黄金龙头新周期，越过千山始见金

老牌黄金龙头，产量、利润触底回升。公司成立于2001年，成立以来多次收购黄金资源，公司黄金产量、储量均居国内前列。21年产量有所下降，随着安全检查对矿山影响褪去和公司旗下矿山逐步复产，2022年黄金产量已经恢复到了2020年的水平，达到1243.38千盎司。归母净利润从2021年的-1.94亿上升至2022年的12.46亿，接近2019年的归母净利润水平。 国际经济环境承压，美联储加息空间或已不大，金价有望上行。美国及欧元区制造业PMI连续5月在荣枯线50以下，美国2023年3月制造业PMI降至46.3，较2月下降1.4；欧元区2023年3月PMI降至47.3，较2月下降1.2。国际经济承压有望推动金价上涨。复盘近二十年美国联邦基金目标利率，最高位置为5.25%，2023年3月美国联邦基金目标利率已达5%，加息空间或已不大，未来有望停止加息，转向较为宽松的货币政策，金价有望上行。 公司矿山众多，成本大幅优化，开展多个矿山副井、建设工程，未来产量有望增长。2022年蓬莱矿业复产，2023年1月东风矿区复产，玲珑矿区预计也可于2023年复工复产，三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿等诸多矿山产量回升，2022年黄金总产量38.67吨，同比增加56.06%。矿产金成本回落至222.2元/克，同比下降16.05%。22年三山岛副井工程开工建设、焦家明混合井、朱郭李家主副井工程开工建设，卡蒂诺资源旗下矿山建设稳步推进，公司未来矿产金产量有望增长。 拟收购上市公司银泰黄金20.93%比例的股权，权益黄金产量有望再提升。2023年2月公司收到山东省国有资产监督管理委员会出具的《关于山东黄金矿业股份有限公司协议受让银泰黄金股份有限公司控股权的批复》，同意本次收购银泰黄金20.93%比例的股权交易方案。本次收购完成后将增加公司权益黄金产量1.47吨。 盈利预测与估值。预测公司2023-2025年营收分别为560.47/617.24/682.61亿元，归母净利润分别为23.25/32.49/43.83亿元，对应PE47.83/34.23/25.37，公司作为全国产量领先企业，叠加集团公司“十四五”产量目标，将充分受益高金价周期带来的盈利，2022-2025年公司归母净利润年复合增速52.10%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司矿产金产量增长不及预期；公司克金成本增长超预期；黄金价格下跌超预期；收购银泰黄金不及预期 股票数据 1.老牌黄金公司业绩触底回升，未来利润有望重回高位 1.1.公司是老牌黄金公司，黄金产量居国内前列 公司是老牌黄金公司。山东黄金矿业股份有限公司成立于2000年1月，并于2003年8月28日在上海证券交易所挂牌上市交易。2018年在港交所主板上市。 多次收购助力公司资源扩张。2008年公司收购赤峰柴金矿约73.52%权益； 2010年签约共收购山东金石矿业有限公司75%股权，增加金资源量71吨以上； 2012年收购了福建源鑫金矿80%权益、西和中宝金矿70%权益；2016年收购了玲珑金矿－东风矿区的勘探及採矿权，三山岛金矿－新立矿区的勘探权，蓬莱金矿的全部权益，及归来庄金矿的70.65%权益；2020年全资子公司与卡帝诺资源有限公司签订《要约实施协议》，以场外要约收购方式收购卡帝诺资源公司至少50.1%股权。 图1：公司发展历程 公司主要业务为黄金开采，同时公司拥有集勘探、采矿、选矿、冶炼（精炼）和黄金产品深加工、销售于一体的完整产业链，并拥有与之配套的科技研发体系。 公司黄金产量、资源储备、经济效益、科技水平及人才优势均居国内黄金行业的领先地位。公司所辖矿山企业分布于中国山东、福建、内蒙古、甘肃、新疆等省份（自治区）以及南美洲阿根廷、非洲加纳等地。公司紧紧围绕“平安山金、生态山金、活力山金、人文山金”的文化理念，不断加大科技研发投入，同时致力于打造安全的绿色矿山，并不断巩固绿色矿山建设成果。目前公司已有10家企业共12个矿山被评为国家级绿色矿山。 1.2.公司最终实控人为山东国资委，下属多个分公司 山东黄金矿业股份有限公司法定代表人李航，最大股东为山东黄金集团有限公司（省管国企，山东省国资委控股70%），持股比例37.87%，第二大股东为香港中央结算（代理人）有限公司，持股比例19.20%。 图2：公司股权分布（截止23年Q1） 1.3.公司聚焦黄金业务，产量触底回升 公司主要业务包括黄金开采、选冶、黄金矿山专用设备、建筑装饰材料（不含国家法律法规限制产品）的生产、销售，主要产品包括标准金锭、投资金条和银锭等。 公司所辖矿山企业分布于中国山东、福建、内蒙、甘肃、新疆等地，境外矿山主要位于南美洲阿根廷、非洲加纳等国家。公司经过长期发展形成了集黄金勘探、设计、研发、采矿、选矿、冶炼、黄金产品深加工和销售、矿山装备制造于一体的完整产业链条，并拥有行业领先的科技研发体系，以及矿业金融业务和资本投融资支撑平台。 21年产量有所下降，随着安全检查对矿山影响褪去和公司旗下矿山逐步复产，2022年黄金产量已经恢复到了2020年的水平，达到1243.38千盎司。 图3：公司黄金产量 1.4.22年利润触底回升 公司22年营收利润触底回升。2022年，公司营收和归母净利润实现增长，其中归母净利润由负转正，从2021年的-1.94亿上升至2022年的12.46亿，接近2019年的归母净利润水平。营业收入也由2021年的339.35亿上升至503.06亿。 图4：公司营业收入 图5：公司归母净利润 公司主要收入来自于黄金产品，自产金收入贡献占比有所提升。具体细分来看，2022年公司主要营业收入来自于黄金行业，在营业收入中占绝大比例，2022年黄金行业收入占公司营业收入比例达94.39%。分产品看，公司主要营业收入来源于外购金，2022年占比41.24%；其次为自产金，2022年营业收入占比30.18%； 再次为小金条，2022年营业收入占比21.48%。近年来，自产金营业收入在公司营业收入中的占比有所上升，由2018年的18.80%上升至2022年的30.18%，对公司营业收入的贡献逐渐增加。 图6：公司黄金板块分产品营业收入情况 公司总体毛利率触底回升。2022年毛利率水平攀升至14.10%。2022公司黄金行业的毛利率达到14.42%。此外分产品看，公司自产金的毛利率显著高于外购金和小金条的毛利率，除2021年外，其余年份均稳定在40%-50%，2022年自产金的毛利率恢复至43.33%，外购金和小金条的毛利率分别为0.49%和0.90%。 图7：公司毛利率 图8：公司分产品毛利率情况 2.黄金价格来到高位，未来仍有上行空间 2.1.金价攀升，公司自产金利润有望提升 黄金价格持续攀升，公司自产金利润有望持续提升。黄金价格由23年初约410元/克，至2023年4月18日上升至约447元/克。4个多月涨幅约9%。随黄金价格上涨公司自产金利润有望持续提升。 图2：黄金价格走势 2.2.经济承压，若美联储停止加息，金价有望继续向上 国际经济形势承压，持续推动金价。美国及欧元区制造业PMI连续5月在荣枯线50以下，美国2023年3月制造业PMI降至46.3，较2月下降1.4；欧元区2023年3月PMI降至47.3，较2月下降1.2。国际经济承压有望推动金价上涨。 图3：美国及欧元区PMI 复盘近二十年美国联邦基金历史目标利率，加息空间或已不大。复盘近二十年美国联邦基金目标利率，最高位置为5.25%，2023年3月美国联邦基金目标利率已达5%，加息空间或已不大，未来有望停止加息，转向较为宽松的货币政策。 图4：美国联邦基金目标利率（%） 若美联储停止加息，叠加经济承压情况，金价有望继续上行。 3.矿山产量恢复，成本下降，为公司带来发展助力 3.1.资源优势显著，矿山产量恢复 山东黄金资源优势显著，拥有诸多矿山。国内矿山中包括山东省矿山10座，省外矿山4座；国外矿山2座。共拥有矿石资源量8.26亿吨，黄金资源量1431.4吨，平均品位1.73克/吨；矿石储量4.17亿吨，黄金储量565.18吨，平均品位1.36克/吨。 2022年山东黄金自有矿产量增加。2021年受疫情及山东省两起金矿安全事故影响，生产运营受到极大冲击，黄金总产量24.78吨。三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿等诸多矿山产量回升，2022年黄金总产量38.67吨，同比增加56.06%。 表1：山东黄金自有矿山资源量及储量 表2：山东黄金自有矿山2021-2022年黄金产量 3.2.矿产金成本回落，盈利能力触底回升 公司2022年矿产金单克成本有所下降。山东黄金2021年矿产金成本为264.68元/克，同比增长39.08%；毛利为28.44亿元，同比下降60.7%；毛利率为29.08%，比上年减少21.86pct。2022年产量恢复，矿产金成本回落至222.2元/克，同比下降16.05%；毛利为65.79亿元，同比增长131.33%，基本恢复至公司2020年毛利水平；毛利率为43.33%，比上年增加14.25pct。 图5：山东黄金2018-2022矿产金单克成本及增长情况 图6：山东黄金2018-2022年矿产金毛利及增长情况 图7：山东黄金、紫金矿业、银泰黄金2018-2022年毛利率对比 山东黄金矿产金成本较高，毛利率未来仍有提升空间。2022年山东黄金、紫金矿业、银泰黄金矿产金毛利率分别为43.33%、47.97%、57.37%。银泰黄金2018-2022年矿产金毛利率高于山金和紫金，主要系矿产金成本低，2022年成本仅为167.62元/克。山东黄金2021年毛利率虽然受成本影响大幅下降，但2022年恢复迅速，展现出公司极强的韧性。 山东黄金矿产金毛利贡献行业领先。2022年山东黄金、紫金矿业、银泰黄金矿产金毛利贡献分别为92.74%、25.28%、74.71%。公司毛利主要来自自有矿黄金，与矿山产量、矿产金成本、黄金价格息息相关，外购金、小金条业务毛利占比极小。公司黄金业务占比行业领先。 图8：山东黄金、紫金矿业、银泰黄金2022年矿产金毛利贡献占比 3.3.多个矿山22年开启建设工程，未来公司矿产金产量有望提升 3.3.1.三山岛金矿 三山岛金矿位于莱州市北部，距城区约25千米处。矿区自1989年投产，累计产金过百吨。三山岛金矿含有矿石资源量0.48亿吨，黄金资源量146.58吨，品位3.07克/吨；矿石储量0.19亿吨，黄金储量50.64吨，品位2.72克/吨。公司拥有其100%权益。 山东黄金于2022年开启“亚洲第一深井”——三山岛副井工程建设，同时依托5G技术推进智能矿山建设，实现综合管控。2022年实现黄金产量5.46吨。 图9：三山岛金矿地理位置及矿区 图10：三山岛金矿2018-2022年矿石开采量、矿石储量、黄金产量 3.3.2.焦家金矿 焦家金矿位于莱州市区北东31千米处，1980年建成投产，2017年10月累计产金突破一百吨，成为国内首家实现此目标的地下开采矿山。焦家金矿含有矿石资源量1.04亿吨，黄金资源量350.52吨，品位3.37克/吨；矿石储量0.24亿吨，黄金储量87.18吨，品位3.68克/吨。公司拥有其100%权益。 2022年焦家明混合井、朱郭李家主副井工程开工建设，完成国内首个基于WiFi6Mesh组网井下远程控制铲运机应用试验，加快资源整合开发，2022年金矿黄金产量突破10吨，达到10.04吨，成为全国第一黄金生产矿山。 图11：焦家金矿地理位置及矿区 图12：焦家金矿2018-2022年矿石开采量、矿石储量、黄金产量 3.3.3.新城金矿 新城金矿位于胶东半岛渤海湾畔，1980年建成投产，是全国矿山企业中唯一的“国家环境友好企业”。新城金矿含有矿石资源量0.59亿吨，黄金资源量200.71吨，品位3.38克/吨；矿石储量0.18亿吨，黄金储量59.59吨，品位3.33克/吨。 公司