小家电出口延续改善趋势，看好公司外销恢复性增长

小家电出口延续改善趋势，看好公司外销恢复性增长，维持“买入”评级 2023年2月厨小电/家居环境品类出口复合增速出现改善，4月延续改善趋势，或潜在反映出口压力减弱而非仅积压订单释放及基数效应。此外公司主要客户库存去化逐步显效，预期2023Q3海外库存回归常态。考虑到下游客户高库存压力趋缓，低基数效应下公司外销有望迎恢复性增长，我们维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为10.31/11.66/12.99亿元，对应EPS为1.25/1.41/1.57元，当前股价对应PE分别为13.7/12.1/10.8倍，维持“买入”评级。 2023M2 以来厨小电/家居环境电器出口改善趋势不减，看好外销恢复性增长回顾公司外销表现，下游客户去库存压力使得公司2022Q3-Q4外销走弱，2023Q1复合增速实际表现并不弱 。2022Q2-2023Q1营收同比增速分别为-4%/-25%/-43%/-30%，较2019年同期复合增速分别为15%/3%/0.3%/7%，2023Q1同比较大幅度下滑或部分为基数影响，基数影响之外2022Q3-Q4博世、伊莱克斯、飞利浦、松下等公司主要客户去库存压力为造成外销承压的主要原因。2023年2月以来厨小电/家居环境品类出口复合增速出现改善，或潜在反映出口压力减弱而非仅积压订单释放及基数效应，包括滴液式咖啡机、面包机、食品研磨机、电烤箱、水果蔬菜榨汁器、吸尘器、空气增湿器在内的多个品类复合增速延续改善趋势。微观角度上看，公司主要客户2023Q1库存同比增速延续回落趋势，此外我们预期2023H2海外库存或回归常态，我们判断出口虽难言景气回升，但改善趋势或将延续，公司作为出口代工龙头企业，低基数下外销恢复弹性较大。 原材料价格持续回落，叠加人民币贬值，利润端或延续较好表现 原材料方面，2023年4月塑料价格指数/阴极铜价/铝价/螺纹钢平均价格同比分别-8%/-7%/-13%/-21%，原材料成本下降有望继续支撑后续毛利率。汇率方面，环比数据上看2023Q2人民币兑美元呈贬值趋势，人民币贬值背景下外币净资产将带来汇兑收益。此外人民币汇率同比小幅贬值一定程度上将增厚报表端业绩。 风险提示：人民币汇率大幅波动；海外需求持续疲软；原材料价格反弹等。 财务摘要和估值指标 1、收入端：出口改善趋势不改，公司外销有望率先迎恢复性 增长 回顾公司2022年以来外销表现，下游客户去库存压力为公司2022Q3-Q4外销营收较2019年复合增速放缓的主要原因。季度趋势上看2022Q1-2023Q1营收同比增速分别为17%/-4%/-25%/-43%/-30%， 较2019年同期复合增速分别为23%/15%/3%/0.3%/7%，2022Q3-Q4同比增速及复合增速较大程度下降，2023Q1同比增速虽高双位数下降，但复合增速保持中高单位数增长主要系同期外销超预期表现使得基数较高。 图1：2022Q3-Q4外销同比增速及复合增速下降明显，2023Q1虽同比增速高双位数下滑，但复合增速保持中高单位数增长 根据公司早期招股说明书，公司主要出口产品包括电热咖啡机、电热水壶、面包机、打蛋机、搅拌机、多士炉、电熨斗、果汁杯、电烤箱、吸尘器等，其中电热咖啡机、电热水壶、多士炉、搅拌机和面包机位列出口份额前列。近年来公司继续向家居护理、个护美容等领域拓展，逐步将品类拓展至电动牙刷、冲牙器、空气净化器、净水器、加湿器等，因此我们选取相关品类出口数据作拟合。 表1：早期公司主要品类为电热咖啡机、电热水壶、面包机、搅拌机、面包机等（金额单位：亿元） 公司2022年外销营收表现与主要厨小电/环境电器品类出口趋势相当，2022Q3-Q4主要品类出口复合增速回落甚至负增长。根据海关总署数据，2022Q1-Q2咖啡机、多士炉、电烤箱、电烤面包机、电饭锅、微波炉、电炒锅、吸尘器、气体净化器出口数量复合增速保持正增长，但2022Q3-Q4出口数量复合增速回落明显甚至负增长，反映部分品类出口压力显现。其他电咖啡机或茶壶（含电热水壶）、自动面包机、其他家用电器器具（含电动牙刷）、水果或蔬菜榨汁器、食品研磨机及搅拌器、电磁炉、水净化器复合增速上看2022年至今保持正增长趋势，但大部分品类2022Q3-Q4复合增速有所回落。空气增湿器或减湿器2022Q4复合增速出现较大比例负增长。 图2：绝大部分厨小电/环境电器品类2022Q3-Q4出口复合增速回落甚至负增长 下游客户高库存压力为2022H2外销疲软主要原因。公司出口业务客户较为分散，如Jarden Group、Hamilton Beach（汉美驰）、Bosch(博世）、Electrolux（伊莱克斯）、Philips（飞利浦）、Panasonic（松下）、Siemens(西门子)、De’Longhi（德隆）、Kenwood（健伍德）、Morphy Richards（摩飞）、SEB（赛博）等都是公司主要下游客户，前五客户合计占比不到30%。通过复盘公司主要下游客户以及海外零售商/品牌商库存绝对规模情况，发现大部分客户库存规模于2022Q3达到历史高点，2022Q4部分客户库存规模有所回落但仍处于历史高位，例如NEWELL、博世、伊莱克斯、飞利浦、松下、西门子、健伍德。 图3：NEWELL、博世、伊莱克斯、飞利浦、松下、西门子、健伍德等公司主要下游客户库存于2022Q3-Q4达到历史高位 1.1、中观视角：厨小电/家居环境电器出口数据呈边际改善趋势 剔除基数效应后的复合增速自2023年2月出现改善，2023Q3低基数效应下外销恢复性增长可期。同比增速上看大部分品类出口自2023年3月出现改善，主要系积压订单释放及同期低基数，例如自动面包机、食品研磨机、水果蔬菜榨汁器、吸尘器、水净化器、电熨斗、电扇、空气增湿器或减湿器。复合增速上看大部分品类自2023年2月出现改善，或潜在反映出口压力减弱而非仅依靠积压订单及低基数效应，包括滴液式咖啡机、面包机、食品研磨机、电烤箱、水果蔬菜榨汁器、电饭锅、微波炉、吸尘器、空气增湿器或减湿器，复合增速呈边际改善趋势。 图4：咖啡机、面包机、食品研磨机、电烤箱、吸尘器、空气增湿器或减湿器等多个品类出口复合增速边际改善 图5：大部分品类同比增速自2023年3月出现明显改善，系积压订单释放及部分低基数效应 1.2、微观视角：下游客户/零售商库存压力趋缓 伴随下游客户库存压力趋缓，叠加低基数效应，有望进一步强化2023Q3外销恢复性增长预期。从库存同比数据上看，汉美驰、NEWELL、伊莱克斯、德隆等客户库存自2022Q4以来逐步回落，其中NEWELL和伊莱克斯2023Q1库存同比下滑，松下、西门子、Kenwood等2023Q1库存同比增速延续回落趋势，海外零售商/品牌商库存同比亦延续回落趋势。根据相关前瞻，伊莱克斯预期2023H2欧美需求企稳，我们判断2023Q3起出口虽难恢复高景气，但改善趋势或将延续，公司作为出口代工龙头企业，低基数下外销恢复弹性较大。 图6：2022Q4起部分公司库存规模同比下滑，2023Q1大部分公司库存延续改善趋势 2、盈利端：原材料价格持续回落，人民币贬值有望增厚业绩 原材料价格方面，塑料、铜、铝、钢价维持同比下降趋势，或支撑毛利率提升。 2022年7月以来原材料价格同比回落，2023年4月塑料价格指数/阴极铜价/铝价/螺纹钢平均价格同比分别-8%/-7%/-13%/-21%。公司存货周转天数60-70天，原材料成本下降有望继续利好Q2-Q3毛利率企稳。 图7：2022 H2 原材料价格同比回落，2023年4月保持同比下降趋势 汇率方面，环比数据上看2023Q2人民币兑美元呈贬值趋势，2023年5月19日人民币兑美元汇率再破7.0，人民币贬值背景下外币净资产将带来汇兑收益，2022年人民币贬值周期中公司汇兑收益达2.4亿元。同比数据上看2023年初以来仍有小幅贬值，同比小幅贬值一定程度上增厚报表端业绩。 图8：2023年5月以来人民币环比呈贬值趋势 图9：2023年以来人民币同比呈小幅贬值态势 3、盈利预测与投资建议 2023年2月厨小电/家居环境品类出口复合增速出现改善，4月延续改善趋势，或潜在反映出口压力减弱而非仅积压订单释放及基数效应。此外公司主要客户库存去化逐步显效，预期2023Q3海外库存回归常态。考虑到下游客户高库存压力趋缓，低基数效应下公司外销有望迎恢复性增长，我们维持盈利预测，预计2023-2025年净利润为10.31/11.66/12.99亿元，对应EPS为1.25/1.41/1.57元，当前股价对应PE分别为13.7/12.1/10.8倍，维持“买入”评级。 4、风险提示 人民币汇率大幅波动；海外需求持续疲软；原材料价格反弹等。 附：财务预测摘要