宏观大类专题：高利率时代意味着什么

【宏观大类专题】 高利率时代意味着什么 广州期货研究中心2023年5月16日 期市有风险，入市需谨慎。请阅读倒数第三页免责声明。 第一部分 加息尾声的高利率会维持多久 复盘过去几轮美联储加息周期，80年代加息终点在10%-11.5%附近，90年代以来加息终点在5.25%-6.5%水平，2018年加息终点为2.5%。而暂停加息后维持高利率的时间或长或短，在5-15个月之间 %12 10.00 8 4 11.50 9.81 美国:联邦基金目标利率 6.50 5.25 6.00 2.50 5.25 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0 加息周期 加息终点时间 加息终点利率 降息时间 高利率维持时长（月） 1994年2月-1995年2月 1995年2月 6.00 1995年7月 5 1999年6月-2000年5月 2000年5月 6.50 2000年12月 7 2004年6月-2006年6月 2006年6月 5.25 2007年9月 15 2015年12月-2018年12月 2018年12月 2.50 2019年9月 9 2022年3月至今 2023年5月 5.25+ - - 美联储以促进最大就业、稳定物价、促进金融稳定等为政策目标，不同时期重心不同。整体来看，在非金融危机时期，就业及物价目标占据更大权重，而在金融危机时期则以金融稳定为重点。近三次货币宽松均以危机冲击为背景 % 10.00 9.81 5.25 6.00 6.50 5.25 2008年：金融危机 2.04 2.50 2.07 1.22 1.61 2012-16年：欧洲债务危机 2020年：新冠疫情 2000：互联网泡沫 1992年：英镑危机 1211.50 美国:联邦基金目标利率 美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 8 4 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0 5月4日美联储宣布第十次加息，如期加息25个基点至5.00%-5.25%区间，已达3月议息会议点阵图的年底加息终点。5月议息会议货币政策说明中措辞调整，暗示下一次可能暂停加息，但未给出承诺，说明美联储对结束加息仍保持谨慎，大概率以高利率维持一段时间。目前市场预期6月80%概率不加息，而7月有30%概率降息，明显较美联储“乐观” 对经济形势的表述表明经济韧性仍在：一是将“新增就业加速”修改为“新增就业保持韧性”，但仍保留了“失业率保持低位而通胀持续高企”，二是认为美国银行业“健全而有韧性” 对货币政策的表述留有余地：一是将“一些额外的政策收紧可能是适当的”改为“在确定在多大程度上的额外收紧可能是适当的，美联储需要综合考虑货币政策的累积效应、滞后性、以及经济金融的基本面”，二是强调“货币政策仍处于持续评估阶段，未来还需要观察更多数据” 2023年3月FOMC会议点阵图显示预计2023年底利率达5.1%2023年5月FOMC会议货币政策措辞 截至5月16日CME美债期货隐含市场对美联储利率操作的预期 3月预测 5.1 4.3 3.1 2.5 12月预测 5.1 4.1 3.1 2.5 6月14日7月26日9月20日11月1日12月13日 400-425 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 14.6% 425-450 0.0% 0.0% 0.0% 14.9% 43.0% 450-475 0.0% 0.0% 16.4% 43.6% 33.5% 475-500 0.0% 27.7% 46.3% 33.3% 8.3% 500-525（目前） 79.9% 59.1% 32.0% 8.2% 0.6% 525-550 20.1% 13.1% 5.3% 0.0% 0.0% 美国4月CPI同比4.9%，较前值回落0.1个百分点，而核心通胀连续第四个月维持在5.5%附近未见回落态势，显示韧性仍在。分项看，二手车价格环比由负转正，住宅租赁价格环比仍在缓慢抬升 美国4月CPI同比4.9%，核心CPI同比5.5%，均较上月小幅下降 ，基本符合市场预期 美国:PCE:当月同比 美国:核心PCE:当月同比 美国:CPI:季调:当月同比 能源价格显著回落，食品价格和住宅价格同比增速有所放缓 美国:CPI:能源:季调:当月同比美国:CPI:食品:季调:当月同比 %美国:CPI:住宅:季调:当月同比 7.60 7.40 -4.90 %美国:核心CPI:季调:当月同比40 10 5.50 5.00 20 5 0 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 0-20 4月新增非农就业人口高于预期，失业率下降至历史最低位，小时工资增速反弹，均显示就业市场超预期强劲。此外，近期美国人口普查局企业调查数据中部分行业企业预期招工需求大幅下降、工作时间进一步下降、持续领取失业金人数呈上升趋势等侧面说明就业市场出现了一定程度的降温 4月就业率60.4%，劳动参与率62.6%，环比持平4月美国非农新增就业超预期回升，失业率下降，时薪增速反弹 %美国:劳动力参与率:季调美国:就业率:季调 6462.60 %美国:新增非农就业人数:季调(右轴) 8美国:失业率:季调 千人 2000 626 6060.40 584 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2021/01 2021/04 562 美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比 4.451000 253 3.40 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 0 万人 100 美国4月ADP就业人数新增29.6万人，环比上升108% 美国:ADP就业新增人数:全国:季调:万 29.60 93.80 万人 14000 3月美国职位空缺数由前值的9931降至9590 美国:职位空缺数:非农:总计:季调 11755 0 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 -100 9000 4000 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 5581 9590 第二部分 经济衰退交易主线如何把握 美国经济研究局（NBER）将经济衰退定义为：经济活动显著下降，遍及整个经济体，持续时间超过几个月。虽然深度、扩散和持续时间这三个标准中的每一个都需要在某种程度上单独满足，但一个标准揭示的极端条件可能会部分抵消另一个标准的较弱迹象。经济低迷应该被归类为衰退，即使它被证明是相当短暂的 经济衰退指向 监测指标 认定时滞 衰退和扩张是指经济活动变化的方向 ，而不是水平。高峰和低谷之间的间隔表明经济衰退，即经济活动收缩的时期。随后的时期表示经济活动增加时的扩张。由于低谷月份的活动水平可能远低于之前的峰值水平，因此扩张的前几个月甚至几年的活动水平可能低于之前的峰值 高峰和低谷月份的确定是基于联邦统计机构发布的一系列月度总体实体经济活动指标。其中包括实际个人收入减去转移支付（PILT）、非农就业人数、实际个人消费支出、根据价格变化调整的批发零售销售、家庭调查衡量的就业和工业生产 通常，在经济衰退开始后4-21个月，NBER才会宣布经济衰退已经开始，例如，对2020年4月低谷日期的确定发生在该日期的15个月后，即2021年7月 根据NBER定义，1990年来美国经历了四次经济衰退：分别为1990年7月-1991年3月、2001年3月-2001年11月、2007年12月-2009年6月、2020年2月-2020年4月，持续时长为2-18个月。外生冲击是导致经济衰退的主要原因，美 国分别经历了90年代石油危机、2000年互联网泡沫破裂、2008年次贷危机和2020年的新冠疫情冲击 2001年3月- 2001年11月：互联网泡沫和911恐怖袭击，企业居民部门财富缩水 2007年12月- 2009年6月：次贷危机到金融危机，由房地产市场蔓延到私人投资及消费 1990年7月 -1991年3 月：由储贷危机和石油危机引发高通胀 2020年2月- 2020年4月：新冠疫情席卷全球，对生产、需求全面的一次性冲击 %美国:失业率:季调 15 10 5 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 NBER定义下1990年以来美国的4次经济衰退（单位:月） 峰值月份（季度） 谷值月份（季度） 收缩期 扩张期 持续时间从峰值到谷值 持续时间从谷值到峰值 1990年7月 (1990年第三季度) 1991年3月 (1991年第一季度) 8 92 2001年3月 (2001年第一季度) 2001年11月 (2001年第四季度) 8 120 2007年12月 (2007年第四季度) 2009年6月 (2009年第二季度) 18 73 2020年2月(2019年第四季度) 2020年4月 (2020年第二季度) 2 128 经济衰退时期，PMI与失业率变化呈同步反应，部分消费指标有领先反应，物价水平的回落多为滞后反应 衰退期内美国PMI大幅下跌，个人消费出现回落，新建住房销售同比提前回落 % 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI15 美国:现价:折年数:个人消费支出:服务:季调:同比（右轴）10 %美国:新建住房销售:折年数:季调:同比（右轴）%5 7080 0 60 衰退期内失业率持续攀升 美国:失业率:季调 60 40 20 50 0 -20 40 -40 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 30-60 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999