周度经济观察：美国核心通胀上行，加息预期再度升温

——美国核心通胀上行，加息预期再度升温 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 疫情和房地产行业的演化是决定今年国内经济走向的主要变量，9月以来的 高频数据显示这两个领域仍然在延续此前弱势的状态。 与此同时，欧洲和美国经济的减速在对我国出口形成明显拖累，预算内财政 的发力或难以对冲其他领域下行的影响，宏观经济复苏的进程可能充满波折。 美国8月核心CPI同比的反弹，促使市场加息预期继续升温，美联储9月和 11月连续两次加息75BP的概率较大，至年底联邦基金利率可能升至4.25%，这 使得美股和美债仍然面临下行压力，而美元指数预计继续上行。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、消费恢复乏力，经济复苏缓慢 从中秋假期的高频数据来看，消费复苏仍然乏力。 中秋期间全国共发送旅客6733.5万人次，比2021年同期下降37.4%，仅为 2019年同期的43%，显示疫情对人员流动产生较大负面影响。 而从票房数据来看，今年中秋档电影票房为3.7亿元，同比增速为-25%，仅 为2019年同期的46%。 而旅游人次和收入同样较端午假期走低，全国国内旅游出游7340.9万人次， 同比下降16.7%，按可比口径恢复至2019年同期的72.6%；实现国内旅游收入286.8 亿元，同比下降22.8%，恢复至2019年同期的60.6%。 除了假期的消费数据外，9月以来高频的人流物流数据多数环比回落或者显 著弱于季节性特征，反应了疫情对经济的影响在增加。 从当前疫情发展趋势和管控政策来看，9月和10月经济受到疫情扩散的影响 仍然较大，经济恢复的前景不容乐观。 图1：旅游收入恢复情况，% 近期房地产高频销售数据再次走低，从社融数据上看，居民部门在资产配置 上仍然显著偏保守，多存少贷的行为特征明显。近期房地产融资相关政策频繁出 台，市场对房地产行业的预期和信心出现改善，在房地产企业流动性问题蔓延以 及居民对房价、收入预期弱化的背景下，房地产行业销售、开工最终的扭转仍然 需要更强有力的政策。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA），% 总体而言，疫情和房地产行业的演化是决定今年经济走向的主要变量，9月 以来的高频数据显示这两个领域仍然在延续此前的趋势。与此同时，欧洲和美国 经济的减速在对我国出口形成明显拖累，预算内财政的发力或难以对冲其他领域 下行的影响，宏观经济复苏的进程可能充满波折。 二、风格趋势切换仍需等待 上周以来市场小幅反弹，金融和稳定板块表现更好，周期和成长居中，消费 最弱，大盘股代表的沪深300和上证50表现好于创业板指数。这一风格的变化一 方面来自于房地产行业预期的改善。 7月以来，停贷事件对外资投资者产生更大的冲击，地产、银行以及家电、 建材等地产后周期板块均出现显著调整。 而后续的演变则显示停贷事件对居民的影响弱于此前的预期，民企和期房的 销售没有显著回落。此外，近期部分民营房企成功发行债券，中债增信提供全额 担保，保交楼的各项政策也在逐步落地，市场对房地产行业的预期和信心出现改 善。 另一方面，美国加息的影响还在延续，上周美债利率和美元指数继续走强， 实际利率上行。我们上一期的周报中讨论过实际利率上行可能对成长风格的影响 较为不利。 市场当前聚焦于市场风格是否会出现趋势切换，是否成长向价值的切换在未 来一个季度甚至更长时间维持。 从我们的角度来看，这一切换似乎还需要更清晰的政策信号。当前疫情管控 政策仍然偏严，短期之内疫情防控政策调整的难度较大，这意味着消费板块的盈 利恢复节奏尚不清晰。此外，房地产行业尽管政策频繁出台，但行业流动性问题 的改善仍然需要时间，终端需求政策的放松难以完全解决企业面临的流动性难题。 因此在这一格局下，成长板块受益于景气度和流动性宽松，未来有望延续偏强的 表现，价值板块的趋势反转仍需政策信号的确认。 图3：各风格指数 上周资金利率小幅回落，1年期国债收益率和同业存单利率中枢震荡，10年 期国债利率同样窄幅波动。 考虑到当前经济恢复的进程缓慢、国内通胀压力有限、汇率相对自由浮动， 我们倾向于认为未来国内基准利率存在进一步下调的可能，这一下调或将推动利 率在目前水平中枢下移。此外，从金融机构的角度来看，负债的持续累积，以及 实体端信贷需求的弱势，也有助于资金更多流入金融市场，推动利率水平的下行。 因此总体而言，尽管从绝对水平来看当前的利率水平较低，但考虑到2018年 以后利率中枢定价机制的切换，以及当前实体部门资产负债表的收缩，未来债券 市场收益率或将持续下行。 图4：10年期国债和国开债 三、CPI促使加息预期继续升温 美国8月CPI同比8.3%，超出市场预期的8.1%，较上月小幅下滑0.2个百分 点；环比0.1%，较上月提高0.1个百分点。 剔除能源和食品分项后的8月核心CPI同比6.3%，同样超出市场预期的6.1%， 并且较上月抬升0.4个百分点，为今年3月以来首次反弹；环比0.6%，较上月抬 升0.3个百分点，居于疫情以来的高位。 图5：美国CPI和核心CPI同比，% 从分项表现来看，8月CPI同比的小幅下滑，主要由能源和交通运输价格的 回落所致，WTI原油的月度均价从7月的100美元/桶降至91美元/桶。 而支撑CPI高企、以及核心CPI反弹的分项主要集中于住房。其自7月取代 能源成为CPI同比最大拉动项后，增速进一步上行至7.8%的历史高位。而这一点 在美联储7月议息会议纪要中曾有提示。 尽管美国房地产市场自年初以来持续降温，房价增速开始下降，但由于一些 统计因素，其对CPI住房分项的传导存在一年以上的时滞，因此年内难以见到CPI 住房分项增速的明显回落。 在全球粮食价格高企的背景下，食品价格同比增速连续3个月保持10%以上 的；医疗保健和娱乐业价格则延续了年初疫情缓解以来的持续高增长。机票价格 连续2个月回落；新车和二手车价格维持高位。 图6：美国CPI同比分项拉动率，% 从目前的通胀情况来看，加息的抑制效果尚不明显。尽管零售销售和核心资 本品订单（表征企业资本开支）环比中枢二季度以来趋于下沉，但整体表现依然 不弱。而对加息反应相对敏感的房地产抵押贷款利率虽然明显抬升，但由于地产市场降温对CPI住房分项传导的时滞性，这一制约效果在通胀数据之中体现得仍 不明显。因此总体上美联储通过加息来收缩需求、进而打压通胀的工作链条尚未 明显奏效。 往后看，即使大宗商品、房地产等重要领域的价格上涨压力进一步缓解，但 是在劳动力短缺的条件下，工资上行压力仍然较大。而考虑到劳动力供应在“大 退休”“大辞职”浪潮下难以恢复，未来美联储只能通过降低企业对劳动力的需 求（职位空缺率下降、失业率上升），来缓解工资-通胀螺旋上升的风险。 并且由于目前美国企业和居民的资产负债表处在历史上相对健康的水平，应 对借贷成本和物价上升的能力相应提升，进而延缓了加息对经济的抑制效果。这 反过来又会促使美联储需要以更大力度的紧缩、付出更大的经济增长和就业代价， 才能实现最终压制通胀的目标。 从美联储近期的表态来看，在9月21日议息会议前的最后一次公开讲话中， 鲍威尔依然延续了其在杰克逊霍尔年会上的鹰派表态，重申了美联储稳定价格的 责任以及立即采取行动的紧迫性。 就目前摆在美联储面前的三份8月数据而言，劳动力市场略有放缓，但仍维 持偏紧状态；通胀预期边际下滑，但未包含8月CPI数据公布后的影响；CPI同 比小幅下滑，但核心CPI同比再次反弹。合并而言，这些数据将大概率支持美联 储在9月议息会议上加息75BP。 尤其是8月CPI数据的反复，使得市场的加息预期继续升温。在8月CPI数 据公布后，CME利率期货市场将11月议息会议的加息预期从50BP提升至75BP， 至今年年底联邦基金利率上行至4.25%，明年3月可能进一步升至4.5%。而紧跟加息预期变化的3个月和2年期美债收益率，也分别大幅抬升43个和23个BP、 上行至3.5%和3.7%。 与此同时，在美股三大指数中，对加息更为敏感的纳斯达克指数下跌超5%， 大于标普500和道琼斯指数的跌幅（4.3%和3.9%）。10年期美债收益率从3.3% 升至3.4%。美元指数从108跳升至109上方。黄金价格从1740美元/盎司跌至1710 美元/盎司。 展望四季度，冬季用能高峰的到来可能加剧能源价格摆动的风险，劳动力市 场的缓解预计仍不明显，加息的紧缩效果还有待释放，美国CPI同比可能仍然维 持在7%以上的历史高位。 在此条件下，美股和美债依然面临调整压力，10年期美债收益率可能突破此 前3.5%的高点，美元指数或将继续上行。 未来当通胀出现持续回落之时，往往也伴随着经济衰退的到来。而当前美股 在盈利增速尚可的背景下，对衰退风险的计入较低。因此即使后续美联储加息放 缓，美股也依然面临着衰退的考验。 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。