总量周观点：国内弱复苏延续，联储降息节奏延后

分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com021-50586356 分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm021-50586758 国内弱复苏延续，联储降息节奏延后 ——总量周观点 证券研究报告-总量周观点发布日期：2023年05月29日 相关报告 《总量周观点：工业与建筑链动能偏弱，消费意愿回暖》2023-05-22 《总量周观点：转口贸易需求回落，能源驱动通胀走低》2023-05-15 《总量周观点：内生动力偏弱，PMI显著回落》 2023-05-08 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 【宏观回顾】5月回顾来看，国内经济复苏压力偏大，一是工业仍处在被动去库周期。二是财力受限导致基建投资下滑，地产销售偏弱驱动新开工不足。三是积压外贸订单需求已逐步释放，转口贸易下滑。四是能源因素驱动通胀走低，短期可能仍有通缩压力。五是货币活化程度不高，居民加杠杆意愿不强。此外，社零商品结构呈现一定韧性，显示消费意愿有所回暖。5月最后一周高频数据来看，上游工业仍有放缓态势，建材市场整体景气度依然偏低，中游制造有一定反弹，下游地产二手房成交基本平稳，商品房成交依然较弱。海外方面，5月月内高频数据来看，美国红皮书商业零售指数趋于稳定，或反映消费品市场开始回暖，救济金在放宽领取的条件下增高的意义变小。 【宏观展望】（1）国内，基建依赖下半年财政政策的加力，目前来看一种可能是财政会以特别国债的形式补充财力，另一种可能是财政或配合货币政策以“准财政”手段补充财力，例如使用PSL等结构性货币政策工具，但考虑到特别国债发行程序的繁琐，后者可能性更大。货币层面，2023Q1《货币政策执行报告》定调为“总量适度，节奏平稳”，结构性政策“聚焦重点，合理适度，有进有退”，未来M2增速可能会走低，结构性政策或更多以“准财政”手段为重点基建项目提供支持，短期社融或仍面临一定下探压力，而伴随基建投资与制造业投资逐步上量，社融增速有望维持平稳，二者剪刀差或逐步收敛。（2）海外，整体美国当前制造业周期或逐步探底，劳动力供给呈现出一定改善特征，就业市场表现出韧性，消费需求逐步趋稳，经济有触底企稳潜能，同时通胀层面住房因素带来一定粘性，使得市场对联储加息预期路径改变，预期由前期5.25%的高点抬升至5.5%，预计7月美联储将继续加息25BP，而步入降息的节奏则可能延后至年末，甚至2024年。 【股市回顾】上周，全球指数上涨居多，纳指上涨3.04%，道指略涨0.38%。国内市场主要指数普遍反弹，科创50上涨2.57%、创业板上涨1.16%，上证50、沪深300基本震荡收平。沪深两市日均成交额8,628亿元，较上周环比-15.8%，成交额大幅下降。上周，行业方面，12个行业上涨，18个行业下跌；国防军工、电子、机械等表现较好；传媒、房地产、商贸零售等表现较差。概念方面，存储器、中船系、安全生产等表现较好；文化传媒、影视、抖音平台等表现较差。 【股市展望】国内经济内生动力有待增强，市场对经济预期趋向谨慎。美元兑人民币在年内首次破7，人民币出现明显贬值。央行表 示下一阶段，央行、外汇局将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作，坚决抑制汇率大起大落。短期汇率有望趋稳，但贬值预期对市场可能造成一定影响。前4个月，全国实际使用外资美元金额同比下降3.3%，外资流入国内实体经济步伐有所放缓。同时，国家金融与发展实验室报告显示2023年一季度宏观杠杆率上升8.6个百分点至 281.8%。非金融企业部门杠杆率升幅最大，上升6.1个百分点至 167%，再次超过历史高点。内外环境对风险偏好构成压力，预计国内市场延续分化震荡格局，建议仓位维持5成以下，近期重点关注中药、电力、养殖、黄金等板块。 【债市回顾】债市连续两周震荡整理蓄势，前半周EPMI表现一般，资金面维持宽松，市场延续前周动能进一步小幅下行。后半周资金面出现波动，债市担忧月底汇算清缴因素推动资金面收敛，再度小幅调整，短端幅度更为明显。供给方面，利率连续两周负净融资后，本周和下周到期压力有所缓解，净供给有望回正。信用债连续3周负净融资后本周到期压力加大，之后到期压力稳定而供给有望恢复，参照2021年节奏单周净供给有望回归1000亿元左右，缓解“资产荒”压力。交易结构方面，投资者情绪趋向谨慎，交易盘长端买入热情下降，基金和理财延续买入但仍旧相对偏好短端。 【债市展望】债市经历两周震荡整理，对利好短期有所钝化，但由于基本面持续偏弱，调整幅度难以扩大，显示定价总体合理。当前领先指标显示地产和基建仍然存在放缓压力，货币政策有发力可能性，我们认为基本面趋势仍然有利于债市，建议投资者维持做多仓位。 资产配置：股票25%、债券35%、商品20%、Reits20%。 风险提示：政策、经济数据预测不及预期，突发风险事件等；大类资产配置模拟组合仅用于回测，过往收益率不代表未来状况。 内容目录 1.宏观：国内弱复苏延续，联储降息节奏延后4 2.股票：国企盈利改善，市场寻找支撑5 3.债券：债市延续震荡整理7 4.资产配置：股票25%、债券35%、商品20%、Reits20%8 5.风险提示8 图表目录 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值5 图2：我国南华工业品价格指数与国际油价5 图3：中美十年期国债收益率走势与利差5 图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY）5 图5：全球主要指数涨跌幅(%)6 图6：A股主要指数涨跌幅(%)6 图7：中信一级行业5月涨跌幅（%）6 8：国债收益率曲线略微下移7 图9：国开债收益率略微下移7 图10：同业存单利率震荡7 图11：大类资产配置模拟组合净值走势图8 表1：本期大类资产配置比例8 1.宏观：国内弱复苏延续，联储降息节奏延后 宏观回顾：5月回顾来看，国内经济复苏压力偏大，一是工业仍处在被动去库周期。二是财力受限导致基建投资下滑，地产销售偏弱驱动新开工不足。三是积压外贸订单需求已逐步释放，转口贸易下滑。四是能源因素驱动通胀走低，短期可能仍有通缩压力。五是货币活化程度不高，居民加杠杆意愿不强。此外，社零商品结构呈现一定韧性，显示消费意愿有所回暖。5月最后一周高频数据来看，上游工业仍有放缓态势，建材市场整体景气度依然偏低，中游制造有一定反弹，下游地产二手房成交基本平稳，商品房成交依然较弱。海外方面，5月月内高频数据来看，美国红皮书商业零售指数趋于稳定，或反映消费品市场开始回暖，救济金在放宽领取的条件下增高的意义变小。 宏观展望：（1）国内，基建依赖下半年财政政策的加力，目前来看一种可能是财政会以特别国债的形式补充财力，另一种可能是财政或配合货币政策以“准财政”手段补充财力，例如使用PSL等结构性货币政策工具，但考虑到特别国债发行程序的繁琐，后者可能性更大。货币层面，2023Q1《货币政策执行报告》定调为“总量适度，节奏平稳”，结构性政策“聚焦重点，合理适度，有进有退”，未来M2增速可能会走低，结构性政策或更多以“准财政”手段为重点基建项目提供支持，短期社融或仍面临一定下探压力，而伴随基建投资与制造业投资逐步上量，社融增速有望维持平稳，二者剪刀差或逐步收敛。（2）海外，整体美国当前制造业周期或逐步探底，劳动力供给呈现出一定改善特征，就业市场表现出韧性，消费需求逐步趋稳，经济有触底企稳潜能，同时通胀层面住房因素带来一定粘性，使得市场对联储加息预期路径改变，预期由前期5.25%的高点抬升至5.5%，预计7月美联储将继续加息25BP，而步入降息的节奏则可能延后至年末，甚至2024年。 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值图2：我国南华工业品价格指数与国际油价 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 4300 3900 3500 3100 2700 2300 05-10 04-12 03-15 02-15 01-18 12-21 11-23 10-26 09-28 08-31 08-03 07-06 06-08 05-11 04-13 03-16 02-16 01-19 12-22 11-24 10-27 09-29 09-01 1900 160 （点） （美元/桶） 140 120 100 80 60 40 20 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 0 宏观周频景气指数（同比） 宏观周频景气指数（同比）-4WMA 南华工业品指数现货价:原油:英国布伦特Dtd 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：中美十年期国债收益率走势与利差图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 （%）（BP） 300 200 100 0 -100 -200 -300 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 7.4 （%） 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 6.0 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 UST10YR-NOTECN10YR-GB中美利差(右) 美债-中债利差(BP)中间价:美元兑人民币 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 2.股票：国企盈利改善，市场寻找支撑 股市回顾：5月，全球主要指数涨跌不一，日经指数表现最好，纳斯达克上涨，道琼斯指数下跌，恒生指数表现最差。国内市场普遍调整，所有指数全部下跌，上证50和科创50表现较弱。沪深两市日均成交额9,247亿元，较上月环比-18.8%，成交额大幅回落。5月，3个行业上涨，27个行业下跌；电力及公用事业、汽车、机械等行业表现较强；消费者服务、建筑、传媒等行业表现较弱。概念方面，水务、机器人、呼吸机等概念涨幅居前；游戏出海、大基金、IP流量变现概念跌幅居前。 股市展望：5月市场高位回落，上证综指从最高3418点跌破3200点，上证50和科创板 表现都较差，除了电力、汽车、机械三个行业外，其他行业都出现不同程度下跌，跌幅超过5% 的行业有10个，今年表现较好的传媒行业出现较大回撤，地产链条相关的建筑、房地产行业继续低迷。当前国内经济复苏有待进一步加强，国企盈利、汽车销售在政策的加持下均呈现改善态势，未来或有更多稳增长政策出台，恢复经济增长预期。市场短期对经济的谨慎预期或已大部分反映在价格中，市场估值再次来到历史最低20%分位数水平，市场估值吸引力再次上升。 预计6月份市场或寻找支撑，建议仓位保持5成以下，短期重点关注电力、芯片、VR、工业母机等板块。 图5：全球主要指数涨跌幅(%)图6：A股主要指数涨跌幅(%) 2023/5/26周涨跌月涨跌2023年涨跌2022年涨跌道琼斯工业指数-1.98-3.91-1.15 纳斯达克指数0.323.8621.32 标普500-0.97-0.448.12 英国富时100-1.67-3.092 法国CAC40-2.31-2.30 德国