中场与零售业务助力盈利快速恢复

香港股市|澳门博彩 银河娱乐集团有限公司(27HK) 中场与零售业务助力盈利快速恢复 银河娱乐公布23年Q1业绩，净收入为70.5亿港元(下同)，同比+72.0%/环比+141.9%。博彩收入60.7亿元(同比+79.4%/环比+232.5%)，恢复至19年同期39.4%；经调整物EBITDA为19.1亿元(同比+231.7%/环比亏转盈)；澳门业务经调整物业EBITDA达为20.6亿元，符合预期。虽然集团的博彩收入恢复率低于同业平均的45.5%，但经调整物业EBITDA的恢复率达到51.1%，优于行业平均的45.8%，反映银娱已完全摆脱贵宾厅收缩的影响，而多元化且规模庞大的商场零售、酒店设施为客户提供优质体验，使中场业务加速复苏，助力盈利快速恢复。截至23年3月底，集团的净现金达到213亿元，是唯一一家拥有净现金的博企，令集团在高利率的环境下能够获得利息收入及实现更灵活的资源分配。 澳门银河的营运状况仍然优于主要的竞争对手 尽管澳门银河在Q1因员工不足导致只有大约60%的客房提供服务，仍无阻其一贯优秀的营运表现，恢复率持续优于主要竞争对手金沙中国旗下的威尼斯人。澳门银河中场博彩收入恢复至19年同期78.3%(vs威尼斯人64.6%)；商场零售收入达到4.4亿元，创有纪 更新报告 评级：买入 目标价：66.20港元 股票资料（更新至2023年5月25日） 现价49.35港元 总市值228,286.27百万港元 流通股比例49.21%已发行总股本4,368.97 52周价格区间33.55-59.80港元 3个月日均成交473.71百万港元 主要股东吕志和、吕耀东（占41.751%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 录以来季度新高，亦较19年同期增长43.0%；经调整物业EBITDA恢复至19年同期61.1%(vs威尼斯人58.2%)，经调整物业EBITDA利润率达到34.5%，同样创有纪录以来季度新高。 管理层业绩电话会要点 管理层指出：1、二季度至5月中旬澳门银河中场博彩收入已高于2019年同期，星际酒 店中场博彩收入大约恢复至2019年同期的70%左右，商场零售销售收入较2019年同期增加超过1倍，贵宾厅转码数恢复20%以上；2、二季度至今，高端中场的增长远快于普通 (港元) 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 (百万股) 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 中场。高端中场恢复率超过100%，核心中场恢复率为90%左右；3、银河三期开业需要额 外900名员工，预计集团总员工数目增加至19,000名(2019年为22,224名)。由于员工开支占每日营运开支约80%，因此约10%的成本能够永久节省；4、5月举办BLACKPINK演唱会的两天，带动了澳门银河的零售销售及角子机收入大幅增长。 银河三/四期将大幅增加银娱的综合竞争力 我们认为银河三/四期将大幅增加银娱的综合竞争力，酒店房间总数将由现时的4,429间 大幅增加至2025年的7,500间，助力博彩收入增加，进一步提高市占率。现有银河一/二期主要提供餐饮、零售商铺及水上乐园等非博彩设施。银河三/四期将集中提供综艺馆、会议展览等其他多元化设施，迎合不同种类的客人需求。银河国际会议中心(GICC)已于四月试业并成功举办首场MICE活动，而银河综艺馆亦已开始试业并举办了两场世界级的韩国流行音乐组合演唱会，预计莱佛士及安达仕两家酒店将于今年内逐步开业。拥有450家客房或套房的澳门银河莱佛士主打高端及豪华奢侈体验，设有按摩、KTV、保龄 球馆、电影院等配套服务，提供全面的博彩休闲体验。安达仕酒店提供700家客房，主打商务旅客，与GICC带来协同效应。预计银河四期将会在2025年分阶段推出，项目将包括六个品牌共五座酒店大楼，更聚焦年轻群体的需求。 15/9/2230/10/2214/12/2228/1/2314/3/2328/4/23 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20230227–更新报告：Q4业绩符预期，澳门银河三期即将开业 20221111–更新报告：Q3业绩略优于预期，非博彩业务是亮点 分析师 颜招骏(AlvinNgan),CFA +85223591863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 升目标价至66.2港元，给予“买入”评级 因应Q1业绩与年初以来澳门整体博彩收入的走势，以及集团对银河三/四期的开业节奏，我们上调23至25年净收入4.4%/0.5%/3.4%至347.6亿/513.9亿/565.4亿元；上调23 至25年经调整EBITDA10.1%/2.2%/6.4%%至106.9亿/189.9亿/214.0亿元。我们按照24 年经调整EBITDA(预计已恢复正常的营运环境)作估值，给予14.5倍估值倍数，并以10.7% 的权益成本折现至23年底，把目标价从61.75港元上调至66.2港元，相当于23及24年24.9及13.8倍EV/EBITDA。由于潜在升幅达34.1%，因此把评级从“增持”上调至“买入”。 风险提示：(一)签证政策再度收紧；(二)内地加强跨境资金管制；(三)市占率因竞争加剧而流失 主要财务数据（百万港元）（估值更新至2023年5月26日） 年结:12月31日 21A 22A 23E 24E 25E 净收入 19,696 11,473 34,762 51,390 56,542 同比增长 53.0% -41.8% 203.0% 47.8% 10.0% 经调整EBITDA 3,537 -552 10,695 18,986 21,400 同比增长 N/A N/A N/A 77.5% 12.7% 股东应占溢利 1,326 -3,433 7,266 15,949 17,595 同比增长 N/A N/A N/A 119.5% 10.3% 经调整EBITDA利润率 18.0% N/A 30.8% 36.9% 37.8% 市盈率(X) 171.4 N/A 31.3 14.3 12.9 EV/EBITDA(X) 56.5 N/A 19.1 10.6 9.1 每股盈利(港元) 0.30 -0.79 1.67 3.66 4.03 每股股息(港元) 0.30 0.00 0.50 1.10 1.21 股息率(%) 0.6% 0.0% 1.0% 2.1% 2.3% 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 1Q23 百万港元 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 Q/Q%Y/Y% 总收益 5,886 6,406 4,942 5,247 4,449 2,540 2,131 3,126 7,797 149.4%75.3% 净收益 5,096 5,565 4,282 4,752 4,100 2,421 2,034 2,916 7,054 141.9%72.0% 净博彩收入 3,857 3,984 2,913 3,256 2,902 1,225 821 1,615 5,322 229.5%83.4% 非博彩收入 598 791 608 666 623 456 438 504 1,034 105.2%66.0% 建筑材料 641 790 761 830 575 740 775 797 698 -12.4%21.4% 经调整EBITDA 859 1,132 503 1,043 575 -384 -581 -163 1,907 -1269.9%231.7% 澳门银河 764 924 454 763 724 -188 -299 58 1,846 3082.8%155.0% 星际酒店 170 135 25 44 -58 -158 -169 -142 216 -252.1%-472.4% 澳门百老汇 -23 -20 -19 -22 -17 -19 -16 -10 -10 0.0%-41.2% 城市娱乐会 10 20 7 25 8 11 -26 -14 3 -121.4%-62.5% 建筑材料 156 289 238 293 119 170 117 160 101 -36.9%-15.1% 企业开支 -218 -216 -202 -228 -201 -200 -188 -215 -249 15.8%23.9% 经调整EBITDA利润率 16.9% 20.3% 11.7% 21.9% 14.0% N/A N/A N/A 27.0% 32.6pt32.6pt 博彩数据博彩收益 4,791 4,958 3,685 3,899 3,380 1,394 918 1,824 6,065 232.5%79.4% 贵宾厅毛收入 1,812 1,694 1,234 713 566 153 56 148 794 436.5%40.3% 贵宾厅转码数 55,334 36,708 27,827 25,782 17,914 3,646 2,782 6,815 21,548 216.2%20.3% 净赢率 3.30% 4.61% 4.43% 2.80% 3.20% 4.20% 2.01% 2.17% 3.20% 1.0pt0.0pt 中场毛收入 2,849 3,061 2,301 3,027 2,652 1,165 798 1,573 4,934 213.7%86.0% 中场投注额 11,585 12,880 10,099 11,449 9,463 4,610 3,301 6,311 20,675 227.6%118.5% 净赢率 24.6% 23.8% 22.8% 26.4% 28.0% 25.3% 24.2% 24.9% 23.9% -1.1pt-4.2pt 角子机毛收入 130 203 150 159 162 76 64 103 337 227.2%108.0% 角子机投注额 4,195 4,801 4,187 4,444 4,380 2,639 1,696 2,964 8,576 189.3%95.8% 净赢率 3.1% 4.2% 3.6% 3.6% 3.7% 2.9% 3.8% 3.5% 3.9% 0.4pt0.2pt 来源：公司资料，中泰国际研究部 净收入博彩税物料成本雇员开支 企业企业开支经调整EBITDA折旧及摊销经营利润 利息收入财务开支 其他非经营开支除税前利润 税项净利润 非控股权益股东应占溢利 旧预测新预测变动(%) 损益表(百万港元) 图表2：银河娱乐盈利预测调整(百万港元) 2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E 33,28351,14754,67634,76251,39056,5424.4%0.5%3.4% -10,887-16,685-17,691-11,968-17,705-19,2309.9%6.1%8.7% -1,262-1,948-2,150-1,527-2,442-2,62021.0%25.3%21.9% -7,693-8,616-9,046-6,291-6,821-7,539-18.2%-20.8%-16.7% -828-853-879-844-886-9311.9%3.9%5.9% 9,71618,57220,10510,69518,98621,40010.1%2.2%6.4% -2,774-3,148-3,469-2,774-3,148-3,6670.0%0.0%5.7% 5,70314,96615,8566,68315,38016,95217.2%2.8%6.9% 8298911,0248299079900.0%1.8%-3.3% -85-84-78-85-84-780.0%0.0%0.0% 000000--- 6,44715,77316,8027,42716,20317,86415.2%2.7%6.3% -100-189-202-100-194-2140.0%2.7%