汽车&航空航天双轮驱动，差速器上量迎来增长拐点

公司概况：汽车传动系统&航空航天双主业驱动：1）汽车传动：收入约90%，包括同步器和差 速器，后续拓展电机轴、主减齿。2）航空航天：结构件及航天特种阀门管路。股权结构稳定， 实控人合计持股28.49%。前期同步器发展稳定，当前切入航空航天以及布局差速器、电机轴贡 献增量。 整体认知：产业布局完整，团队信任感强：1）产业布局完整：公司具备从原材料熔炉铸造、制 坯、机加、热处理到在线检测全过程工艺能力，以及刀具、模具自制能力，有利于缩短交货周 期，降低采购成本，提高盈利能力；2）团队信任感强：核心团队均在公司工作多年且持股，管 理层忠诚度高且干劲足，实控人与管理层信任感和默契度高。 行业分析：电动化促进齿轮外包，差速器国产替代加速，新能源对齿轮要求更高，齿轮外包成 趋势：1）传统主机厂老旧产能短期难以切换；2）新势力短期暂不具备齿轮重资产投入能力和 经验。同步器：变速器换挡时保持各档位齿轮转速接近，单车270-570元，25年预计80亿市 场空间，复合增速10%，海外以外资为主，国内已基本实现国产替代。差速器：转弯和特殊地 形下，允许两侧车轮转速不同，单套200元，单车1-3个，25年预计74亿市场空间，复合增 速1%，集中度较高，国内前期仅精锻，目前精锻和豪能共同加速国产替代。 推荐逻辑：同步器具有认知差&差速器迎拐点，航空航天业务高增：1）同步器主业稳中微增。 市场认为绑定燃油车下滑，认知差较大：1）乘用车：DCT份额提升抵消总量下滑，总体稳定； 2）商用车：商用车复苏、AMT渗透率持续提升、出口业务增长。2）差速器增量拐点已至。供 给端：产能投入积极，规划25年500万套，30年1000万套；需求端：电动化新产能，新能 源客户结构优质；营收端：项目进入爬产周期，22年营收同比+209.76%；利润端：水电人工 红利&产业链一体化优势，稳态净利率18%。3）电机轴、主减齿贡献增量期权。基于工艺和 客户同源性沿传动系统进一步纵向拓展。4）航空航天增长稳健。收购子公司昊轶强表现亮眼， 收入稳定增长，利润率较高。 投资评级 ：我们预计23-25年公司营收分别为21.60/28.10/37.70亿元 ，同比增速分别 +46.77%/+30.09%/+34.16%； 实现归母净利润2.43/3.94/6.33亿元 ， 同比增速分别 +15.12%/+61.92%/+60.59%，对应EPS分别为0.62/1.00/1.61元，对应当前PE分别为 15.2/9.4/5.8倍，考虑到公司航空航天业务持续高增，差速器陆续上量，首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示：全球汽车行业景气度不及预期；差速器新业务增长不及预期；商用车复苏不及预期；汽车业务毛利率不及预期；航空航天业务不及预期。 一、公司概况：汽车传动系统&航空航天双主业驱动 主业：汽车传动系统&航空航天双主业驱动 汽车传动：包括同步器和差速器两大总成系统，此外还涉及电机轴、DCT双离合器零件和轨道交通传动系统零件。产品主要应用于燃油汽车和新能源汽车，覆盖乘用车、商用车、工程机械车辆和轨道交通系统。 航空航天：1）航空：产品包括飞机机头、机身、机翼、尾段等各部位相关零部件，主要应用于各型军机、民机及无人机；2）航天：高端特种阀门、管路及连接件等，广泛应用于航天液体火箭发动机等领域。 图表1:公司业务分类 主要产品：国内同步器龙头，积极布局差速器 同步器占比下降，新兴业务占比稳定提升：22年同步器尺环占46.66%，结合齿占20.83%，航空零部件占13.11%，差速器营收放量（占8.23%），23年差速器有望大规模放量，航空零部件业务保持高增，提供中长期成长性。 图表2:公司主要产品 图表3:公司各业务营收占比 股权结构：实控人与管理层结构稳定 公司股权结构清晰：公司实际控制人和大股东是向朝东，向朝东具备多年汽车制造业经验，当前与一致行动人（向星星和向朝明）合计持股28.49%。 图表4:公司股权结构 成长复盘：收入增长稳健，汽车+航空航天双轮驱动 2019之前：同步器起家，精耕汽车零部件精密制造领域，打造同步器总成全产业链，营收稳定增长。 2020：收购昊轶强68.875%股份，投资设立恒翼升，切入航空高端装备制造领域。 2021：布局差速器，投资一期差速器生产基地。 2022及以后：差速器逐步大规模量产，后续研发和投产空心电机轴业务。 图表5:公司历年营收及同比增速 财务分析：营收稳定，归母净利润稳定增长 营收稳定，归母净利润稳定增长：2022年公司实现收入14.72亿元，同比+1.9%，CAGR17-22=11.8%；实现归母净利润2.11亿元，同比+5.9%，CAGR17-22=7.1%。单季度来看，22Q4公司实现收入3.99亿元，同比+5.27%，环比+10.96%，实现归母净利润0.46亿元，同比+89%，环比-5.6% 图表6:公司营业收入及同比增速 图表7:公司归母净利润及其增长率 财务分析：毛利率企稳，盈利能力同业领先 毛利率企稳：17-19年毛利率下行，主要系产品结构调整，高毛利产品销量下降；19-22年毛利率恢复并保持稳定，主要系产能恢复，新业务逐渐放量。 盈利能力同业领先：22年公司毛利率34.55%，对比同业公司（精锻科技等）具备显著优势；近年来公司整体毛利率高于汽车零部件单项板块毛利率，主要系航空航天业务毛利率高。 图表8:豪能销售毛利和净利及其同比增速 图表9:毛利率同业对比 二、整体认知：产业布局完整，团队信任感强 产业布局优势：技术研发突出，产业链一体化程度高 丰富的技术研发经验：公司在原材料铜合金制造、模具设计制造、精密锻造、高精度切削加工、热处理、喷钼处理、摩擦材料粘附技术等全工艺过程都拥有自己的核心技术，在国内同行业中处于领先水平。 产业链一体化程度高：公司具备从原材料熔炉铸造、制坯、机加、热处理到在线检测全过程工艺能力，以及刀具、模具自制能力，有利于缩短交货周期，降低采购成本，提高盈利能力。 图表10:公司主要生产设备 图表11:公司主要检测设备 团队信任优势：管理层忠诚度高且干劲足 管理层已在公司工作多年且有干劲：董事长兼总经理张总曾任泸州长江机械有限公司销售部副部长，总经理助理；核心团队均在公司工作多年且持股量大，管理层忠诚度高且干劲足。 图表12:公司管理层介绍 三、行业分析：电动化促进齿轮外包，差速器国产替代加速 齿轮行业驱动：电动化对齿轮要求更高，利基市场外包成趋势 新能源对齿轮要求更高：总成壁垒下降但齿轮壁垒上升：1）电动车加速快，瞬时扭矩大，则齿轮刚度要求更高；2）电车静谧性要求高，因此对齿轮啮合精度和齿面加工精度要求高。 电动化带来新产能，齿轮外包成趋势：1）传统主机厂齿轮老旧产能短期难以切换；2）新势力短期暂不具备齿轮重资产投入能力和经验，利基市场且更聚焦于智能化等方向，因此短期齿轮外包成趋势。 同步器（功能&结构）：变速时使两档齿轮转速相同 功能：变速器换挡时保持各档位齿轮转速接近。 结构：①结合齿；②同步环；③齿套；④齿毂；⑤其他（卡簧、锁块等）。 图表13:同步器结构示意图 图表14:公司同步器主要产品 同步器（空间）：预计2025年达81亿元，CAGR22-25=10.5% 核心假设：①乘用车销量增速0%/2%/2%；②乘用车MT渗透率6%/4%/2%，DCT渗透率36%/37%/38%；③乘用车MT平均单车配套个数2个，DCT平均单车配套个数3个；④商用车销量增速15%/15%/15%；⑤商用车MT渗透率75%/60%/50%，AMT渗透率25%/40%/50%。 预测结果：汽车同步器市场当前60亿，25年预计80亿，复合增速10%。 其中乘用车40亿附近稳定，商用车20亿增长到40亿附近，主要收益于AMT加速渗透。 图表15:同步器市场规模预测 图表16:同步器市场规模变化情况 差速器（功能&结构）：转弯和特殊地形下允许两侧车轮转速不同 功能：转弯和特殊地形下，允许两侧车轮转速不同。 结构：①两个行星齿轮；②两个半轴齿轮；③差速器壳体；④从动锥齿轮； ⑤其他。 图表17:差速器原理示意图 图表18:差速器总成结构爆炸图 差速器（空间）：预计25年国内74亿，CAGR22-25=1% 核心假设：①乘用车销量年增长率0%/2%/2%；②单个差速器市场价200元左右；③乘用车两驱单车配套1个差速器，四驱单车配套3个差速器，考虑到两驱渗透率较高，故假设单车配套取1.5个。 预测结果：当前国内市场空间约71亿元，2025年国内有望突破74亿元，CAGR22-25=1%。 图表19:国内差速器市场规模预测 图表20:国内差速器市场规模变化情况 1.同步器：有认知差，实际乘用车领域DCT份额提升可抵消总量下滑 DCT渗透率提升较快:主流自动变速箱中，只有DCT用到同步器（AT/CVT不用）。DCT当前渗透率约25%，后期将会持续提升，主要系：1）自主品牌普遍采用DCT路线；2）插混DCT也是主流路线。 我们认为，受益于DCT渗透率提升，乘用车同步器业务预计维持稳定，市场认为绑定燃油车下滑，存在较大认知差。 图表21:离合器技术路线 1.同步器：商用车复苏叠加AMT渗透率提升贡献增量 国内重卡市场复苏：国内重卡销量有望迎来恢复性增长。 AMT渗透率提升：22年国内AMT渗透率仅10%（对比欧美地区90%），鉴于成熟技术引入和自主产品量产，在优质产品供给驱动下，国内AMT重卡即将进入快速增长期，预计25年AMT渗透率有望达到50%。 出口业务持续增长：2022年，我国商用车累计出口58.2万辆，同比增长45%，有助公司形成新的同步器增长点。 图表22:国内重卡销量及其增长率 图表23:国内AMT重卡渗透率变化 图表24:国内商用车出口变化 2.差速器：供给端-项目布局完善，扩产积极 差速器募投项目布局完善。公司募投项目新建差速器壳体铸造、机加生产线，行星半轴齿轮锻造、机加生产线，总成装配线，以及对混动、电动、燃油车各类车型差速器总成强度、精度、寿命等性能进行验证的实验中心。 差速器扩产积极。差速器总成一期项目拟投资总额10.58亿元，规划于2025年形成500万套产能，对应年产值10.77亿元。 图表25:差速器募投项目详情 2.差速器：需求端-新能源客户结构优质 同步器主业客户基础优且广。公司在近年来的业务发展中依靠优秀的产品品质和稳定的配套能力，在市场上树立了良好口碑，并积累了大量的优质客户，进入了大众、麦格纳（MAGNA）、采埃孚（ZF）等全球知名客户的配套体系。 差速器基于同步器客户基础进一步优化新能源客户结构。公司与比亚迪、德纳（特斯拉供应商）、吉利、长城、蔚来、理想等客户在新能源汽车用差速器零部件及总成产品开展了多项合作，部分产品已量产。其中自主设计的EDS差速器总成配套新能源汽车极氪001，已处于量产爬坡阶段。 图表26:差速器客户结构 2.差速器：营收端-当前初具规模，25/30年规划年产500/1000万套 差速器当前已初具规模：2022年差速器实现营业收入1.21亿元，同比+209.76%，实现毛利率3.85%，同比+5.64pct，收入已初具规模。 研发支出加大，支撑差速器新项目开发：公司2021/2022年研发费用分别为8045.97/10074.14万元，同比+42.85%/+25.21%。持续的高研发投入，推进了公司的技术升级和研发效率，保证了差速器新项目的开发进度以及客户认可度。公司规划2025/2030年分别形成500/1000万套差速器产能。 图表27:差速器营收及营业成本 图表28:公司研发项目和研发产品（2021年） 2.差速器：利润端-水电人工红利叠加产业链一体化优势 差速器项目具备成本优势。1）公司差速器项目生产基地在四川泸州，水电人工相对较低；