百年家化焕新颜，匠心打造中国美

百年日化龙头历经更迭沉淀，新管理层稳步打造新局面。上海家化作为化妆品行业首家上市企业，具有深厚品牌文化积淀。2020年潘秋生接任后针对痛点确立“123”战略，引入研发/数字化/市场等业务骨干，从品牌/渠道/组织流程等全方位逐步改革升级。2020/2021年相继颁布股权激励，深度绑定核心管理层。战略推进调整效果渐显，2021年营收约76.5亿元（yoy+8.7%），归母净利约6.5亿元（yoy+51%），存货/应收等运营指标明显改善，业绩逐步进入良性循环。分品类，护肤/个护家清/母婴分别营收27.0/24.1/21.6亿元，同增22.2%/0.4%/4.2%。分渠道，线上/线下营收分别32.1/44.3亿元，同增7.9%/9.3%。潘总上任后对旗下品牌重新梳理定位，分为高速增长（玉泽/佰草集/典萃等）、细分冠军（六神/高夫/启初等）、细分领先（美加净/家安等）三类并确定差异化战略，共同打造高天花板，其中战略性聚焦的高速增长护肤品类21年营收占比提升4pcts至35%，有效带动整体毛利水平提升。 品牌端焕新升级，驱动长期高质量发展。品牌矩阵持续迭代优化，各自定位明晰升级，产品推新更注重高质量，并精简长尾主动消化库存，上市SKU数量缩减但打造多款爆品收效良好，2021年头部产品聚合度上升至71%，此外，研发体系架构渐次成型，营销手段灵活创新，协同促进品牌升级焕新，拓圈年轻消费群体。重点品牌中：1）玉泽：定位功效性护肤，坚守医研共创，21年同增约20%（我们预计收入约10亿元），研发加码下，22年持续加深屏障修护领域专业壁垒，新上市大分子白金盾防晒及后续新品有望贡献新增长点；2）佰草集：围绕中草药护肤加强科技感并精简产品/渠道结构，21年同增约30%（我们预计收入约10亿元），22年继续围绕重点太极/新七白/御五行等精品系列打造强功效性新品，随着产品力提振及渠道优化仍有望持续高增；3）六神：持续推出创意花露水新品如便携装等，并发力沐浴露品类延申使用场景，在电商重点打造菁萃系列，持续保持地位及稳健增长；4）其他：高夫持续加强高端年轻化，减少渠道间价格冲突。美加净、家安保持细分领先地位，差异化推新进而把爆款延伸为精品系列，如美加净推出酵母系列主打年轻人，主推线上渠道收效良好。 渠道端多元进阶，全域协同提质增效。经长期积淀，公司已建立包含线上（电商、特渠）、线下（商超、百货、CS）及海外的全渠道布局。1）线上：2021年线上营收32.11亿元（yoy+7.9%），其中，国内电商/特渠分别19.36亿/5.65亿，占比总营收分别25.3%/7.4%。 线上各平台运营店铺增至82家（自营为主），电商持续加强精细化运营，降低对超头依赖，玉泽/佰草集复购率分别增至42.6%/41.6%；特渠重点提升零售部分占比以增强可控性，优化产品供应结构。2022年将重点打造全渠道在线业务整合，明确平台电商/社交电商/兴趣电商/特渠共4大前台业务线，并打造中台赋能，未来有望持续带动业绩高增；2）线下：2021年线下营收44.27亿元（yoy+9.3%），其中国内商超/百货/CS分别25.41/4.73/ 3.30亿，占比总营收分别33.3%/6.2%/4.3%。公司精简优化线下渠道结构，百货缩减111家至866家并扭亏为盈，CS加强屈臣氏/丝芙兰布局，并推进新零售助力线上化，2021年新零售在线下营收占比超10%，有效减缓流量下降的影响。2022年将从策略合作/智慧零售/模式创新/精细运营/私域运营等多维度对商超/百货/CS等渠道优化提效并不断沉淀消费者资产，为打通私域奠定基础，2021年全渠道私域已沉淀超百万消费者，推动用户生命周期价值提升16%，成为公司中长期重要核心竞争力。 盈利预测与投资建议。公司坚持123战略方针，产品/营销/渠道端各项规划落地效果初现，经营质量不断提升。我们预计2022-2024年收入分别为84.5/95.3/107.9亿元，分别同增10.5%/12.8%/13.2%， 归母净利润分别8.3/10.6/12.9亿元 ， 分别同增27.7%/27.3%/22.5%。由于公司涵盖多品类，基于分业务成长性，我们采取分部估值：1）护肤业务，经拆分测算，预计2022年收入为32.9亿元，归母净利润为5.2亿元，给予2022年48倍PE，对应目标市值252亿元；2）其他业务，预计2022年收入为51.7亿元，归母净利润为3.0亿元，给予2022年28倍PE，对应目标市值85亿元。综上，公司合计目标市值337亿元，对应目标价49.6元，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响线下销售，调整进程不达预期，品牌或新品推广效果不达预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.更迭中成长，新舵手新战略新局面 1.1百年企业历经更迭，新管理层励精图治谱新篇 上海家化历史悠久，前身可追溯至成立于1898年的香港广生行，曾打造“双妹”、“友谊”、“雅霜”、“露美”等风靡全国的民族品牌，为中国化妆品行业首家上市企业。目前公司业务涵盖护肤、个护家清、母婴三大类，已形成完善的品牌矩阵和全渠道布局，主要品牌包括护肤类（佰草集、玉泽、高夫、美加净、典萃、双妹）、个护家清类（六神、家安）、母婴类（启初、汤美星）等，以及合作品牌（片仔癀、艾合美、芳芯、碧缇丝）等；渠道端包括线上（电商、特殊渠道）、线下（商超、百货、CS）以及海外等。从管理层更迭角度来看，公司发展历史主要可分为以下几个时期： 1）葛文耀时期（1985-2013）：葛文耀自1985年担任厂长，对品类品牌持续进行扩张：推出“美加净”、“六神”等高知名度品牌，1992年改制为上海家化联合公司，推行品牌经理制度，打破金字塔决策机制，而后陆续推出中国第一个男性护肤品牌“高夫”，中草药护肤品牌“佰草集”等与陆续进驻的海外品牌进行差异化竞争，2001年公司上市，随着行业竞争加剧，公司业绩增速有所承压。2005年将经营战略聚焦于化妆品，加大重点品牌（六神、佰草集）营销投入，2006年完成股权分置改革，2011年平安系受让控股权，2013年葛文耀由于与平安经营理念分歧辞任董事长。2001-2013年间，公司营收CAGR+10.8%，归母净利润CAGR+22.1%。； 2）谢文坚时期（2014-2016）：谢文坚为职业经理人，曾任强生医疗中国区总裁，接手家化后逢遇线下传统渠道受到互联网冲击以及海外品牌加大开拓，加剧市场竞争，公司调整渠道布局，新增数字化营销事业部和化妆品专营店事业部，推进专营店和电商渠道业务，但内部整合较慢，战略推进不及预期，品牌逐渐老化，影响力趋弱，该段时期业绩表现欠佳，2016年受到代理花王业务（自2012年开始，占比收入约11-23%）接近尾声以及费用率上涨的影响，营收与净利润进一步收缩。2014-2016年间，营收CAGR-0.1%，归母净利润CAGR-51.0%； 3）张东方时期（2017-2020）：张东方曾任维达、芬美意高管，接任家化后确立“研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障”经营方针，对组织架构进行了调整，取消原有四个事业部，新设品牌管理办公室、渠道管理办公室、战略投资部、研发部、供应链和法律部六个部门，使品牌独立于渠道。此外，收购英国品牌汤美星。2017年将电商从经销转回直营，2018年佰草集品牌调整，各渠道去库存为新品做准备，玉泽依靠线上流量红利和功能护肤定位打开市场。该时期内品牌得以重塑，但费用率仍较高，利润率改善有限。2017-2019年，营收CAGR+8.2%，归母净利润CAGR+19.5%； 4）潘秋生时期（2020-至今）：潘秋生曾任欧莱雅大众化妆品部中国商务总经理，2020年6月接任董事长后树立123经营战略，从产品/渠道/流程/文化/数据化等多方面进行改进。将旗下品牌分别梳理为快速发展/细分冠军/细分领先品类，并确定差异化的发展策略，业绩层面收效良好，费用率以及各项运营指标也得到改善，后续值得期待。 图表1：上海家化发展历史及经营表现（单位：亿元，%） 中国平安为控股股东，合计持股约50.3%。2011年，中国平安旗下平浦投资竞标获得上海国资委持有的上海家化（集团）100%股权从而成为上海家化新控股股东，此后又通过多次增持实现绝对控股。 图表2：平安系股权变更历史 截至2022年3月，根据公司2021年年报披露，平安集团对公司合计持股约50.3%。公司董/监/高共有12名管理人员，其中5名来自平安系。董事会成员共7人，包括独立董事3人，非独立董事4人，非独董中除潘总外，其他3位非独立董事皆为平安系相关高管。监事3人中2人来自平安系。 图表3：中国平安系上海家化实际控制人 管理团队实战经验丰富，改革复兴之路可期。2020年5月潘秋生正式担任CEO兼任总经理，6月当选董事长。潘总在日化行业及电商渠道转型方面经验丰富，2019-2020年4月曾在美泰（历史悠久，境遇与家化类似）担任全球副总裁，创下5年最佳运营记录并扭亏4个亿转盈；2015-2019年任职欧莱雅大众化妆品部中国商务总经理时，主导其渠道转型大幅提升线上占比，期间欧莱雅亚太区收入CAGR+14.9%，占比由22.8%提升至32.3%。潘总接任家化后提出“123”战略，致力于引领家化重塑辉煌。此后，2020年引入首席数字官张晓娟、资深研发总监贾海东，2022年2月引入新首席市场官陈静。管理团队具有丰富的实战经验，共同发力推动公司全面转型。 图表4：公司主要管理层概况 20/21年接连颁布股权激励，深度绑定管理层及骨干，业绩目标循序渐进。2020年10月，公司推出2020年限制性股票激励计划，涵盖潘总等3名高管及136名中高层级业务骨干，授予限制性股票869万股，占公告时总股本1.29%；从节奏来看，给予新领导班子一年半调整缓冲期（2020H2-2021）。2021年再度颁布对董事长潘总个人的股票期权123万股，行权价格为50.72元/份，相较于此前2020年授予的60万股，激励作用进一步增强。此外，2021年业绩考核中全行权营收目标相较2020年增长2%，净利润目标增长5%，所对应净利率也要求更高，更高的回报与激励对应更高目标与投入。 图表5：2020与2021年两次激励计划实施对象 图表6：2020与2021年两次激励计划公司层面考核要求 1.2“123”方针收效渐显，战略迭代再著新篇章 123经营方针精准聚焦公司痛点，聚焦优质品类，提升组织效率，驱动组织进入良性循环。针对个别品牌老化以及团队效率低下带来的盈利能力下滑等问题，2020年公司推出“123经营方针”并持续践行，即“以消费者为中心，以品牌创新与渠道进阶为两个基本点，以文化、系统与流程、数字化为三个助推器”。品牌方面，对品类重新梳理聚焦优质高增赛道，并在品牌内部聚焦头部SKU，优化长尾；渠道方面，线上提升数字化运营能力，线下拓展新零售，同时优化百货结构，夯实商超基础，重建传统CS渠道；组织构架方面，进行渐进式梳理，搭建高效扁平的组织框架，如将研发和品牌两部门绑定考核KPI，提升资源投放效率。 图表7：上海家化企业战略屋 经营方针成效渐显，2021年归母净利润同增51%。2021公司营业收入76.46亿元（yoy+8.73%），归母净利润约6.49亿元（yoy+51%），扣非归母净利润6.76亿元（yoy+70.76%）。公司整体盈利能力改善，2021年整体毛利率同增2.84pcts至58.73%，销售费率同增1.02pcts至38.54%，管理费率/研发费率均持平分别为10.34%/2.13%，带动整体归母净利率约8.49%。 图表8：营业收入历年变化情况（单位：亿元） 图表9：归母净利润历年变化情况（单位：亿元） 运营指标取得明显改善，业绩端逐步进入良性循环。存货周转天数同降11天至99天，期末应收账款11.09亿元，应收账款周转天数同降3天至52天。在应付账款周转天数同比下降近17.2%的情况下 ，截止2021年末经营性现金流仍增至