1、从被减数角度看，无担保债进入二级市场后估值下降，表明其本身市场认可度较好，或者一级发行时相对保守；2、从减数角度看，有担保债进入二级市场后估值上升，表明有担保债可能在一级存在结构化发行等非市场化行为，通过压低担保债票面利率的方式，彰显自己给发行人降低了更多的融资成本。 因此，从挑选担保公司的角度来看，选择首发估值口径下担保利差>票面利率口径下担保利差的担保公司，有概率获得一定超额收益。从挑选主体债券的角度来看，单纯从相对性价比而言，对于首发估值口径下担保利差>票面利率口径下担保利差的主体，应该挑选它的有担保债；对首发估值口径下担保利差<票面利率口径下担保利差的主体，应当选取它的无担保债。 图表5：票面利率口径与首发估值口径下总体担保利差的差异（bp） 2、二级担保利差