安琪酵母：收入超预期，利润弹性有望逐步释放

公司研究报 告食品饮料调味发酵品Ⅱ 安琪酵母：收入超预期，利润弹性有望逐步释放 2022-10-26 公司点评报告 增持/维持安琪酵母(600298) 目标价：48.3 昨收盘：39.25 走势比较 24% 太14% 21/10/26 21/12/26 22/2/26 22/4/26 22/6/26 22/8/26 平4% 洋(7%) 证(17%) 券(27%) 股安琪酵母沪深300 份股票数据 有 限总股本/流通(百万股)869/824公总市值/流通(百万元)34,107/32,345司12个月最高/最低(元)62.20/36.66证相关研究报告： 券安琪酵母（600298）《安琪酵母：短研期承压，展望长期》--2022/04/06究 报告 证券分析师：李鑫鑫 电话：021-58502206 E-MAIL：lixx@tpyzq.com 执业资格证书编码：研究助理：况英电话：021-58502206 E-MAIL：kuangying@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190122080015 事件： 安琪酵母发布2022年三季报，2022前三季度营业收入89.8亿元 （+18.3%），归母净利润9.0亿元（-11.9%）,扣非归母净利润8.1亿元（-10.2%）。 2022Q3营业收入28.9亿元（+22.6%），归母净利润2.3亿元（+20.6%）,扣非归母净利润2.1亿元（+22.6%），收入超预期，利润低于预期。 点评： 收入分析：海外市场增速亮眼，国内市场稳步恢复。 2022前三季度，公司实现营收89.8亿元，同比+18.3%（Q1：+14.1%；Q2：+18.7%；Q3：+22.6%，Q3增速环比有所提升）。 1）分产品：2022年前三季度，酵母及深加工产品收入63.7亿（+6.9%），制糖产品收入9.9亿，包装类产品收入3.6亿（+19.7%），其他收入 11.9亿（+58.7%）； 2022Q3，酵母及深加工产品收入19.8亿元（+8.3%），制糖产品收入 4.0亿元（+165.1%），包装类产品收入1.1亿元（+17.0%），其他产品收入3.93亿元（+62.4%）。 2）分渠道：2022年前三季度，线下销售渠道收入58.1亿（+18.3%），线上销售渠道收入31.0亿（+18.3%）； 2022Q3，疫情对线下消费的冲击减缓，线下销售收入18.85亿元 （+34.4%），线上销售收入10.0亿元（+7.7%）。 3）分地区:2022年前三季度，国内收入增速60.0亿（+9.8%），由 于人民币贬值、海运费下降等因素影响，公司国外收入29.1亿 （+40.6%），国外市场除了中东及非洲由于基数较高增速在+15%左右，其他所有地区包括亚太、俄罗斯、南美洲、北美洲均保持30%+增长，俄罗斯地区增速近50%； 2022Q3，国内收入18.9亿元（+11.9%），国外收入9.97亿元（+54.9%）。 4）经销商数量：截至2022Q3末公司经销商数量达20673家（国内/国外16029/4644家）。 利润分析：受糖蜜、水解糖、辅料、能源成本增加影响，公司盈利能力下降。 2022前三季度，公司毛利率为25.2%（-4.4pct），期间费用率13.3% （-1.6pct），归母净利率10.0%（-3.4pct），扣非归母净利率9.0% 安琪酵母：收入超预期，利润弹性有望逐步释放 2 公司点评报告P （-2.8pct），盈利能力的下滑主要由于：1）1-9月糖蜜成本增加1.6 亿元，水解糖增加0.6亿元，共计增加2亿+成本；2）其他辅料及能 源蒸汽价格上涨，共计增加1亿+成本；3）相对低毛利的制糖和国外业务收入占比提升。 2022Q3，公司毛利率为21.9%（-2.6pct），期间费用率14.5%（-3.7pct），归母净利率7.9%（-0.1pct），扣非归母净利率7.3%（+0.0pct）。 中期展望：三大周期看22年依旧承压，23、24年利润有望逐步释放。公司2022年收入127-128亿元目标预计能够达成，原13.7亿元归母 净利润目标较难完成，而股权激励目标12.8亿能达到，全年利润预计介于两者之间。公司利润受提价周期、糖蜜周期、产能周期三大周期影响，中期来看22年利润承压，23、24年利润有望逐步高增。（1）提价周期：公司2021年进行了三轮提价，对90%以上产品平均提价超过15%，预计将有效拉高酵母吨价。同时，相比于酵母，公司YE毛利率仅20%+，提价空间大，价格提升下毛利率有望逐步提升；（2）糖蜜周期：甘蔗产量预计将于2022年达到新低，2023年及之后进入上行周期，2025达到本轮产量周期的顶点，糖蜜价格预计在22年处于高位，23年-25年逐步下行。（3）产能周期：Q3宜昌工厂已经有较大产能，23年满产有4万吨产能，云南普洱新建3.5万吨生产线，23 年下半年可投产1.5万吨；埃及和俄罗斯在扩建，埃及23年年底新增 1万吨产能，俄罗斯因俄乌战争可能延迟，预计公司23年产能提升明显，带来成本端上涨压力，故公司整体上利润率会回升，但不会特别高。（4）成本端：公司自产水解糖比外购成本低10%，自产水解糖生产线自8月建成后，低负荷运行，产能利用率30%，目前正在进行技术改造，11月改造完成后，预计水解糖成本将有所下降。叠加北方糖蜜价格逐步回落，预计23年成本端压力小于今年。 未来展望：十四五规划200亿收入有望实现。2021-2025年为公司十四五规划的五年，公司制定十四五收入目标200亿元。从产品结构来看，酵母类产品将维持10%到20%的平稳增长；酵母衍生类产品将实现 20%+的较快增长；同时公司也会涉及一些新的产品领域，比如生物医药、生物发酵等，公司利用目前的生产设备、技术优势、全球渠道和客户资源，对下游进行相对深度的延伸和扩张，在高毛利、小格局的行业提前进行布局和投资，是未来酵母和衍生产品发展的必然趋势，虽然这部分某些产品在国内还不能销售，只能作为原料出口，行业规模也比较小，但是可以代表未来生物发酵的方向。 盈利预测与评级：给予“增持”评级。安琪酵母是国内酵母行业绝对龙头，收入增速近年来维持在15%以上，保持稳定增长。利润增速波动较大，主要受三大周期的影响：提价周期、糖蜜周期、产能周期。 安琪酵母：收入超预期，利润弹性有望逐步释放 3 公司点评报告P 长期来看十四五规划200亿收入有望顺利地实现，中期看22年依旧承压，23、24年利润有望逐步释放。不考虑定增摊薄股本的影响，我们预计2022-2024年的收入增速分别为19%（调整前为18%）、17%(调整前为16%)、15%；净利润增速分别为-1%(调整前为5%)、30%（调整前为28%）、27%（调整前为26%）；对应EPS为1.49、1.93、2.45元/股。我们按照2023年的EPS给25倍PE，对应当前股本一年目标价48.3元，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题； 主要财务指标 20212022E2023E2024E 营业收入(百万元)10675 12655 14816 17101 增长率（%）20% 19% 17% 15% 净利润(百万元)1309 1291 1678 2125 增长率（%）-5% -1% 30% 27% 摊薄每股收益(元)1.57 1.49 1.93 2.45 PE25 26 20 16 资料来源：Wind，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 销售团队 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 韦珂嘉 13701050353 weikj@tpyzq.com 华北销售 刘莹 15152283256 liuyinga@tpyzq.com 华北销售 董英杰 15232179795 dongyj@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.com 华东销售总监 陈辉弥 13564966111 chenhm@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.com 华东销售 胡亦真 17267491601 huyz@tpyzq.com 华东销售 周许奕 13611858673 zhouxuyi@tpyzq.com 华东销售 李昕蔚 18846036786 lixw@tpyzq.com 华南销售总监 张茜萍 13923766888 zhangqp@tpyzq.com 华南销售副总监 查方龙 18565481133 zhafl@tpyzq.com 华南销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 华南销售 张靖雯 18589058561 zhangjingwen@tpyzq.com 华南销售 何艺雯 13527560506 heyw@tpyzq.com 华南销售 李艳文 13728975701 liyw@tpyzq.com 华南销售 陈宇 17742876221 cheny@tpyzq.com 研究院/机构业务部 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号13480000。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本 报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。