航发环锻件核心供应商，产能与需求共振步入新阶段

公司专注环锻件领域，全面参与国内军用航发批产、在研、预研型号市场，同时参与长江系列国产商发同步研发；境外市场与GE、普惠、RR等六大发动机厂商签订长协。2018-2021年公司营收复合增速达42.4%，净利润复合增速达78.5%；22年三季度末，公司在手订单达17.03亿元，较2021年末增长38.95%，在手订单饱满、预期高增长延续。2022年4月和9月公司连续实施两期股权激励，第二期业绩考核要求提高；2022年10月发布1.5亿定增方案，实控人计划全额认购，彰显发展信心。 1、航发锻件百亿级市场，专注环锻件深度绑定下游。我们测算未来十年国内军用航发锻件市场需求超900亿元，公司专注环锻件，受益批产型号放量、预研和在研型号逐步转批产；商用发动机市场境外需求恢复、长协数量增加，国产商发研制推进。2022年前三季度航空锻件业务营收7.5亿元，境外收入2.1亿元，均已超过21年全年水平。公司深度绑定下游主机厂，参与新一代军用和商用航发同步研发，占据有利竞争格局，预计22-24年航空锻件收入增速52.2%/50.0%/47.8%。 2、下游多领域发展，阴极辊业务带来能源板块新看点。公司以环锻件为基，产品同时包括航天锻件、燃气轮机锻件、能源锻件。 电解铜箔所需阴极辊国产替代背景下，公司配套钛环产品需求增加，预计22-24年能源锻件收入增速110%/45%/35%。 3、德阳项目投产扩充产能，智能化产线提升效率。公司德阳募投项目2023年1月正式投产,产能释放节奏匹配需求端增长，满产后年产值可达15亿元。德阳项目布局先进工艺与设备、提升智能化生产水平，有望提高生产效率与人均产出，带动毛利率水平再上台阶，预计22-24年公司整体毛利率33.8%/34.4%/35.0%。 公司短期订单预示增长明朗，长期航发赛道空间大、同步研发格局优；2024年以后股权激励费用影响减弱，利润端回归高增长。 预计公司2022-2024年归母净利润为1.71/2.65/4.83亿元，同比增长23.1%/54.8%/82.6%。首次覆盖，给予公司2024年30倍PE，对应目标市值145亿元、目标价101.62元，给予“买入”评级。 新型号批产进度不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险； 募投项目爬坡进度不及预期的风险。 1.1核心人员深耕产业，十余年专注环锻件细分市场 航宇科技自2006年成立起专注发展环锻件，不断加大研发投入并进行科技创新，成长为国内航空发动机环锻件主研制单位之一。全面参与国内现役、在研、预研的航空发动机环锻件研制与生产任务，同时与全球六大商用航空发动机公司（GE、普惠、罗罗、赛峰、MTU、霍尼韦尔）签订长协，配套全系金属材料的锻件制造。2021年公司于科创板上市。 公司2013年某型系列环形锻件长试成功，获得首个军工环锻件批产订单。2014年攻克8级晶粒度GH4169盘件一次锻造成形的技术难题。2015年在美国GE航空锻件供应商竞标会中获得Leap发动机的多项图号锻件供货资格。2018年公司参加GE总部GE9X环锻件竞标，赢得总额第二大的锻件包，正式为世界最大商用航空发动机提供环锻件。2019年718Plus合金的环形锻件成形方法获得美国发明专利授权，公司取得首件国际发明专利。 根据官方公众号消息，公司“民用航空发动机机匣”产品近日被认定为国家第七批制造业单项冠军产品，该认定要求单项产品市占率位居全球前三名，彰显公司产品竞争力。 图表1：公司发展历程 董事长张华直接持有公司0.70%的股权，同时持有百倍投资54.55%的股权，百倍投资持有公司22.78%的股权；张华通过直接持有及间接控制的方式，合计控制公司23.48%的股权，为公司实际控制人。下设全资子公司四川德兰航宇科技发展有限责任公司，为公司IPO募投项目实施主体。 图表2：公司股权结构 作为专业从事环锻件生产的企业，公司董事长和总经理拥有三十余年产业工作经历，主要管理人员和核心技术人员也均拥有十年以上产业工作经验。高管层和核心技术人员拥有丰富产业经验有助于公司把握行业发展方向，不断推动核心技术突破，为推进公司研发、产品生产提供稳定的护航能力。 为进一步强化在先进金属材料及精密热加工领域的生产能力和技术能力，公司于2020年8月投资重庆三航新材料并持股16.5%。同时围绕产业链向上游延伸，与相关企业开展钛及钛合金制品领域合作，公司于2022年10月公告共同出资设立河南中源钛业，公司总投资5000万元并持股10%。 1.2研发成果快速实现产业化，下游不同领域拓展推进 公司主要产品为航空发动机环形锻件，产品亦应用于航天火箭发动机、导弹、舰载燃机、工业燃气轮机、核电装备等高端领域。经过不断的核心技术突破、产业链深度融合，截至2021年6月，公司核心技术产品应用于70个航空发动机型号、20个燃气轮机型号、多个航天火箭及导弹型号。 图表3：公司四大研发平台十大核心技术 图表4：公司核心技术产品在高端装备领域应用 从下游来看，航空领域一直是公司最大业务板块，2018到2022年前三季度航空锻件收入占比均超过70%；航天作为公司第二大业务，收入占比从2018年的8.4%增长至2021年15.9%，今年以来，公司航天锻件受下游订单减少影响、22年前三季度收入占比降低至7.5%。 燃气轮机锻件、能源锻件业务根据订单需求每年有一定波动，整体呈现上涨趋势。公司能源板块由于阴极辊下游需求放量、收入呈现快速增长趋势，22年前三季度能源板块收入占比达9.9%。 图表5：公司各下游收入情况（亿元） 图表6：22年前三季度航空锻件业务收入占比达78% 1.3业绩增长驶入快车道，股权激励与实控人增持看好未来 2018至2021年，公司营业收入从3.3亿元增长至9.6亿元、CAGR为42.4%；2022年前三季度实现营业收入9.9亿元、同比增长57.8%。截至2022年9月末，公司在手订单含税金额达到17.03亿元，较2021年末增长38.95%；在手订单保持高增速，表明公司下游需求持续旺盛、对收入端增长形成有力支撑。 图表7：公司收入端增长稳健 图表8：公司22年三季度末在手订单达17亿 2018至2021年，公司归母净利润从0.24亿元增长至1.39亿元、CAGR为78.5%；2022年前三季度实现归母净利润1.34亿元、同比增长47.7%，高增长趋势延续。 伴随收入规模快速扩张、公司盈利能力不断提升。2018至2021年公司整体毛利率从22.5%提升至32.6%，净利率由7.3%提升至14.5%。22年前三季度毛利率为33.9%、同比+1.25pct； 净利率为13.6%，同比-0.53pct，主要系股权激励计提费用影响及研发支出增加。 图表9：公司利润端保持高增长 图表10：公司利润率水平稳步提升 公司各项期间费用率压降明显，同时持续加大研发投入。2018至2021年，公司销售费用率由2.7%下降至1.8%，管理费用率由7.2%下降至6.1%。2022年前三季度管理费用率为6.2%、同比+0.14pct；销售费用率1.8%、同比-0.27pct。 2018-2020年公司研发费用基本保持稳定、收入快速扩张下研发费用率下降；2021年公司加大研发投入，研发费用率由4.0%提升至5.1%。2022年前三季度研发费用率为5.5%、同比+0.56pct，主要系公司研发项目数量增加，同时积极推进科研项目进度、增加研发人员配置，研发过程材料及能源消耗增加。 图表11：公司各项费用率压降明显 图表12：21年以来公司研发投入增长加速 公司2022年实施了两期股权激励，彰显对于未来业绩增长的信心。2022年4月公司公告实施第一期股权激励，首次授予以25元/股授予141名激励对象160万股限制性股票，其后公告以25元/股授予14名激励对象37.1万股预留部分限制性股票。100%归属的业绩目标值是22-24年扣非净利润为1.6/2.0/2.5亿元，22-24年扣非净利润复合增长率为26.0%。 2022年9月公司公告实施第二期股权激励，首次授予以35元/股授予142名激励对象271.38万股限制性股票。100%归属的业绩目标值是22-24年扣非净利润为1.6/2.2/2.7亿元，22-24年扣非净利润复合增长率为29.6%，较第一次股权激励考核要求有所提高。 图表13：公司连续实施两期股权激励 目前公司已经完成第一期股权激励首次授予和预留授予以及第二期股权激励首次授予，2022到2025年两期股权激励预计摊销费用合计为4567万元、7732万元、3008万元和921万元。 图表14：公司股权激励预计摊销费用（万元） 2022年10月公司发布公告，以43.25元/股的价格向特定对象发行股票不超过346.8万股，募集资金总额不超过人民币1.5亿元，扣除发行费用后净额全部用于补充流动资金。 公司实控人张华全额认购本次向特定对象发行的股票，发行完成后、张华所支配表决权将占25.30%，实控人认购充分展示了对公司未来发展的坚定信心。 2.1军用航发批产提速，锻件市场百亿级规模 公司下游面向发动机主机厂，需求处于高速增长趋势。“十四五”期间军队加快现代化建设、全面加强练兵备战，我国国防预算开支呈现稳定增长趋势，航空装备将直接受益于国防开支的总量增长和装备支出的结构性增长。军机弥补数量和代际差距的迫切性要求，带来发动机配套市场需求确定性增长。 航空发动机从预研、在研到批产的各个阶段需要全产业链的深度合作，发动机的代际升级需要从材料、工艺、设计全方位的提升。航发动力作为我国航空发动机唯一总装上市单位，旗下西航公司、黎明公司、南方公司、黎阳公司四大主机单位收入增长与型号生产节奏同步，三代成熟型号批产加速带来黎明公司收入高增。公司作为环锻件核心供应商与主机厂全面合作，充分受益航发需求增长。 图表15：我国军机数量结构与美、俄存在差距 图表16：成熟型号批产带来黎明公司收入高增 我们假设未来十年参照美国将各类军机扩编、等比例换代以及更新换代至美国的约60%水平，其中对于不同类型飞机的扩编比例，参考我国现状、技术实力和与美军不同需求有不同程度修正。参考国外对应型号军机和发动机采购价格，在此基础上分别测算军机列装备发、换发和发动机维修三方面的市场需求，预计未来十年国内军用航发市场空间超6000亿元。 假设对于发动机新机，锻件价值占比为20%；锻件是静态构件、维修需求少，假设发动机维修中锻件价值占比为1%。测算得到未来十年国内军用航发锻件市场空间超900亿元，平均每年市场需求近百亿。 图表17：预计未来十年国内军用航空发动机锻件市场空间超900亿元 2.2三足鼎立竞争格局，公司专注环锻件细分领域 国内航空发动机锻造领域，公司的主要竞争对手为中航重机下属安大锻造、宏远锻造，以及派克新材。安大锻造、宏远锻造作为航空工业体系内企业，从事航空锻造业务50多年，在境内军品市场具备更强的先发优势。安大锻造是目前国内最大的航空环形锻件生产企业，宏远锻造以飞机模锻件和航空发动机盘、轴类锻件为主，派克新材进入航空领域较晚。 在国外客户方面，公司境外客户全面覆盖GE、普惠、罗罗、赛峰、霍尼韦尔、MTU，并签订了为目前国际主流窄体、宽体商用干线客机新一代发动机配套环形锻件的长期协议。较中航重机和派克新材，公司境外航空锻件业务客户合作更为广泛。 图表18：国内主要从事航空发动机锻造的企业 从航空航天锻造业务的收入对比来看，宏远锻造和安大锻造深耕行业，全面参与各型号配套，同时供应机身和发动机锻件，收入体量明显高于派克新材和公司。派克新材2013年进入航空航天领域，受益批产型号近年来快速放量，2019年以来收入端保持高增长。公司航空航天锻造业务收入占比高，随着未来参研型号批产放量，有望维持高增长趋势。 图表19：主要企业航空航天锻造业务收入（亿元） 图表20：主要企业航空航天锻造业务收入增速 从盈利能力对比来看，派克新材或因批产先进型号份额较高，航空航