智慧能源综合技术服务商，新能源业务多项布局

智慧能源综合技术服务商，股权激励保障长期发展 公司以发电设计业务起家，把握机遇转向光伏业务、布局储能/重卡换电等新兴领域。创始团队曾在浙江省/河南省/山东省电力设计院有多年工作经验，将有助于公司在电力和新能源领域获得订单。公司设有股权激励，考核目标为以2021年为基数，净利在2022/2023/2024年增速为25%/50%/80%。2022年光伏装机成本上升，公司营收业绩承压，未能完成考核目标。2023年组件价格已进入下降趋势，公司或带来营收净利率双升，当年考核目标对应净利至少为1.56亿元，yoy+500%。 组件价格下降或带来地面电站装机量上升，系统集成商核心受益 第一批风光大基地项目2023年或大规模并网，第二批大基地项目规划超120GW，第三批持续跟进有序推进，集中式电站项目总量充足。2021-2022年组件价格上涨，集中式电站装机景气度较低，地面电站新增装机占比在2021年仅为45%，较2020年下降23 pct，2022年占比进一步下降至42%。 2023年以来，组件价格持续下行，同年1-4月全国新增光伏装机48.31GW，同比+186%，未来地面电站经济性增强，带动装机规模呈上升趋势，受初始投资更敏感的集中式光伏订单或将更快释放。单瓦投资额的下降主要系组件及逆变器价格下降贡献，对于EPC的整体利润影响不大，系统集成商或将核心受益。 智慧能源综合技术服务商，新能源业务多项布局 公司电站订单以集中式为主，单个体量约100MW，2022年末光伏业务在手订单为8.9亿（营收的2.3倍）。考虑到2023年集中式光伏订单或迎来大幅增长，公司后续有望迎来营收（20-22年营收年均约4-6亿vs 100MW大EPC订单4亿）及利润率双升（2020年净利率21% vs 2022年净利率7%）。 自持光伏电站以工商业分布式为主，发电量与收益稳定，截至2022年底，自有电站共装机40.96MW，收入3037万元。2023年公司发行可转债，总投资2.57亿元建设7座分布式电站，装机容量58.6MW，预计2023年底建成达产后将年均增加收入2939万元，净利润总额1517万元。此外公司进行产业链延伸，布局储能微电网与电动重卡换电业务。 公司业务有序推进，首次覆盖，给予“买入”评级 我们认为2023年集中式光伏或迎来大幅增长，公司电站系统集成业务核心受益，电站运营、储能微电网及电动重卡换电业务持续推进。预计公司23-25年归母净利润1.6/2.0/2.4亿元，对应EPS 1.07/1.34/1.63元，23-25年CAGR+24%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏组件等原料价格波动，行业竞争加剧，光伏行业政策变化，新兴业务开发不及预期，现有业务集中程度较高，流通市值较小股价波动或较大等风险，测算具有一定主观性，仅供参考。 财务数据和估值 1.能辉科技：智慧能源综合技术服务商，股权激励保障长期发展 1.1.公司简介：创始团队背景资深，股权激励保障长期发展 发电设计业务起家，把握光伏机遇、布局储能/重卡换电等新兴领域。公司前身能辉有限于2009年注册成立，以火力发电厂、垃圾焚烧发电设计为主；2012年经营重心转向光伏新能源领域；2015年经股东会通过变更为股份有限公司；2021年8月在深交所创业板上市。公司光伏电站业务覆盖设计-施工-运营，并在重卡换电及储能微电网领域培育新增长点。 图1：公司历史沿革 罗传奎、温鹏飞和张健丁为实际控制人。截至2022年12月31日，罗传奎、温鹏飞和张健丁及其一致行动人（上海能辉投资控股有限公司、浙江海宁同辉投资管理合伙企业）合计持有公司股份60.14%。截至2022年12月31日，共有32家控股子公司，其中，一级控股子公司18家。 图2：公司股权穿透图（截至2022年12月31日） 行业资质齐全，具备较好技术优势。公司核心技术及设计人员均来自全国各大电力和化工设计院；自成立以来已完成100多个光伏电站项目的工程设计、系统集成和投资运营服务，得到了部分“五大四小”其他集团新能源电站业务的下属公司认可；拥有电力行业（新能源发电专业）乙级、火力发电专业（含核电站常规岛设计）乙级、电力行业（变电工程专业）乙级设计资质，及电力工程施工总承包三级、环保工程专业承包三级资质。 图3：公司资质 公司创始团队均来自国内名校，并在省级电力设计院具有多年工作经验。公司董事长罗传奎，总经理温鹏飞及副总经理张健丁均毕业于国内名校，并长期在电力及新能源领域工作，曾在浙江省/河南省/山东省电力设计院有多年工作经验，我们认为创始团队的工作经验及行业影响力将有助于公司在电力领域获得订单，是公司核心竞争力之一。 表1：创始团队简介 2022年股权激励未能完成，后续若完成考核目标，业绩弹性较大。公司于2022年1月进行限制性股票激励计划，以29.26-29.66元/股授予14人，合计199万股，其中授予副总经理、董事会秘书罗联明（25万股）/财务负责人董晓鹏（25万股）。考核目标为以2021年为基数，净利在2022/2023/2024年增速为25%/50%/80%。由于2022年净利为0.25亿，未能完成第一个解除限售/归属期考核目标。若2023年完成考核目标，则对应净利的同比增长率至少约为500%，由于公司近几年少数股东损益较少，归母净利与净利基本一致。 表2：股权激励人员名单（万股） 表3：业绩考核目标 1.2.业务拆分：智慧能源综合技术服务商，光伏集成为核心业务 以光伏发电研发设计、系统集成及投资运营为主体，同时开展新型储能微电网（包括熔盐储能）、电能替代（电动重卡换电）等新兴业务的智慧能源综合技术服务商。截至2022年11月，公司营业收入90%以上来自于集中式光伏电站的系统集成。公司主要业务包含： 1）光伏电站系统集成业务。为光伏电站建设项目提供方案设计、物料采购、施工建设或运维等全过程或若干阶段的技术集成服务。2）垃圾热解气化系统集成业务。为垃圾热解气化系统提供方案设计、物料采购、方案实施等全过程或若干阶段的技术集成服务。 图4：光伏业务涵盖范围 2018-2021年营收净利稳健增长，光伏装机成本高企影响2022年公司业绩表现。公司22年营收/归母净利3.82/0.26亿元，yoy-36%/-75%。2018-2021年公司整体营收增速均保持增长，利润亦保持较快增速，2022年由于光伏装机成本高企，对公司营收净利均有较大影响，至营收利润均呈现较快下滑。 图5：公司营收（亿元）及其增速 图6：公司归母净利润（亿元）及其增速 光伏集成业务为核心，电站运营业务助力。2022年，电站系统集成/电站运营/新能源及电力工程设计营收占比91%/8%/1%。电站系统集成业务近5年来营收占比稳定于90%左右，是公司核心业务。毛利率方面，2022年，总体毛利率25.92%，其中电站系统集成/电站运营/新能源新能源及电力工程设计毛利率分别为22.17%/67.30%/36.56%，电站系统集成/电站运营业务毛利率自2019年以来稳定在20%/60%以上。 图7：公司分业务营收占比 图8：公司分业务毛利率（%） 公司运营业务主要分为自有光伏项目投资运营和委托运营两类。公司自主研发的智能云运维中心，可以为合作伙伴提供智能化光伏电站运维管理服务，实现对多种能源的智慧管理。 下游涵盖光伏、垃圾热解及储能微电网三部分。截至22年11月，公司自主投资建设运营了近50MWp工商业分布式光伏电站，贡献营收约为2800万左右/年。 图9：能辉科技运营业务 1.3.财务分析：费用率稳定，行业景气度下降影响业绩表现 2019年后利润率情况较为稳定。2022年公司毛利率/净利率为25.92%/6.61%，同比-3.36/-10.88pct。公司毛利率近年处于可比公司较高水平，但自2020年以来，由于光伏产业链价格错配、光伏组件价格上涨等原因，毛利率呈现下降趋势，2022年公司净利率有较大幅度下跌，致业绩表现不佳。2019-2021年，公司净利率在同行业可比公司中均属于优秀水平。 图10：可比公司毛利率（%） 图11：可比公司净利率（%） 整体费用率稳定，后续亦有较大优化空间。2022年能辉科技期间费用率16.95 %，同比+9.13pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率3.79%/9.36%/5.44%/-1.65%， 同比变动+1.86/+6.10/+2.34/-1.17pct，管理费用率的大幅增加主要系本期股份支付、职工薪酬等增加所致，财务费用率的下降主要系本期利息收入增加所致。公司费用率处于可比公司较高水平，后续有较大优化空间。 图12：可比公司期间费用率（%） 图13：可比公司销售费用率（%） 图14：可比公司管理费用率（%） 图15：可比公司研发费用率（%） 2022年项目建设或较慢，影响现金流及净现比。2020-2022年公司经营性净现金流为0.68/0.22/-1.14亿元，2022年或因项目建设较慢，回款速度慢于往年。2020-2022年净现比0.76/0.21/-4.56，其中2022年净现值比大幅下降为负的原因系企业在2022年销售商品以及劳务的收入下降约40%，其余年份均正常。 图16：公司现金流（亿元） 图17：可比公司净现比 2.光伏行业：组件价格下降或带来地面电站装机量上升，系统集成商核心受益 2.1.光伏装机近况：近期组件价格下行，2023年装机量开门红 光伏接力风电，电源投资2022年仍保持较快增速。2022年，电源/电网基本建设投资额7208/5012亿元，同比+30.3%/+1.2%。2019-2020年受风电抢装潮，2019/2020年风电基本建设投资完成额同比增长139.1%/70.6%，至1535/2618亿，带动电源投资较快增长。由于2020年基数较高，2021-2022年（数据均为1-11月）风电基本建设投资额同比下滑-7.86%/-23.76%。 2022年我国新增光伏装机87.41GW， 同比+59.27%， 其中集中式36.29GW， 分布式51.11GW，分别占41.52%/58.48%。2022年1-11月户用/工商业装机分别为25.20/25.90GW，同比+17.00%/+236%。2022年以来，由于工商业光伏项目利润可观（在现有的高价硅料以及组件成本下，大部分地区的工商业分布式光伏内部收益率依然可以超过10%），叠加从2021年出现的双控限电趋势以及工业企业用电价的提升，工商业光伏装机呈现较快增速。 2023年1-4月全国新增光伏装机48.31GW，同比+186%，4月新增光伏装机量14.65GW，同比+299%。组件价格持续下行，我们认为后续光伏装机或仍保持较高增速。 图18：电源与电网基本建设投资完成额 图19：电源基本建设投资完成额细分 2.2.大基地项目：第一批2023年或大规模并网，第二、三批接力推进 第一批大基地项目2023年或大规模并网。2021年12月底，第一批大型风电、光伏基地项目清单公开，覆盖内蒙古、陕西、青海等19个省区，总规模97.05GW。按照规划，其中2022年的投产容量达45.71GW。由于组件价格高企以及外送通道等原因，部分项目推进不及预期，这也意味着大规模并网将递延至2023年。 图20：各省2022及2023年并网情况 第二批、第三批大基地项目接力推进。目前国家积极推动第二批大型风电光伏基地项目开工建设，有序推进第三批项目核准开工。第二批项目集中于甘肃、宁夏、新疆、内蒙古、青海等省份，主要分为风光大基地项目及沙戈荒基地项目，风光大基地已知规划约33GW，已知业主约19 GW，第二批沙戈荒基地公开获批信息87GW，已知业主超63GW。据此测算，第二批风光大基地规划约120GW（33+87），目前已招标或开建项目约82GW（19+63）。 表4：部分第二批风光大基地项目 表5：部分第二批沙戈荒基地项目 2.3.系统集成商业模式：按