三大业务协同共振，步入成长新阶段

东睦股份为中国粉末冶金行业龙头，以粉末压制成形P&S、软磁复合材料SMC和金属注射成形MIM三大技术平台为客户提供解决方案。公司SMC业务高速增长并成为当前业绩的重要增长点，MIM业务盈利能力有望持续改善，P&S业务稳定增长，三大技术平台协同发展有望推动业绩向上。 碳中和引领SMC成为增长新动能 SMC广泛应用于光伏逆变器、新能源汽车电机等领域，2022年全球光伏逆变器出货量248.2GW，同比+12.35%，全球新能源乘用车销量1082万辆，同比+75.1%，下游行业的高速发展带动软磁材料需求提升。公司为国内SMC龙头企业并积极建设产能，在供需共振下有望保持高速增长。 折叠手机打开MIM行业增长新空间 2023年1月折叠屏手机市场中价格在1万元以下的产品占比为81%，同比+31pct，价格下沉将带动产品快速放量，进而带动折叠屏铰链需求量提升。公司产品借助优秀品质，已成为华为供货商。随着下游需求回暖，连云港生产基地落地，公司MIM业务有望迎来拐点。 多领域应用支撑P&S业务需求 2022年插混汽车零售142.0万辆，同比+160.5%，纯电车辆零售525.5万辆，同比+74.2%。混动车辆销量的高速增长能够支撑发动机、变速箱产品对于P&S技术平台的需求，纯电车辆销量高增也带动了高效电机对于P&S技术平台需求的提升。除汽车外，P&S技术平台在家电、电动工具领域的应用也有助于支持业务的持续发展，公司P&S业务有望稳定增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为40.38/47.19/53.11亿元，同比增长分别为8.36%/16.87%/12.55%，3年CAGR为12.54%；归母净利润分别为2.87/3.99/5.02亿元，同比增长分别为84.12%/39.07%/25.92%，3年CAGR为47.73%，对应EPS分别为0.47/0.65/0.81元/股，对应PE分别为16.5/11.9/9.4倍。经绝对估值法测算得到每股合理价格12.14元，结合可比公司相对估值，我们给予公司23年25倍PE，对应目标价11.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、产能扩建不及预期、原材料涨价风险。 投资聚焦 受益于下游行业景气度的提升以及公司在产能和技术领域的领先布局，公司粉末压制成形P&S、软磁复合材料SMC和金属注射成形MIM三大业务协同发展，内外部因素向好，业绩有望快速提升。 核心逻辑 公司为P&S龙头企业，SMC、MIM领先企业。光伏、新能源汽车等高景气行业将带动SMC业务快速增长；公司在折叠屏手机领域较早进行布局，MIN业务有望借助行业机遇快速放量，提升盈利能力；P&S业务在混动汽车、纯电动汽车、家电、电动工具等领域的应用有望带动业绩稳定提升。公司三大业务均属于粉末冶金技术的应用，可相互协同共振，带动业绩快速增长。 不同于市场的观点 行业认为手机行业需求下滑将较大程度影响公司MIM业务收入。我们认为折叠屏手机将为手机行业带来结构性机会，公司在折叠屏领域布局较早，并且已进入华为供应链，折叠屏手机渗透率的提升有望带动公司MIM业务量利齐升。 行业认为汽车行业在经历燃油车购置税减征政策以及新能源国补政策退出后，下游需求将有所下滑。我们认为随着各地补贴政策的出台以及新车型的不断推出，汽车行业需求有望提振，从而带动公司P&S业务和SMC业务的提升。 核心假设 核心假设1：结合下游需求恢复情况以及公司产能投放节奏，我们预计 2023/2024/2025年P&S业务销售量分别为4.90/5.00/5.10万吨，SMC业务销售量分别为3.05/4.54/5.76万吨，MIM业务销售量分别为4.90/5.07/5.20亿件。 核心假设2：考虑到公司管理效率的提升以及产量提升带来的规模效应，我们预计23/24/25年P&S业务毛利率分别为20.59%/20.62%/20.66%，SMC业务毛利率分别为29.72%/30.06%/30.20%，MIM业务毛利率分别为23.55%/23.92%/24.07%。 盈利预测与估值 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为40.38/47.19/53.11亿元，同比增长分别为8.36%/16.87%/12.55%，3年CAGR为12.54%；归母净利润分别为2.87/3.99/5.02亿元，同比增长分别为84.12%/39.07%/25.92%，3年CAGR为47.73%，对应EPS分别为0.47/0.65/0.81元/股，对应PE分别为16.5/11.9/9.4倍。经绝对估值法测算得到每股合理价格12.14元，结合可比公司相对估值，我们给予公司23年25倍PE，对应目标价11.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 P&S业务作为公司基石业务，能够给公司提供稳定现金流，中短期来看SMC业务是公司业绩快速发展的新动能，中长期来看MIM业务具备盈利边际改善的趋势。 1.三大主业协同发展 1.1并购拓展业务领域 P&S、MIM、SMC为公司三大技术平台。公司利用金属（或非金属）粉末成形技术，从事新材料及其制品的研发、生产、销售及其增值服务，主要技术平台可分为粉末冶金压制成形(P&S)、金属注射成形（MIM）和软磁复合材料（SMC）三大板块。 通过并购实现P&S、SMC、MIM业务局面。公司发展主要经历粉末冶金业务阶段，并逐步拓展到软磁材料SMC与MIM业务。公司借助外资股东的设备和技术，专注于高难度粉末冶金制品的开发，逐步建立国内粉末冶金行业的领先地位，并于2004年实现上市。2014年公司并购浙江东睦科达磁电有限公司，进入SMC领域并成为细分行业头部公司。2019年、2020年，公司分别并购东莞华晶、上海富驰高科，MIM业务成为行业前两位。 图表1：公司业务逐步多元化 公司产品聚焦重点领域。新能源与高端制造领域是目前公司产品的主要销售方向，新能源领域包含光伏、新能源汽车、充电桩、储能、燃料电池等；高端制造领域包含精密消费电子零件及组件、汽车零件、机器人零件、5G通讯、医疗、电源、高效电机、家电等。 图表2：公司三大业务板块 三大技术平台受益于技术协同。公司三大平台不仅能够单独为下游行业提供新材料及增值服务，也可以通过协作同时为多个行业提供服务。P&S压制技术可以运用到SMC复杂形状的制造，MIM注射技术也可以运用到SMC三维复杂零件、精密小件的制造。相较于技术单一的企业，公司通过三大技术平台的协同发展，造就领先于行业的核心竞争力。 三大技术平台受益于客户协同。公司不同板块的部分下游应用领域有重合，因此公司不同业务板块可以共享客户资源，既能够拓展产品应用范围，也能够为客户更加便捷、专业的服务。 三大技术平台受益于管产协同。公司早期积极学习国内外精细管理经验，并在2007年就开始导入精益生产，积极推动信息化和工业化深度融合，自主设计和引进世界顶级设备技术，并引进面向现场的MES、面向产品的PLM、面向质量的QMS、面向管理的IMS、面向成本的ERP等信息系统和智能化质量检测系统及装备，全面进入数字化智能工厂时代，实现全流程追溯、快速高效的生产协同和高效的业务协同体系。公司向子公司复制输出该管理模式，全面支撑公司高质量发展。 图表3：公司股权结构（截至2023年一季度） 公司在全国多地拥有生产基地。目前公司无实际控制人，截至2023年3月31日，持有公司5%以上的股东为睦特殊金属工业株式会社、宁波金广投资股份有限公司，分别持有公司10.62%、8.29%。公司在浙江、江苏、广东、山西、吉林、天津、上海等多个省市均有生产基地，有利于公司快速响应客户的需求。 1.2业绩迎来底部反转 公司业绩迎来反转。2018-2021年，受大宗原材料价格及国际物流运输成本持续上涨、用工成本不断增加等影响，公司业绩呈现增收不增利。2022年公司受益于行业景气度提升以及生产管理的优化，叠加软磁产品放量，业绩实现大幅改善。2022年公司实现营收37.26亿元，同比增长3.76%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长472.70%。 图表4：公司历年营业收入及增速走势 图表5：公司历年归母净利润及增速走势 公司盈利能力显著改善。2018-2021年公司毛利率和净利率呈现下降趋势，主要系加大研发投入以及收购上海富驰导致的费用增加。2022年公司并购评估增值摊销减少，同时公司通过内部降本措施减少费用支出等多重因素影响，2022年公司费用率有所降低，盈利能力显著改善。 图表6：公司历年毛利率及净利率走势 图表7：公司历年费用率走势 业务布局由单一走向多元化。公司在2019年收购东莞华晶和上海富驰后拓展MIM技术平台，进一步推进多元化业务布局。2022年受下游光伏及新能源汽车行业景气度提升影响，软磁材料板块收入高速增长，成为公司业绩增长提供主要动能。公司MIM板块毛利率较为稳定，P&S板块毛利率下降主要系上游原材料价格上涨影响，SMC板块毛利率显著提升主要系产品放量从而规模化效应进一步凸显所致。 图表8：公司历年业务结构 图表9：公司历年各主营业务毛利率走势 2.SMC：碳中和引领软磁需求 2.1软磁材料双寡头格局显著 软磁材料应用领域较为广泛。软磁材料是一种容易磁化与退磁的磁性材料，在实际应用中主要起到导磁作用，实现电路的电能参数变换。金属软磁粉芯是以金属软磁合金粉末为原料，以铁氧体制备工艺制作而成，性能受到合金磁粉末成分、尺寸、形状、含量及纯度等指标影响，金属软磁粉芯是制作电感器的重要磁芯部件。金属软磁粉芯上游主要为铁、铝、硅等各类型矿石原料，中游为软磁粉芯制造商，下游主要是光伏、空调、新能源汽车、UPS（不间断电源）、5G基站、服务器等下游领域。 图表10：软磁材料产业链 UPS行业规模增速稳定，变频空调产量快速提升。分行业来看，2021年全球UPS行业市场规模为534.41亿元，华经产业研究院预计2025年市场规模将达到649.58亿元，2021-2025年CAGR为5.0%；2016年中国变频空调产量为3945.5万台，变频空调凭借其节能环保和高效率等优势，2021年产量已迅速提升至1.07亿台，中研网预测2030年有望增长至3.69亿台，2021-2030年CAGR为14.7%。 图表11：全球UPS市场规模稳定增长 图表12：国内变频空调产量快速增长 光伏逆变器出货量稳定增长，新能源乘用车持续放量。2022年全球光伏逆变器出货量为248.2GW，中国光伏行业协会预测2025年有望达到330GW，2022-2025年CAGR为9.96%；2022年全球新能源乘用车销量为1082万辆，同比+75.1%。我们预计至2025年销量有望达到2209万辆，2022-2025年CAGR达到26.84%，保持较高增速。 图表13：全球光伏逆变器出货量预测 图表14：全球新能源乘用车销量预测 全球金属软磁粉芯市场规模高速增长。2020年全球金属软磁粉芯需求量为8.9万吨，市场规模为30.7亿元，华经产业研究院预测2025年国内金属软磁粉芯需求量将达到20.1万吨，市场规模约为75.2亿元，2020-2025年市场规模CAGR为19.62%，2022-2025年市场规模CAGR为20.67%。从下游细分领域来看，2020年UPS电源、变频空调、光伏占比较大，分别为35.78%、31.31%、15.92%，处于高速发展期的新能源汽车行业占比有望进一步扩大。 图表15：国内金属软磁粉芯需求量及市场规模 图表16：2020年软磁材料主要应用场景 国内软磁领域为双寡头格局。从全球金属软磁粉芯行业市场竞争格局来看，2020年美国美磁、韩国昌星合计占比约32.4%，国内厂商铂科新材占比15.6%，东睦科达占比为9.9%。国内铂科新材、东睦科达均在大量扩产，有望进一步扩大市场规模，巩固国内双寡头格局。 龙头企业业绩高速增长。2017-2022年，铂科新材软磁业务营