逆周期调节亟待发力填补全球紧缩的缺口

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2023年5月28日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 近期研究报告 Email:yuanye@cnpsec.com 《财政收支与经济数据相互验证，提振需求必要性加强》-2023.05.21 逆周期调节亟待发力填补全球紧缩的缺口 核心观点 进入5月，观察高频数据，经济的内生动能仍然处于较弱状态，供需价的指向比较一致。而近期美国经济数据频超预期，债务上限纷争逐渐明朗，美联储可能在短期内不会对紧缩的货币政策作出调整。那么在海外空窗期，我国适宜采取有力政策，推动年内经济持续好转 投资建议：此时关注顺周期行业政策预期，短期的基建，下半年的房地产；而顺周期信心不足，宜看向未来，如人工智能、数字经济与制造业相结合（主要是工业母机方向）、平台经济、新能源（主要是氢能领域）、大农业、网络安全等方向。 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧 目录 1大类资产表现4 2国内外宏观热点4 2.1海外宏观热点及一句话点评11 2.2国内宏观热点及一句话点评18 3风险提示21 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览4 图表2：汽车零售6 图表3：猪肉批发价6 图表4：地铁客运量6 图表5：国内航班执行架次6 图表6：国际航班执行架次7 图表7：整车货运流量7 图表8：水泥价格7 图表9：水泥库容比7 图表10：螺纹钢价格8 图表11：钢厂开工率8 图表12：石油沥青装置开工率8 图表13：PTA开工率8 图表14：美国房屋销售中位数同比降幅收窄9 图表15：美房租同比9 图表16：5月美国服务业超预期扩张10 图表17：首次申领失业救济人数与非农数据10 图表18：下周重点关注21 1大类资产表现 5月第四周，大宗商品价格普跌。美债收益率上行，美股上涨；美元指数走强，人民币汇率走贬；中债收益率短降长升，A股下跌。 图表1：大类资产价格变动一览 单位 2022/12/30 2023/5/19 2023/5/26 今年以来涨跌幅 本周涨跌幅 大宗商品 布伦特原油 美元/桶美元/桶美元/盎司美元/吨美元/吨元/吨元/吨 85.91 75.58 76.95 -10.4% -9.5% 1.8% WTI原油 80.26 71.55 72.67 1.6% COMEX黄金 1,826.20 1,981.60 1,944.30 6.5% -1.9%-1.7% LME铜 8,387.00 8,222.00 8,082.00 -3.6% LME铝 2,360.50 2,300.00 2,242.00 -5.0% -2.5% 动力煤 921.00 801.40 801.40 -13.0% 0.0% 螺纹钢 4,164.00 3,821.00 3,696.00 -11.2% -3.3% 美国股债 基点数变动 美债2Y 4.41 4.28 4.54 1326 美债10Y 3.88 3.7 3.8 -8 100.3% 标普500 3839.5 4191.98 4205.45 9.5% 外汇 美元指数 民币 103.4895 103.1921 104.2134 0.7% 1.0% 美元兑离岸 6.9210 7.0242 7.0734 2.2% 0.7% 中债 1年中债 2.1491 2.0548 2.0152 -13.39-3.96 10年中债 2.8436 2.7171 2.7208 -12.28 0.37 A股 上证综指 3089.26 3283.54 3212.50 4.0% -2.2%-2.4%-2.2% 沪深300 3871.63 3944.54 3850.95 -0.5% 创业板指 2346.77 2278.59 2229.27 -5.0% 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2国内外宏观热点 进入5月，观察高频数据，经济的内生动能仍然处于较弱状态，供需价的指向比较一致。而近期美国经济数据频超预期，债务上限纷争逐渐明朗，美联储可能在短期内不会对紧缩的货币政策作出调整。那么在海外空窗期，我国适宜采取有力政策，推动年内经济持续好转。 企业经营压力持续偏大。4月规模以上工业企业利润同比下降18.2%，降幅较3月收窄1个百分点。去年4月疫情反复导致工业企业盈利同比增速由一季度正增长8.5%转为下滑8.5%，存在明显的低基数效应，但是低基数并未对今年4月读数形成明显提振，企业盈利压力大。这与工业品价格疲软、销售改善缓慢有 关。4月PPI同比下降3.6%，降幅较3月扩大1.1个百分点，部分行业盈利明显缩水，受产品价格降幅较大等因素影响，4月化工、煤炭采选行业利润分别下降63.1%、35.7%，合计下拉规上工业利润增速14.3个百分点。同时4月份，规模 以上工业企业营业收入同比增长3.7%，增速较3月份加快3.1个百分点，但仍处较低水平，制约了企业盈利。另外，1-4月，工业企业产成品存货同比增5.9%，前值9.1%，资产负债率为57.3%，同比上升0.3个百分点，库存压力虽有所缓解但杠杆压力加大。4月份产成品存货周转天数为20.8天，同比增加1.3天；应收 账款平均回收期为63.1天，同比增加6.4天，企业现金流压力持续上升。行业亮点在装备制造业，利润普遍回升。其中汽车行业因同期基数较低，利润大幅增长20.4倍，增速较3月份显著加快；电气机械行业受光伏设备等产品带动，利润增长37.5%，增速加快26.2个百分点；通用设备行业受产业链恢复带动，利润增长63.7%，增速明显加快。4月份经济恢复性动能逐渐消退，而经济内生动能不足，导致经济景气度回落，体现在企业层面就是盈利持续承压。 五一假期对汽车销售、居民出行均有提振，但假期过后则出现了明显回落，需求整体仍然偏弱，并制约工业生产扩张，压制价格水平。首先是需求层面，房地产市场继续调整，尤其是商品房销售未见改善。5月前四周，30大中城市商品房成交面积同比增17.2%，较4月31%增速继续放缓。二手房方面，五月前三周，克而瑞14个重点监测城市二手房成交面积同比分别增长60%、62%、56%，成交面积持续低于年内周均水平。5月前三周，土地市场100大中城市土地成交面积同比再转负，下滑38.7%。汽车销售有所回暖。5月1-21日市场零售104.6万辆，同比去年增长41%，较上月同期增长10%；今年以来累计零售694.1万辆，同比去年增长3%。根据乘联会，随着价格战热度逐渐消退，经销商心态逐步稳定，消费者恢复理性消费，观望情绪得以缓解，近期车展等线下活动全面活跃市场气氛；叠加“五一”小长假的需求增长，带动购车消费较好，整体车市企稳修复。五一期间，部分地方政府、厂家进行了临时性补贴，五一车展对短期市场促进也很强， 造成五月开局市场爆发，五一订单逐步释放，利好整个五月前两周市场，形成月初强但中下旬热度回落的局面。国六B非RDE延期销售政策发布后，经销商和客户对价格预期也明显改善，市场需求恢复良好。但事件催化结束后是否能够持续，以房地产销售情况看，难言乐观。居民出行，市内出行强度、城市间人员流动经 过五一假期后回落。十大城市地铁客运量在五一假期期间升高，但假期过后回到之前水平。国内航班执行架次亦在五一假期冲高后显著回落，国际航班执行架次则处于持续恢复过程中。物流方面，整车货运流量指数在5月前两周大幅波动后 回到4月末水平附近。 图表2：汽车零售图表3：猪肉批发价 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表4：地铁客运量图表5：国内航班执行架次 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表6：国际航班执行架次图表7：整车货运流量 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 ——其次，生产端受弱需求制约，工业企业生产低迷。5月以来水泥价格延续下行走势，全国市场终端需求疲弱，企业库存普遍高位承压，导致价格连续下跌。螺纹钢价格低位大幅波动，主要钢厂开工率在月初下降后小幅反弹，伴随现货价格回升、铁矿石及焦炭价格弱势，钢企亏损收窄，部分企业停产限产程度减弱。南方地区雨水增大，导致建筑施工进度放缓，同时房建需求持续低迷，对工业生产形成明显约束。5月石化产业链生产亦偏弱，沥青装置开工率下降，PTA开工率在第四周明显下行。下游，汽车半钢胎开工率在五一假期后回升，基本与4月末水平相当。另外，5月以来食品价格偏弱。菜篮子产品批发价格指数延续季节性下跌走势，猪肉价格月初上涨后再回落。 图表8：水泥价格图表9：水泥库容比 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表10：螺纹钢价格图表11：钢厂开工率 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表12：石油沥青装置开工率图表13：PTA开工率 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 美联储短期内难以对货币政策做出调整。本周公布的数据指向，短期美国以核心通胀衡量的通胀压力仍然较大。美国一季度个人消费支出(PCE)年化季环比修正值上涨3.8%，上修0.1个百分点，高于预期的3.7%；核心PCE物价指数年化季环比修正值为5.0%，上修0.1个百分点，高于预期的4.9%，去年四季度为4.4%。今年以来美国核心CPI同比在5.5%至5.6%之间波动，两种通胀衡量指标均反映通胀压力仍大。另外，5月以来房价、房租走势较4月更坚挺。据Redfin，在截至5月21日的四周中，房屋销售价格中位数（4周移动均值）从371875美元上升至375750美元，较去年同期低2.2%，较年初上涨8%。对比4月房价中位数同比下降4.1%，为2012年1月以来最大的同比降幅，5月房价降幅收敛。Zumper全美租金指数显示，5月美国一居室的房租中位数环比上升0.6%至1504美元(上个月为持平)；两居室的房租中位数环比上升0.8%至1856美元(上个月 为上升0.5%)。绝大多数地区的房租价格变化恢复了传统的季节性趋势。二手车价格则连续两个月下降。据Manheim，美国5月上半月经车型组合、里程数和季节性调整后的二手车批发价格环比下降2.1%；未经调整的价格环比下降0.9%。Manheim二手车价值指数从230.8下降到225.9，连续两个月下降，较去年5月低7%。 图表14：美国房屋销售中位数同比降幅收窄图表15：美房租同比 资料来源：Redfin，中邮证券研究所资料来源：Zumper，中邮证券研究所 通胀压力的症结在于劳动力市场今年以来韧性较强。劳动力供给缺口持续存在的环境中，失业率持续在低位运行，而服务业的扩张则推升劳动力需求，进而推动工资上涨。美国5月Markit服务业PMI初值为55.1，高于预期的52.5，也高于前值的53.6，创13个月新高。虽然制造业低迷，但服务业的超预期扩张带动了综合PMI超预期上行。服务业超预期的原因在于，美国居民在疫情后的消费需求逐渐从商品转向旅游、休闲等服务业需求。结果则是服务业通胀压力居高不下，投入费用和产出价格的增速均高于各自趋势的平均水平。Markit服务业调查中企业指出，更高的工资是通货膨胀的主要驱动力。而劳动力市场最新的数据也反映5月劳动力供需压力可能加大，美国5月20日当周首次申领失业救济人数 为22.9万人，创2023年4月22日当周以来新低，低于预期的24.5万人。首次 申领失业救济人数已连续两周低于4月均值23.7万人，而从历史数据来看，新 增非农就业人数与首申失业救济人数呈现负相关，这意味着5月份新增非农就业人数可能仍然可观。 通胀压力持续、劳动力市场维持韧性的背景中，美联储的紧缩压力持续存在。本周公布的美联储议息会议纪要显示，美联储内部对下月是否继续加息存在意见 分歧。纪要提到，一些与会者评论称，他们预计，通胀回落到目标2%的过程可能继续慢得让人无法接受，基于这种预期，未来的会议上进一步收紧政策可能是有保障的；多名与会者指出，如果经济按照他们目前的展望发展