华北铜企龙头布局铜基新材料开启成长新时代

公司拥有国内地下开采规模最大的现代化矿山铜矿峪矿，截至2022年底保有铜金属量136.25万吨。采用自然崩落法采矿工艺，开采成本接近露天采矿。现有冶炼规模下原料自给率超过30%，处于行业领先水平。前瞻性布局压延铜箔与覆铜板赛道，产品定位替代进口，填补国内高性能压延铜箔及挠性覆铜板市场空白，一期项目一条2500吨铜箔产线正按计划投产。中国铜基新材料产业处于早期阶段，公司有望乘行业发展东风，加速成长。 强链补链延链加速公司成长 面对新形势，公司实施强链补链延链战略。上游强链—在现有资源储备基础上推进铜矿峪矿深部探矿权协议出让事项，公司预计增加铜矿石量1.2亿吨、铜金属量68.4万吨。此外，整合控股股东铜矿资源及通过资本运作等多种方式获取国内外优质资源。中游补链—适时收购侯马北铜项目，加上已有产能，收购完成后公司冶炼规模有望超过30万吨/年。下游延链—北铜新材年产5万吨高性能压延铜带箔和200万平米覆铜板项目有序推进，以延伸铜产业链，提升产品附加值，推动公司加速转型升级。 压延铜箔产业发展空间广阔 压延铜箔生产技术壁垒高，基本被欧美和日本几大国际巨头垄断。国内目前主要有5家供应企业，2021年合计产能约1.18万吨、产量不足1万吨，与需求相比明显不足。压延铜箔作为铜箔产业链重要一环，其产量占比不足2%。核心技术自主可控背景下，进口替代需求大，产业发展空间值得期待。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-25年公司营业收入分别为95.83/114.60/124.27亿元，对应增速分别为-10.27%/19.58%/8.44%，3年CAGR为5.2%；归母净利润分别为7.31/8.77/9.56亿元，对应增速分别为19.91%/19.93%/8.98%，3年CAGR为16.2%；EPS分别为0.41/0.49/0.54元。2023年可比公司PE均值9.7倍。考虑到公司布局铜基新材料产业链，未来具备较强成长潜力，给予公司2023年18倍PE，对应目标价为7.38元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、汇率波动风险、安全与环保风险等。 投资聚焦 核心逻辑 北方铜业是华北地区最大的铜生产企业，同时也是山西省唯一从事铜业务的省属国企。公司拥有国内地下开采规模最大的现代化矿山铜矿峪矿，采用自然崩落法采矿工艺，开采成本与露天采矿相当。富氧底吹熔池熔炼工艺能耗低，金属回收率高。现有冶炼规模下原料自给率超过30%，先进的采矿与冶炼工艺夯实盈利能力。面对新形势，公司实施强链补链延链战略。具体来说，上游持续探矿增储，寻找资源并购机会增加储备。中游扩大冶炼规模，适时启动收购侯马北铜，公司冶炼产能将超过30万吨/年。下游延长铜产业链，进军铜基新材料产业链，提升产品附加值。年产5万吨高性能压延铜带箔和200万平米覆铜板项目正有序推进，产品市场前景良好。铜基新材料产业尚处于早期发展阶段，公司抢占先机前瞻布局，助力公司开启成长新时代。 创新之处 报告对铜箔市场现状进行梳理认为，国内压延铜箔产业发展前景可期。公司在此领域进行前瞻性布局，有望收获行业发展红利，推动转型升级，强化成长属性。 核心假设 产量：根据公司生产计划，2023年铜精矿产量4.23万吨、金锭2.8吨、银锭20.87吨，硫酸44万吨。随着冶炼厂例行检修结束，以及公司计划新增冶炼产能，预计外购铜原料增加，冶炼副产品产量也随之上升。预计2024-25年阴极铜产量分别为14.5/15.5万吨，金锭产量分别为2.9/3.1吨，银锭产量分别为36/40吨，硫酸产量分别为52/53.5万吨。 价格：短期由于海外大型铜矿山新扩建项目投产，供应整体偏宽松。但全球铜企资本开支周期总体呈下行趋势以及能源转型催生铜需求，驱动铜价重心或整体上移。贵金属由于美联储加息预计渐入尾声，而经济放缓压力、银行系统性风险以及全球去美元化浪潮触发市场避险需求，贵金属或有望延续上涨趋势。 盈利预测、估值与评级 我们预计，2023-25年公司营业收入分别为95.83/114.60/124.27亿元，对应增速分别为-10.27%/19.58%/8.44%，3年CAGR为5.2%；归母净利润分别为7.31/8.77/9.56亿元 ， 对应增速分别为19.91%/19.93%/8.98%，3年CAGR为16.2%；EPS分别为0.41/0.49/0.54元。2023年可比公司PE均值9.7倍。考虑到公司布局铜基新材料产业链，未来具备较强成长潜力，给予公司2023年18倍PE，对应目标价为7.38元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看，公司采矿成本低以及较高的原料自给率夯实盈利能力。中长期看，公司在铜产业链全方位布局，压延铜箔以及覆铜板应用场景广泛，附加值高，产业转型升级有助于打造公司竞争力、构筑护城河。 1.先进采选冶工艺打造“小而优”典范 北方铜业股份有限公司（以下简称“北方铜业”或“公司”）成立于2002年12月，为华北地区最大的铜生产企业，同时也是山西省唯一从事铜业务的省属国企。经过20余年的发展，已形成集勘探、采选、冶炼于一体的完整产业链。 1.1传统铜企借壳上市后拓宽业务布局 控股股东中条山集团，实控人山西省国资委。北方铜业是以中条山有色金属集团有限公司（以下简称“中条山集团”或“控股股东”）作为主发起人，联合山西金海投资有限公司、北京矿冶研究总院、中国有色工程设计研究总院、中国北车集团永济电机厂、中国有色金属工业华北供销公司五家单位共同发起，于2002年12月31日成立。中条山集团成立于1956年，为国家“一五”计划建设项目，现已发展为以铜为主、多业并举，集采选冶炼、加工贸易、机械制造、建筑建材、科研设计等为一体的华北地区最大的铜联合企业。截至2022年底，持有北方铜业46.83%的股权，为公司控股股东。2020年11月，中条山集团划归山西云时代。山西省国资委通过山西省国有资本运营有限公司间接持有山西云时代91.65%的股权，为公司实控人。 图表1：北方铜业股权结构（截至2022年底） 借壳南风化工登陆资本市场。2020年6月，北方铜业与上市公司南风化工集团股份有限公司进行重大资产重组，并于2021年10月18日获得证监会核准批复，同年11月26日完成资产交割。2021年12月16日，本次重组新增股份在深交所主板上市，成为山西省国企改革三年行动以来首单跨集团层面的大规模资本运作。公司作为山西省属唯一从事铜业务的省属国有企业，得到省委、省政府大力支持，鼓励公司争当铜基新材料产业链“链主”企业。2022年11月，公司全资收购北铜新材，延伸产业链，发展铜精深加工，主要产品有铜及铜合金带材、压延铜箔、覆铜板。 图表2：北方铜业发展历程 1.2高自给率与低采矿成本夯实盈利能力 铜金属选冶为公司主业。公司主营业务铜金属开采、选矿、冶炼及销售等，主要产品为阴极铜、金锭、银锭，副产品为硫酸、海绵金、海绵钯等。拥有一座自有矿山为铜矿峪矿，一家冶炼厂为垣曲冶炼厂。其中，铜矿峪矿为国内非煤系统地下开采规模最大的现代化矿山。截至2022年底，铜矿峪矿保有矿石资源量22461.56万吨，铜金属量136.25万吨，平均品位0.61%。铜矿峪矿自然崩落法采矿工艺国际先进，出矿效率高、开采成本低，是唯一一种在开采成本上可以和露天采矿相媲美的地下采矿方法，目前具备900万吨/年的矿石采选能力。按现有采选能力和可采储量，预计可再服务30余年。垣曲冶炼厂应用当前世界有色金属冶炼工业首选工艺—“富氧底吹熔池熔炼工艺”，对原料适应性广，节能环保，铜冶炼综合能耗低于国家标准，金属回收率达到国际先进水平。现有冶炼规模下，矿山原料自给率近30%。 图表3：近三年铜精矿与阴极铜产量 图表4：近三年平均原料自给率超30% 矿产铜精矿与外购铜原料生产相结合。除自有矿山外，为释放冶炼产能，公司根据情况采购部分杂铜及粗铜作为补充。主要分为进口铜精矿和国内铜精矿、粗铜及冰铜等。进口铜精矿由公司与国际贸易商在参照LME铜金属市场价格基础上，按照TC/RC的方式确定采购价格；国内铜精矿、粗铜及冰铜的采购价格在上海期货交易所当月阴极铜结算价加权平均价的基础上，由双方协商确定。 阴极铜贡献主要营收和毛利。公司采矿所得铜矿石，经选矿产出铜精矿后供冶炼使用，最终主要产品为阴极铜。此外，在铜冶炼过程中，伴生产出金、银等贵金属及硫酸。2022年，阴极铜营收占比83.24%，毛利占比74.29%。 图表5：2022年阴极铜贡献超8成营收（亿元） 图表6：2022年阴极铜贡献超7成毛利（亿元） 贵金属作为重要补充。2022年，公司加大贵金属销售力度，降低库存。贵金属实现营收占比13.50%，毛利占比14.43%。2021年同期，贵金属营收与毛利占比分别为8.42%、5.63%，显著增加。 综合毛利率处于同行较高水平。得益于铜矿峪矿自然崩落法先进采矿工艺以及垣曲冶炼厂富氧底吹熔池熔炼工艺，一方面采矿成本大幅降低，同时还在冶炼环节实现较高的金属回收率。2022年综合毛利率为11.9%，在主要上市公司中位居前列。 图表7：近三年黄金产销情况 图表8：近三年白银产销情况 图表9：公司产品毛利率 图表10：2022年综合毛利率处于同行较高水平 图表11：近两年阴极铜期货加权均价 图表12：近两年贵金属期货加权均价 费用管控能力显著改善。在原有化工业务置出后，销售和管理费用大幅下降。同时，还不断优化资本结构，偿还银行借款，减少利息支出，财务费用进一步降低。截至2023年Q1，公司期间费用率降至2.66%，较之前明显下降。但与同行相比，费用管控仍有继续优化的空间。 资产负债结构稳健。资产负债率不断降低，长期偿债能力较强。一方面彰显公司稳健的资本结构，另一方面也凸显公司未来具备较强融资能力，为公司长期发展提供资金支持。 图表13：公司各项费用支出显著下降 图表14：费用管控较同行仍有优化空间（2023Q1） 图表15：公司资产负债率下降 图表16：资产负债率处于同行较低水平（2023Q1） 2.强链补链延链战略开启成长新时代 面对国内外经济新形势，依托现有产业基础，公司锚定产业转型和数字转型主攻方向，努力扩大资源储备，做强铜冶炼，做优铜加工，聚焦铜基新材料研发应用。制定“上游强链、中游补链、下游延链”规划，以推动公司实现高质量发展。 2.1持续探矿增储夯实资源储备 持续推进探矿增储。作为矿业公司，资源是不可撼动的根本利益。铜矿峪矿资源深部探矿已被列入国家“十四五”重点规划项目，公司已于2021年10月向山西省自然资源厅报送了《山西省垣曲县北方铜业股份有限公司铜矿峪矿协议出让铜矿深部探矿权可行性论证报告》。报告显示，预估在探矿区(现有采矿权平面 80m 标高以下)预获铜矿石量1.2亿吨，品位0.57%，金属量68.4万吨，在铜矿峪矿原有的储量基础上新增了超过50%的铜资源储量。另外，还计划通过兼并、收购、控股、参股、与勘查单位开展深度合作等举措，获取国内外优势资源，不断提高资源保障能力。 整合控股股东相关资源。控股股东中条山集团所属胡家峪矿业与篦子沟矿业主营业务为铜矿采选，与北方铜业存在业务重合。为解决同业竞争问题，中条山集团明确承诺，胡家峪矿业与篦子沟矿业不直接对外销售产品，铜矿采选后的铜精矿仅销售给北方铜业，不参与铜精矿的冶炼及销售，也不参与北方铜业的销售决策，不享有终端销售毛利。2021年2月5日，北方铜业与中条山集团签署了《托管协议》，对胡家峪矿业和篦子沟矿业进行托管。据公司年报，胡家峪矿业铜矿采矿权对应的储量剩余80万吨铜矿石尚未开采，篦子沟矿业铜矿采矿权对应的储量剩余50万吨铜矿石尚未开采。中条山集团还持有胡家峪矿业铜矿外围详查探矿权，尚未转为采矿权。控股股东体系内的矿产资源注入，进一步夯实公司资源储备。 2.2扩大冶炼规模筑牢发展根基 阴极铜冶炼业务采用矿产铜冶炼和外购铜原料冶炼相结合。其中：矿产铜冶炼方式的生产成本相对稳定，盈利能力直接受阴极铜销售价格波动影响。