三大业务协同发展，长期成长空间可期

公司是手机ODM行业龙头企业，近年来通过外延并购安世半导体、广州得尔塔介入半导体和光学模组业务，形成了三位一体的业务格局。 新能源汽车销量急增，汽车电子需求持续扩张 2021年中国新能源汽车产销量分别为354.5/352.1万辆，同比增长均在1.6倍左右。根据Statista，汽车电子市场规模2028年预计达到4003亿美元，2020-2028年复合增速约为7.90%。2021年安世半导体约有44%收入来自于汽车领域，将长期受益于电动汽车渗透率的快速提升。 半导体业务积累深厚，汽车电气化/智能化带来新机遇 安世半导体成立超过60年，是全球领先的分立与功率芯片IDM龙头厂商，在分立器件/车规级功率MOSFET器件等多个领域排名全球前二。根据IHS的预测，2020-2025年国内电动汽车销量复合增速高达33%，同时参考英飞凌的统计，xEV单车功率半导体用量将从90美元提升到330美元以上。公司2022年3月IGBT流片成功，第三代半导体研发顺利，未来有望带来新增长。 扩充自有产能，加强半导体和ODM业务自主供应能力 2021年公司通过发行可转债扩充ODM及封装产能，分别在无锡/昆明/印度扩大生产规模，目标产能7000万台移动终端设备、4.4亿颗MOSFET器件封装和1.2亿颗SiP模组封装。在半导体业务方面，公司通过技术升级提升曼彻斯特和汉堡工厂产能，完成收购Newport晶圆厂，同时控股股东闻天下投资建设了临港12寸晶圆厂，未来将为公司下游需求提供充足产能。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年的收入分别为680.82/824.63/991.50亿元，同比增速分别为29.12%/21.12%/20.24%；净利润分别为40.83/54.05/71.49亿元，同比分别增长56.35%/32.37%/32.27%；EPS分别为3.28/4.34/5.74元，2022-24年CAGR为32.32%，对应当前PE分别为21/16/12倍。采用分部估值法对公司进行估值，对应2022年归母净利润综合PE约为29倍，对应市值约1185亿元，对应目标价95元，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、业务并购整合不及预期、产能扩张及建设不及预期等风险。 投资聚焦核心逻辑 公司通过并购形成了半导体业务+产品集成业务一体两翼的发展格局，我们认为公司未来三阶段发展战略“以半导体业务为龙头、以硬件流量平台为基础、进行产业链深度布局”可期。公司积极扩张产能，保障对下游客户需求的供应，未来随着新能源汽车、新能源发电、储能、5G等新兴领域的发展，业绩将迈入新台阶。 不同于市场的观点 市场对闻泰科技的关注度主要集中于子公司安世半导体的半导体IDM业务。我们结合分析公司“三个阶段”的战略规划，认为ODM及光学模组等业务同样不可忽视，依托硬件流量平台，半导体业务或将更好地发挥龙头作用。因此我们不仅研究了公司的半导体业务，对ODM业务也做了深入分析，并认为公司三大业务线之间在业务整合之后或将发挥协同效应。 核心假设 New Port和临港晶圆厂产能建设顺利，临港晶圆厂设计产能每年36万片12英寸晶圆。 新能源驱动汽车电子行业规模快速扩张 ， 预计2028年达到4003亿美元，2020-2028年复合增速约为7.90%。 手机品牌厂商ODM渗透率长期将提升至50%以上，龙头集中度长期将提高至90%以上。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年的收入分别为680.82/824.63/991.50亿元，同比增速分别为29.12%/21.12%/20.24%；净利润分别为40.83/54.05/71.49亿元，同比分别增长56.35%/32.37%/32.27%；EPS分别为3.28/4.34/5.74元 ，2022-24年CAGR为32.32%，对应当前PE分别为19/14/11倍。采用分部估值法对公司进行估值，考虑到公司在半导体器件行业和ODM行业均处于龙头地位，对应2022年归母净利润综合PE约为29倍，对应市值约1185亿元，对应目标价95元，给予“买入”评级。 投资看点 短期看产能扩张进度、IGBT等新兴产品量产进度是否符合预期，2022年3月，IGBT流片成功，各项参数均达设计要求。 中期看新能源汽车等新兴行业发展是否符合预期，《“十四五”现代能源体系规划》预计2025年新能源汽车新车销量占比达20%。 长期看公司各项业务协同效应能否充分释放、互相赋能，提升公司整体创新能力和产品竞争力。 1.移动终端ODM业务筑基，半导体打开发展新格局 公司是从事半导体及消费电子产品设计、生产、销售的企业，旗下业务包括半导体IDM、移动通讯设备ODM、光学影像三大业务板块。其中ODM业务是公司传统业务，为下游主流的安卓手机品牌厂商提供ODM产品及服务；通过收购安世半导体介入半导体IDM领域，2019年开始并表，主要产品市占率位居全球前列；2021年上半年通过收购欧菲光旗下广州得尔塔公司介入光学影像业务，聚焦于摄像模组。 1.1手机ODM创业起步，并购拓展产业链布局 公司创立之初主要从事手机IDH和ODM业务，并迅速成长为手机ODM行业龙头企业，后续通过外延并购拓展业务领域，布局半导体IDM及光学影像业务。 2006年，公司创立并开始从事手机IDH业务； 2008年，转型开始从事手机ODM业务； 2012年，发展成为全球最大的手机ODM公司，保持至今； 2017年，通过资产重组登陆上交所； 2019年，完成对全球半导体龙头之一的安世半导体收购； 2021年，收购欧菲光旗下广州得尔塔进入光学影像领域。 图表1：公司发展历程 1.2股东实力雄厚，管理层产业经验丰富 公司第一大股东是闻天下科技集团有限公司，持股比例12.35%，其后是无锡国联集成电路投资中心、珠海融林股权投资、香港中央结算有限公司，持股比例分别为9.75%、7.42%、6.01%，前十大股东持股比例总计53.14%。公司实控人是张学政，直接持股比例2.97%，除此以外，张学政还是第一大股东闻天下的实控人。 实控人张学政先生现任闻泰科技股份有限公司董事长、总裁，清华大学硕士，具备丰富的产业经验和优秀的管理能力。张学政先生1997-1998年担任ST意法半导体工程师,1998-2002年担任中兴通讯总经理助理，2002-2004年担任深圳市永盛通讯、永盛科技和上海唐劲数码科技总经理，2006年就职于闻泰通讯股份有限公司。 图表2：公司前十大股东（截至2022Q1） 1.3三大业务板块协同迈入新阶段 公司的主营业务包含移动终端ODM、半导体IDM、光学模组三大板块。移动通讯ODM业务包括手机、平板、笔电等智能终端的设计和生产，客户包括下游主流的安卓手机厂商；半导体IDM业务包括从IC设计、晶圆制作到封测的全环节生产，产品主要包括二极管三极管、逻辑器件、MOSFET器件、保护器件等多类半导体器件； 光学影像业务主要聚焦于手机摄像头模组的生产制造。 图表3：公司主要业务及相关产品 半导体业务占四分之一，比例或将持续提升。公司2019年完成对安世半导体的收购，并且开始并表。从2021年全年收入结构来看，ODM业务仍然是公司最主要的收入来源，2021年收入386.85亿元，占比73.37%；半导体产品业务收入138.03亿元，占比26.18%，未来随着该项业务的快速增长，占收入比例有望提高；其他业务收入2.41亿元，占比0.46%。 图表4：公司2021年主营业务收入占比 半导体业务拉动收入增长，提高整体毛利率水平。公司整体收入在2019年有大幅增长，主要原因是ODM业务大幅增长，且半导体业务开始并表。ODM业务大幅增长的原因是客户结构优化，海外生产基地投产，带来收入规模扩大。公司毛利率稳中有升，移动终端ODM业务毛利率持续提升，从2016年的6.56%提升至2020年的12.11%，2021年由于原材料涨价毛利率回落至8.71%；整体收入的毛利率受半导体业务并表影响，从2016年的8.02%提升至2021年的16.17%，2022Q1进一步达到17.75%。 图表5：公司营业收入（亿元）&同比 图表6：公司各项业务毛利率 公司提出“三个阶段”的发展战略，从ODM手机代工企业发展成为产业链一体化布局的科技产品公司。第一阶段，ODM业务从消费电子向工业、汽车电子、物联网等领域拓展，打造成为硬件流量平台；第二阶段，在上游零部件和半导体领域整合更多资源，形成安全可控的供应体系；第三阶段，以半导体为龙头，加强创新，全面提升整机产品竞争力，推动公司从服务型公司向产品公司的战略转变。 2.半导体分立器件前景广阔，ODM模式独具优势 公司目前的业务主要基于半导体IDM行业和移动终端ODM行业。半导体分立器件是构成集成电路的基础要素，广泛应用于各类终端产品，其中功率器件受益于新能源汽车、光伏、风电、储能等新兴行业的发展，未来预计将处于快速增长通道。随着5G时代到来，5G手机价值量和销量同步提升，行业发展为ODM厂商提出更高的要求，行业份额有望进一步向龙头集中。 2.1新能源引领功率器件发展，国内自给率有待提升 半导体分立器件应用广泛，IDM模式自主可控。公司旗下子公司安世半导体从事半导体IDM业务，提供双极性晶体管和二极管、MOSFET器件、逻辑器件、ESD保护器件等多类产品，可以应用在手机、工控、汽车等多个下游领域。作为IDM厂商，安世半导体的生产流程包括前端设计、晶圆生产，及后端的封装测试，最终向全球下游客户形成销售。 图表7：半导体IDM生产流程 公司收入占比最大的两个品类（双极性晶体管和二极管、MOSFET器件）均属于功率半导体器件。全球功率半导体市场规模在2019年达到464亿美元，2024年预计将达到522亿美元，2019-2024年复合增速约为2.38%；中国功率半导体市场规模在2019年达到177亿美元，占全球比例达到38.15%，2024年预计达到206亿美元，占全球比例达到39.46%，2019-2024年复合增速约为3.08%。 图表8：全球功率半导体市场规模（亿美元） 图表9：全球功率半导体市场规模（亿美元） MOSFET器件支撑近半功率分立器件市场规模。2019年全球功率分立器件市场规模约为160亿美元，占功率半导体整体市场规模比例约为34%。其中，MOSFET器件是最大的品类，占比52.51%；其次是整流器和IGBT，占比分别为26.98%、9.99%。 图表10：2019年全球功率分立器件分类占比 根据Omdia，全球MOSFET器件市场规模在2019年约为84.20亿美元，2020年受疫情影响出现下滑，2024年预计回升至77.02亿美元；中国MOSFET器件市场规模在2019年约为33.42亿美元，占全球市场的39.69%，2020年同样因为疫情出现下滑，后续市场规模预计保持平稳，2024年约为29.70亿美元。 图表11：全球MOSFET器件市场规模（亿美元） 图表12：中国MOSFET器件市场规模（亿美元） 海外巨头位居行业前列，国产厂商排名有待提升。根据中商情报网的数据，2020年全球功率MOSFET市场份额前三名分别为英飞凌、安森美、瑞萨，市占率分别为29.7%、11.2%、9.1%。前十名中有安世半导体1家中国公司，位居第8名。全球主要功率MOSFET市场份额被欧美日等半导体巨头垄断，在前十之外所有厂商总计只占19.2%市场份额，国产厂商仍有较大的提升空间。 图表13：2020年全球功率MOSFET市场竞争格局 双极性晶体管俗称三极管，具有放大信号和功率控制等作用，和二极管同样作为基础功率器件，应用在消费电子、通信、工业、汽车等各类下游领域中。全球双极性晶体管和二极管市场规模在2020年约为21.2亿美元，受疫情影响同比下降约5.5%，其中中国市场约占全球份额的39%。后续随着疫情影响逐渐减弱，市场规模有望稳步回升。 图表1