电商行业2023年一季报总结：美团拼多多继续领跑，盈利能力显著改善

实物商品网上零售渗透率环比回落 1Q2023，实物商品网上零售额为27835亿元，同比增长10.2%，增速环比下降2.7pct；实物商品网上零售渗透率（占社消零售总额比例）为24.2%，同比进一步提升1.0pct，环比4Q2022下降8.0pct。分月度看，1-2月是线下场景修复后的首个新年，线下场景分流较明显，渗透率为22.7%，环比下降5.8pct，但同比仍然有0.7pct的提升，说明线上化进程依然在持续；3月随着居民复工复产，线上需求呈现一定程度反弹，渗透率上升至27.4%，同比环比均有提升。 美团、拼多多收入增长持续领跑，电商平台利润端改善显著 收入端：四家电商平台1Q2023收入5474亿元，同比增长6.5%，增速环比下滑1.5pct，其中京东集团与阿里巴巴的收入增速相对较低，分别为1.4%与 2.0%；美团与拼多多增速相对较高，为26.7%与58.2%。利润端：降本增效效果显著，美团/阿里巴巴/京东集团的GAAP净利润均同比由亏转盈，拼多多GAAP净利润同比增长211.6%。利润率方面，四家电商GAAP与Non-GAAP利润率均同比有所改善，其中美团/阿里巴巴/拼多多的GAAP利润率改善幅度较大，分别同比提升18.1/19.3/10.6pct。 投资策略：关注二季度低基数红利期，关注618大促情况 从收入角度看，1Q2023四个电商平台收入增速分化明显，拼多多和美团收入增速明显优于阿里巴巴和京东集团。其中美团受益于线下客流回暖，而拼多多则受益于其高性价比、客单价相对较低的平台用户心智。展望2Q2023，受益于2Q2022的低基数效应，整体消费将有较高的同比增速表现，且二季度是传统电商旺季，2022年618大促受到一定物流受阻的不利影响，我们认为2Q2023年整体电商将有较为亮眼的收入增速表现，尤其是与线下消费场景链接更为紧密的本地生活平台美团。 从利润角度看，1Q2023四个电商平台盈利能力均明显改善，利润增速表现明显高于收入增速，展望2Q2023，我们认为电商将持续优化经营管理效率，提高盈利能力水平，进一步释放利润空间。 我们对于电商板块的推荐顺序为：1）美团-W：业务复苏确定性高，外卖业务壁垒相对稳固，新业务持续减亏；2）拼多多：受益大众消费场景关注度提升，用户心智进一步强化，农研科技与出海进程顺利；3）京东集团-SW：品类主动调整有望释放业务潜力，平台生态进一步完善，百亿补贴强化低价心智；4）阿里巴巴-SW：业务分拆上市有望提升各业务经营效率，提振集团估值，作为行业龙头有望受益整体消费复苏。 风险分析：直播电商业态冲击，业内竞争加剧，消费意愿恢复进程不及预期。 1、季节性因素叠加线下客流回暖，网上零售渗透率环比回落 1.1、1Q2023实物商品网上零售渗透率达到24.2% 线下消费场景恢复，网上零售渗透环比回落。1Q2023，线下场景限制减少带来客流回暖，叠加新年节庆带来大幅人口流动，线上消费占比环比出现回落，但相比2022年同期仍有提升，说明零售线上化进程仍在持续。国家统计局数据显示，1Q2023实物商品网上零售额为27835亿元，同比增长10.2%，实物商品网上零售渗透率（占社消零售总额比例）为24.2%，同比提升1.0pct，环比下降7.0pct。 分月度看，2023年1-2/3月实物商品网上零售额同比增速分别为6.7%/16.6%，渗透率分别为22.7%/27.2%，同比分别提升0.7/1.4pct。在1-2月，原先受到抑制的出行需求得到释放，叠加新年假期返乡探亲等场景，使得网上零售渗透率环比下滑5.8pct，而随着3月居民复工复产，网上零售渗透率有所回升。 图1：实物商品网上零售额单月同比增速（ 4M2021 - 3M2023 ） 图2：实物商品网上零售额累计同比增速（ 4M2021 - 3M2023 ） 图3：实物商品网上零售单月渗透率（ 4M2021 - 3M2023 ） 图4：实物商品网上零售累计渗透率（ 4M2021 - 3M2023 ） 分类别来看，国家统计局数据显示，1Q2023年吃/穿/用的实物商品网上零售额分别同比增长/增长/增长7.3%/8.6%/6.9%。用场景的网上零售增速相对较低，主要是由于线下场景修复后，日常用品需求得以在线下满足，因而部分线上需求回流到线下所致。同时，服饰等品类整体零售总额的高增速也拉高了吃/穿/用中“穿”场景网上零售的增速。 图5：分类别网上商品零售额累计同比增速（ 4M2021 - 3M2023 ） 1.2、除拼多多外的电商平台应用MAU均有提升 分平台来看，易观千帆数据显示，在2023年1/2/3月，淘宝APP的MAU分别为7.8/8.3/8.3亿人，京东APP的MAU分别为3.8/3.7/4.0亿人，拼多多APP的MAU分别为7.4/6.9/6.4亿人，美团APP的MAU分别为1.5/1.6/1.6亿人。 截至2022年12月，淘宝/京东/拼多多/美团APP近12个月的平均MAU分别为8.2/3.6/7.3/1.6亿人，同比分别增长/增长/下降/增长2.0%/18.6%/3.5%/13.6%。 图6：主要电商平台APP用户情况（百万人） 2、本地生活复苏显著，电商平台利润端持续改善 2.1、美团拼多多收入增速领跑，利润端表现持续改善 收入端阿里巴巴、京东集团增速相对承压，拼多多与美团维持较高增速。分季度看，四家主流电商平台在1Q2023的收入合计5474亿元，同比增长6.5%，增速相比4Q2022变动-1.5pct。具体而言，美团/阿里巴巴/京东集团/拼多多收入分别为586/2082/2430/376亿元，同比变动+26.7%/+2.0%/+1.4%/+58.2%，增速相比4Q2022变动+5.3/-0.1/-5.7/+11.9pct。 图7：1Q2023拼多多美团收入增速领跑 图8：电商平台收入同比增速（%，2Q2022-1Q2023） 从利润端看，电商平台降本增效效果显著。2022年二季度以来，由于场景受限、物流受阻等原因，各电商平台采取一系列降本增效措施提升经营效率。毛利率方面，四家主流电商平台（美团/阿里巴巴/京东集团/拼多多，下同）在1Q2023的毛利率分别为33.8%/33.3%/14.8%/70.4%同比变动+10.6/+1.4/+0.9/+0.5。 费用率方面，四家主流电商平台在1Q2023的期间费用率分别为30.1%/25.6%/12.6%/48.2%，同比变动-5.6/+2.7/-0.5/-10.9pct。 图9：1Q2023电商平台毛利率情况 图10：1Q2023电商平台期间费用率情况 图11：美团各项费用率（%,2Q2021-1Q2023） 图12：阿里巴巴各项费用率（%,1QFY2022-4QFY2023） 图13：京东集团各项费用率（%,2Q2021-1Q2023） 图14：拼多多各项费用率（%,2Q2021-1Q2023） GAAP/NON-GAAP归母净利润方面，1Q2023电商平台的GAAP与Non-GAAP归母净利率水平同比均有改善，美团经调整净利润自2Q2022以来连续4个季度为正。1Q2023，美团/阿里巴巴/京东集团/拼多多的GAAP归母净利润分别为34/235/63/81亿元，同比由亏转盈/由亏转盈/由亏转盈/+211.6%；Non-GAAP利润分别为55/274/76/101亿元，同比由亏转盈/+38.3%/+88.3%/+141.1%。 图15：1Q2023电商平台GAAP归母净利润情况 图16：1Q2023电商平台Non-GAAP净利润情况 GAAP/NON-GAAP归母净利率方面，1Q2023各电商平台GAAP与Non-GAAP利润率均同比改善。在1Q2023，美团/阿里巴巴/京东集团/拼多多的GAAP归母净利率分别为5.7%/11.3%/2.6%/21.5%，同比变动+18.1/+19.3/+3.8/+10.6pct； Non-GAAP净利率分别为9.4%/13.1%/3.1%/26.9%，同比变动+17.1/+3.4/+1.4/+9.3pct。 图17：电商平台GAAP归母净利率情况（%，2Q2021-1Q2023） 图18：电商平台Non-GAAP净利率情况（%，2Q2021-1Q2023） 2.2、美团-W（3690.HK）：到店酒旅弹性显著释放，积极探索新营销方式 在1Q2023，美团核心本地商业收入429亿元，同比增长25.5%，经营利润94亿元，同比增长100.7%，新业务收入157亿元，同比增长30.1%，经营亏损50亿元。本季度核心本地商业各分项收入均同比增长，得益于消费场景持续恢复，外卖与闪购的单量持续提升，同时平台商户供给持续丰富，闪购1Q2023的年活跃商户同比增长超过30%。此外，线下活动的复苏也推动了高AOV订单与旅游场景订单的增长。在经营恢复正常的大背景下，商家营销的意愿也更加强烈，1Q2023的在线营销服务收入同比由上一季度的下降转为增长。 表1：美团分业务收入及经营利润（2Q2021-1Q2023） 线下场景修复，到店酒旅弹性释放显著。随着消费场景的持续修复，到店餐饮、旅游等线下接触式服务恢复显著，而美团作为行业领先的平台也受益于这一进程。 1Q2023美团到店酒旅业务的GTV同比增长超过52%，单3月的同比增速超过100%；春节期间美团平台的间夜量与2022/2019年同期相比增长超过40%。 同时进入二季度，业务反弹继续加速，4月份到店酒旅的GTV同比增长超过300%，间夜量同比增长超过130%；五一期间GTV同比增速也超过200%，平均间夜量同比增长180%，同比2019年增长超过60%，达到历史新高。 美团探索多样化营销模式刺激需求。面对短视频等新内容形式的挑战，美团也积极应对并尝试不同的营销方式。在2023年3月，美团在深圳开展“神抢手”活动，并在4月升级了“神券节”活动，为商家提供直播、短视频等方式进行营销，推荐低价高质的商品。针对到店酒旅业务，美团也推出了团购直播活动，刺激消费者的囤券需求。直播、短视频等形式作为货架模式的补充，有助于提高消费者的平台粘性与ARPU值，强化平台竞争力。 图19：神抢手活动直播售卖外卖券 图20：团购官方直播联合商家刺激到店消费 新业务规模稳步提升，减亏持续。得益于持续的调整与运营改善，新业务1Q2023的亏损率缩窄至32%。美团优选强化农产品直采，为消费者提供更物美价廉的地方农产品。在1Q2023，农产品销售占比超过45%，其中直采品类的销售额占比达到50%。美团买菜则进一步强化冷链物流，并深化与当地政府和农民的合作，帮助农民增收的同时丰富平台供给。 盈利预测和评级：我们维持对公司2023/2024/2025年公司股东应占溢利至100.73/179.38/ 261.93亿元，维持“买入”评级。 风险提示：业内竞争加剧，直播电商冲击影响超预期，新业务投入回报不及预期。 表2：美团-W（3690.HK）盈利预测与估值简表 2.3、拼多多（PDD.O）：持续深耕农业科技，海外业务战略地位初显 拼多多1Q2023收入376亿元，同比增长58.2%，增速环比4Q2022的46.2%提升12.0pct。分业务看，在1Q2023，公司在线营销服务及其他收入为272.44亿元，同比增长50.0%，占总收入比重为72.4%，同比下降3.9pct；交易服务收入为103.93，同比增长85.9%，占总收入比重为27.6%，同比提升4.1pct； 商品销售收入由于体量较小，1Q2023开始被归入其他收入，不再单独列示。 表3：拼多多分业务收入及增速（百万元，2Q2021-1Q2023） 分品类看，萝卜投资数据显示，在1Q2023，拼多多平台销售额占比最高的前三个品类为数码电器/家纺家具/食品保健，销售额分别为394/176/156亿元，占比分别为38.2%/17.1%/15.1%。拼多多通过百亿补贴等措施持