周度经济观察：国内盈利低位震荡，海外加息预期升温

——国内盈利低位震荡，海外加息预期升温 袁方束加沛 999733316 内容提要 剔除基数影响后，4月工业企业营收和利润增速均出现回落，与环比负增长 的工业增速、PPI数据指向一致，表明经济动能在明显放缓。 在经济减速、政策发力需等待的背景下，二季度权益市场或将维持震荡的格 局，盈利的广泛下滑对价值风格影响负面，成长板块占优的局面或将延续。 最新公布的数据显示美国经济表现仍然偏强，通胀出现小幅反弹。受此影 响，美联储6月的加息预期升温。不过考虑到企业盈利稳定、以及加息接近尾 声，美股震荡向上的格局有望维持。 风险提示：（1）地缘政治风险 一、工业利润增速或将底部震荡 4月规上工业企业利润当月同比为-18.4%，较3月小幅抬升0.8个百分点。营 业收入当月同比为3.5%，较3月上行3.7个百分点。营收和利润的回升主要来自 于去年同期封控带来的低基数影响，剔除基数后，营收和利润增速处于底部区域， 与环比转负的工业增速以及PPI指向一致。 从行业细分结构来看，上游的原材料行业延续负增长，下游企业的利润增速 边际改善，汽车和电气机械改善较为明显。 此外，尽管产成品存货同比出现回落，同时企业周转天数仍然处于显著偏高 的水平，这与同期PMI中的库存较季节性偏高指向一致，反映出当下需求弱于此 前企业预期，库存仍在去化过程中。 往后看，房地产行业的压力尚存，地产企业投资、开工和拿地意愿难以迅速 回升，国内消费复苏也较为温和，企业短期难以转向补库存。此外，高基数影响下 PPI同比增速将持续下滑，这种量价结构意味着工业企业利润增速或将维持低位。 图1：工业企业营收与利润当月同比，% 5月以来，30大中城市的商品房销售面积持续回落，二手房销售同样下滑， 全国房价普遍下跌的风险抬升，居民部门仍然处于避险模式。 从中资美元债市场、境内外权益市场来看，当前房地产市场流动性压力持续 增加，部分民营房地产企业面临较大违约风险，市场开始对房地产上下游产业链 的担忧激增。未来房地产市场是否会二次探底，政策将如何应对，值得密切关注。 观察高频数据，以地铁客运量、拥堵指数代表的市内人流表现稳定，而航空 执飞代表的城市间的人口流动边际走强，整车货运物流以及快递物流指数维持平 稳，服务业环比增速大致持平。 总体而言，5月高频数据表明经济延续了4月份环比增速放缓的态势，房地产 行业出现加速下滑，城投债务风险逐步累积，私人部门信心和预期仍然偏弱，经 济的减速在6月份或将延续。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 使用2018/2019/2021/ 2022四年销售与当年销售总面积归一化计算 二、经济减速主导资产价格波动 上周权益市场小幅下跌，成长风格表现占优，金融跌幅最大，中特估指数出 现回调，成交额回落至八千亿左右。 当前权益市场上行业轮动较快，市场预期分化，缺乏明确的可持续主线。 金融板块的下跌与市场对地方隐性债务的担忧有关，背后主要反映了经济减 速、土地市场承压的影响。 与此同时，商品特别是国内定价主导的黑色商品出现幅度不小的下跌，人民 币汇率破“7”，均指向市场对经济增长预期快速转弱。 往后看，二季度经济环比增速下滑的过程或将延续，超预期的需求侧刺激政 策出台尚需等待。这意味着市场震荡格局或将延续，价值风格的盈利改善短期或 难出现，成长板块占优的局面或将延续。 图3：各风格指数表现 5月以来流动性环境转向宽松，DR001和DR007中枢下行，月末上行幅度有 限，债券市场延续震荡，对经济数据、城投平台风险事件反应钝化。 这一钝化反映出债券市场对经济基本面的变化更为前瞻敏锐，对城投平台债 务风险的考量更为全面。考虑到当前经济基本面较弱，尽管城投平台偿债能力受 到牵制，但偿债意愿仍然不弱，城投平台债务出现广泛违约的概率偏低。 未来债券市场利率下行的触发因素取决于政策和基本面的变化。如果基准利 率出现下行，那么债券市场利率会出现快速跟随。当然如果政策环境维持平稳， 那么经济数据的逐步披露，经济减速趋势的确认也有助于推动债券市场利率的中 枢下行。 总体来看，二季度经济仍将处于偏弱的局面，对通货膨胀、信用扩张形成牵 制，这也使得债券市场收益率处于易下难上的过程中。 图4：10年期国债和国开债收益率，% 三、美联储6月加息的预期升温 北京时间5月28日美国白宫与共和党原则上达成解决债务上限僵局的协议， 具体协议内容在美国时间5月28日公布，主要包括暂停债务上限两年，对财政支 出进行限制等。5月31日众议院将对这一协议表决，随后送交参议院表决。市场 对美国政府出现债务违约的担忧小幅回落，美股期货上涨。 最新公布的数据显示美国经济表现仍然偏强。5月美国Markit制造业PMI为 48.5，较上月回落1.7个百分点；而服务业PMI为55.1，较上月抬升1.5个百分 点，创近一年新高，显示服务消费对货物消费的替代仍在进行。与此同时，美国4月PCE同比增速达到4.4%，较上月回升0.2个百分点；核心PCE同比为4.7%， 较上月回升0.1个百分点。这表明美国劳动力市场的压力、以及居民部门前期储蓄 的积累，使得美国消费活动难以快速降温，相应的通胀中枢的下行进展缓慢。此 外，4月美国耐用品订单超预期抬升，新屋销售环比增速上行，均指向美国经济内 生动能强劲。 图5：美国PCE和核心PCE同比增速，% 实际上年初以来，美国经济的表现持续强于此前市场的预期，背后的主要原 因在于，疫情期间美国政府对企业和居民发放了天量的财政补贴，这使得美国企 业和居民部门资产负债表得到了较好的保护。同时疫情导致大量劳动力长期退出 就业市场，推升了工资的均衡水平，进而带来消费活动的加速恢复，以及经济活 动的复苏。这也一定程度上解释了美股在高利率背景下的较强表现。 从这个角度来看，考虑到美国实体部门资产负债表健康，劳动力供应的恢复 进展缓慢，未来美国经济向上的概率远高于失速下行的风险，这也导致美国CPI 同比增速年底难以回落至3%以内的水平。 5月以来市场对美联储6月货币政策的预期跟随高频数据频繁波动。由于通 胀和经济数据的小幅超预期，最新数据显示，市场预期6月美联储大概率加息25BP， 年内降息50BP以上的概率也降至40%以内。 受此影响，10年期美国国债收益率上行至3.8%，实际利率的抬升主导了收益 率的上行，股票市场和美元指数小幅上行。 往后看，大类资产价格的波动来自于美联储6月加息的进展以及表态，但总 体而言美股总体处于向上的趋势中。 图6：10年期美债实际利率和通胀预期，% 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。