中央审计委员会关注地方债风险

证券研究报告 【固收+周报】中央审计委员会关注地方债风险 2023年第20期总第54期 2023年5月28日 本周核心观点 市场回顾 信用债收益率基本下行，信用利差基本走阔。国开债利率均下行，尤其是1Y利率大降14BP，信用债利率基本下行，具体：1）中高等级信用债 1Y、2Y和3Y收益率分别变化约为-4BP、-1BP和-1BP，1YAA-城投债下行最多；2）信用利差基本走阔，1YAA(2)城投债走阔最多，3YAA（2）城 投债压缩最多；3）非金融永续和私募点差多压缩，二永点差基本走阔。 REITs板块整体跑赢股指、跑输信用债。本周REITs指数周涨幅为-0.52%，本周各指数涨跌幅表现：国债>高收益信用债>REITs>可转债>沪深300指数。本周表现最好的3只REITs：华安张江光大园REIT、国泰君安东久新经济REIT、国泰君安临港创新产业园REIT，涨幅分别为2.36%、1.26%、1.17%. 权益情绪偏弱，转债收跌0.5%。权益未能企稳，中证A股下跌1.5%。市场情绪偏弱，成交量持续萎缩，公用事业（1.1%）、通信（0.4%）、环保 （0.2%）表现较好，呈现出较为明显的防御特征。转债在正股下跌的同时，估值也有所下行，百元平价溢价率下跌0.9个百分点至20年以来的 74.5%分位数。转债行业10涨、19跌，好于权益，通信（1.9%）、美容护理（1.0%）、汽车（0.9%）涨幅最高，主要是正股驱动。 策略展望 信用债建议选择中等评级中等久期品种，同时通过杠杆和条款增厚收益。近几周央行OMO规模持续维持在低水平（多是20亿），但资金仍然较为宽松，隔夜在周一收盘于1%，全周看1YFR007利率下降4.5BP，背后可能是经济基本面趋弱带来的内生性宽松。在资金面宽松的利好下，债市整体走牛，尤其是1Y国开利率下降14BP。目前高等级信用债和利率债估值水平基本持平，中低等级较利率债小有估值优势，但是近期城投监管和舆情有抬头的迹象，民营地产负面也有所增多，因此建议谨慎下沉，关注中等级中等久期的机会，同时可以通过套息和条款增厚收益。 公募REITs估值低位期，择券逻辑有一定安全垫。本周各个REITs多数下跌，此前陷入拟扩募资产退租风波的华安张江光大园REIT本周涨幅居前，主要系两方面的利好，一是宣告原始权益人及其关联方和基金层面的增持计划，二是公告了退租面积后续的招租进展，提到有明确租赁意向面积占拟扩募资产哲库科技退租面积的78.22%。其余各REITs整体处于消息空窗期，但估值整体已经在历史较便宜的水平，估值低位期选券持有的逻辑仍顺畅，如出租率明显下降的主体需关注消息面的招租的落地情况，而运营相对稳健的板块如能源、仓储物流以票息思路择券持有等。 中性仓位保持观望，加深个券收益挖掘。缺乏3月的主题行情，权益市场情绪似乎较3-4月更趋保守，成交量也逐渐收缩，转债建议以中性仓位保持观望。虽然在债性的支撑下，转债优于权益，但择券的难度加大。一方面，除“中特估”主线外，优势行业似更“碎片化”，在业绩、低估（一些前期调整大、但中长期被认为具有较强盈利能力的板块，如电力设备、汽车、生物医药）、热点之间快速轮动，持续性不强；另一方面，转债优势行业也不完全跟随权益，一些行业虽然权益指数表现不佳，但转债的正股表现不错，投资者需对个券有更深入的研究。 5月23日 本周信用事件：中央审计委员会关注地方债风险 习近平主持召开二十届中央审计委员会第一次会议 习近平主持召开二十届中央审计委员会第一次会议，会议提出：聚焦统筹发展和安全，密切关注地方政府债务、金融、房地产、粮食、能源等重点领域，牢牢守住不发生系统性风险底线。 简评：地方政府债务风险在各类风险中的排序有所提升。中央审计委员会是18年3月机构改革的产物，组建的目的是加强党中央对审计工作的领导，更好发挥审计监督作用，办公室设在审计署。该机构成立后至今仅公布过18年5月和23年5月的会议内容，18年5月会议内容主要是确定机构的工作规则。本次会议提出要密切关注地方政府债务、金融和房地产等风险，而今年3月两会前的国务院新闻发布会中发改委副主任提到“要统筹发展和安全，稳妥处置化解房地产、金融、地方政府债务等领域风险，切实加强粮食、能源资源、重要产业链供应链等领域安全能力建设”。这次中央审计委会议将地方政府债务风险的排序从第三提升到 第一，将房地产的排序从第一下调到第三，一方面是因为房地产风险逐步得到化解，地产行业最危急的时刻基本已经过去，另一方面是因为开年以来地方政府债务出现较多风险舆情。 历史上审计署在地方债务风险领域的审计工作主要包括新增隐性债务审计、存量隐性债务摸底和存量隐性债务化解审计。1）新增隐债：2017年3月到2018年12月，审计署累计披露了27个违规新增隐性债务的案例，之后其他相关部门依据审计署提供的线索进行了问责，加强了隐债管控的力度。2）存量摸底：审计署开展的全国存量隐性债务摸底有三次，分别是2010年、2013年和2018年，其中前两次审计结果对外公布，第三次未公开。摸底能够帮助中央获得真实的债务数据，以便于做出合理的应对策略。隐债摸底之后中央一般会安排地方政府化解债务，其中后两次的化解安排更受重视也最为系统。3）存量化解：在隐债的化解过程中，审计署也会审计地方政府化债进度、化债措施的合规性和化债方案的可行性，例如审计署在2019年提到2018年“11个地区有170.78亿元存量隐性债务没有制定化解措施，有些地区制定的债务化解方案缺乏可行性”。 审计署后续或可能增加对新增隐债的审计，并对存量隐债底数和化解情况进行抽查，对城投债较为不利。在今年预算报告中，财政部提出的隐债现存问题明显多于往年，提到的隐债管控措施也明显强于22年，因此23年隐债管控较22年大概率会加强。审计 署在这个过程中较可能开展对新增隐债的审计，并对对存量隐债的底数和化解情况进行抽查。上述审计工作的结果一般会在《国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果》中披露。后续也可能会对全国存量隐债底数进行全面摸底，但全面摸底会耗费大量人力物力，需要中央进行统筹，即使有，预计也会在上述审计工作之后进行。参考17-18年，审计署加强对隐债的审计会同时约束地方政府和金融机构，加剧城投短期资金紧张，进而带来城投债估值风险。 PART1：收益率基本下行、信用利差基本走阔 信用债供需跟踪：金融和城投同比上升，产业净融同比下降 •本周金融和城投净融同比上升，产业净融同比下降。金融债同比上升1601亿元,城投债同比上升158亿元，产业债同比下降633亿元。 •本周公用事业净融同比上升，房地产业和其他产业净融同比下降。公用事业同比上升180亿元，房地产业和其他产业同比分别下降54亿元和181亿元。 各类信用债净融 非金信用债净融趋势 信用债供需跟踪：货基与保险加大买入 •传统卖方：1）股份、大行。净卖出规模与占比较上周上升；2）城商、证券。净卖出规模和占比较上周下降。 •传统买方：1）公募、理财、农商。净买入规模较上周有所下降，占比有所下降；2）货基、保险。净买入规模与占比较上周 上升。 二级市场各机构净买入信用债（短融、中票和企业债）规模和占比 信用债定价：收益率基本下行，信用利差和期限利差基本走阔 •收益率：本周（5.26较5.19）国开债利率均下行，信用债收益率基本下行，1YAA-城投债下行最多。 •信用利差：本周（5.26较5.19）信用利差基本走阔。1Y全走阔，其余期限涨跌互现。1YAA(2)城投债走阔最多，3YAA（2）城投 债压缩最多。 •期限利差：本周（5.26较5.19）期限利差基本走阔，银行永续多走阔。3-2YAA(2)城投压缩最多，2-1YAA-级城投走阔最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 银行永续债收益率、信用利差和期限利差变化 信用债定价：非金融永续和私募点差多压缩，二永点差基本走阔 ABS点差变化情况 •ABS点差：基本走阔或持平，仅1Y消费金融压缩。 •产业&城投永续点差：基本多压缩，3YAA+产业压缩最多。 产业债、城投债条款点差变化情况 •产业&城投私募点差：基本多压缩，2YAA(2)等级城投债压缩最多。 •银行二永点差：基本走阔。二永债仅5Y中低级压缩，其余均走阔。永续债和二级资本债中3YAA-均走阔最多。 银行债条款点差变化情况 信用债定价：机械设备与汽车利差明显走阔 主流行业利差走阔3.3BP，非主流行业利差走阔4.4BP。 •主流行业（5.26较5.19）：大类板块均走阔；细分行业均走阔，钢铁走阔最多。 •非主流行业（5.26较5.19）：大类板块均走阔；细分行业均走阔，机械设备与汽车走阔最多。 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 信用债定价：城投隐含评级下调，金融上调，产业无调整 •本周隐含评级调整的企业中城投1家、产业1家，其中1家下调，1家上调。下调主体为曲靖城投，上调主体为国新证券。 本周隐含评级变动主体 信用债估值体系：收益率与信用利差历史分位较低，期限利差较高 •收益率：仅AA-超过5%；历史分位基本低于20%，仅少量AA-城投与银行永续超50%。 •信用利差历史分位：中高等级信用利差历史分位数基本低于40%，AA-等级均高于30%；AA-银行债均高于90%。 •期限利差历史分位：3-1Y中低等级城投与产业均高于80%，2-1Y产业债与高等级城投基本低于60%，中低等级城投高于80%；银行永续债基本在35-65%之间，5-1Y与5-3Y中低等级均高于90%。 信用债收益率、信用利差和期限利差历史分位，以及收益率绝对水平及较上一轮利率低点的变化 信用债估值体系：5Y银行二永点差很高，ABS点差较低 •ABS点差：1YRMBS的历史分位数较高，1Y企业ABS的历史分位数最低。 •产业&城投永续点差：城投历史分位数基本在20%-30%之间，产业历史分位数基本在15%-25%之间。 •产业&城投私募点差：城投历史分位数基本在20%-25%之间；产业历史分位数均低于15%。 •银行二永点差：1Y与3Y二永点差历史分位数基本在15%-30%之间，5Y超过65%。 AAA产业债、城投债和银行债条款点差及历史分位数 ABS点差及历史分位数 其余起始日期是2017年1月3日 信用债估值体系：汽车行业利差更有估值优势 •主流行业：仅化工、钢铁、房地产、城投利差超过60BP；历史分位数均在40%以下。 •非主流行业：仅汽车、电子利差超过70BP，其余均小于65BP；仅汽车的历史分位数为58.3%，国防军工为43.6%，公共事业为40.1%，其余均在40%以下。 主流行业历史分位数非主流行业历史分位数 信用债估值体系：套息空间多走阔，套息空间历史分位数较低 •套息空间变化：多走阔。3YAA城投走阔最多。 •套息空间历史分位：1Y信用债在20.9%附近，2Y在23.8%附近，3Y在12.4%附近。 套息空间变化 信用债估值体系：信用债相对估值较贷款便宜，较股票贵 •与银行资产端相比，信用债估值较便宜：本周3YAA中短票与贷款加权利率利差较上周下行2BP，历史分位数达到61.9%。 •与股票相比，信用债估值很贵：本周5YAA中短票收益率与万德全A隐含回报率之差较上周下降5BP，历史分位数达到22%。 3YAA中短票与贷款利率 3YAA中短票收益率-市盈率倒数：%3YAA中短票利率-贷款利率：%（右轴） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2016-01-05 -1.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 2022-11-05 2023-01-05 2023-03-05 2023-05-05 -3.0 2016-03-05 2016-05-05 2016-07-05 2016-09-05 2016-11-05 2017-01-05 2017-03-05 2017-05-05 2017