1季度超预期；用户出行热情持续为公司带来业绩增长确定性

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元15.16 目标价 港元22.00↑ 潜在涨幅 +45.1% 2023年5月25日 同程旅行(780HK) 1季度超预期；用户出行热情持续为公司带来业绩增长确定性 23年1季度业绩超预期，收入超过我们/市场预期4%，调整后净利润超过我们/市场预期23%/20%。总收入26亿元人民币（下同），同比增51%，其中交通/住宿/其他收入增36%/54%/134%。调整后净利润5亿元，净利率19.5%，同比提升5个百分点，主要由于收入超预期带来经营杠杆。营销 费用同比上升，因加大营销力度以获取市场份额，占收比小幅提升1个百 个股评级 买入 1年股价表现 780HK 分点至37%，但好于预期的38%。 业绩亮点：1）MAU/MPU创新高，同比增17%/31%，付费率较去年同期上升1.5个百分点至14.5%，线下渠道贡献约15%MPU。GMV同比增77%，得益于旅游市场复苏带动业务量和价格齐升。2）交通：机票量较2019年同期增35%。火车票量恢复至2019年水平。3）住宿间夜量较2019年同期 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% MSCI中国指数 增130%，ADR同比恢复。变现率较2022年下降，因加大补贴以在市场复 苏时继续扩张市占率。 展望：我们预计2季度在出游热情的利好下收入同比增107%（市场预期前为75%），较2019年同期增72%（住宿/交通69%/50%）。五一/520节日期间酒店间夜量较2019年同期增150%/250%，下沉、本地及演唱会等年轻人偏好细分市场的挖掘为公司带来增量。我们上调2023年/2024年公司收入预测7%/2%，并基于运营效率提升，上调利润预测15%/7%。 估值：基于18倍2024年市盈率（参照公司平均历史市盈率），我们将目 标价从21.3港元上调至22.0港元。现价对应公司2023年/2024年市盈率 为15倍/12倍，对比历史市盈率区间15-20倍。市场担心消费降级影响出 行热情及价格提升的可持续性，但近期预订数据反映2-3季度出行热情持续，我们认为公司业绩增长确定性强，中长期下沉市场在线化率提升带动公司间夜量持续快速增长，运营效率持续提升，B端业务、出境等布局有 望带动第二增长曲线。维持买入评级。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 7,538 6,585 10,856 13,440 15,139 同比增长(%) 27.1 -12.6 64.9 23.8 12.6 净利润(百万人民币) 1,305 646 1,936 2,463 2,923 每股盈利(人民币) 0.59 0.29 0.86 1.09 1.28 同比增长(%) 32.8 -50.9 196.9 26.1 17.6 前EPS预测值(人民币) 0.75 1.02 1.23 调整幅度(%) 14.6 7.1 4.3 市盈率(倍) 23.0 46.9 15.8 12.5 10.6 每股账面净值(人民币) 6.91 7.08 7.76 8.79 10.02 市账率(倍) 1.97 1.93 1.76 1.55 1.36 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 5/229/221/235/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 19.84 52周低位(港元) 11.96 市值(百万港元) 33,984.93 日均成交量(百万) 6.63 年初至今变化(%) (19.28) 200天平均价(港元) 16.84 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023年1季度业绩点评 月活和付费用户创新高，GMV恢复强劲增长 月活用户（MAU）同比增17%至2.86亿，80%+来自微信小程序。月付费用户（MPU）增31%至4100万，对应付费率14.5%，相较去年同期上升1.5个百分点。持续多元化获客渠道，线上拓展微信搜一搜，与腾讯文档合作 导流小程序，线下渠道酒店扫码住、票机等贡献约15%MPU。 GMV同比增77%至572亿元，得益于旅游市场复苏带来业务量提升。年付费用户（APU）2.01亿，环比增1300万。单用户GMV同比基本持平。 旅游需求大幅释放，收入/利润超预期 交通票务收入同比增36%至13.8亿元，主要受票量增长拉动。机票量相较2019年同期增35%；火车票量恢复至2019年同期水平，整体交通变现率同比下降，因机票价格上涨，火车票增值服务销售转向更好的用户体验，及变现率相对较低的汽车票业务占比提升。 住宿预定收入同比增54%至8.3亿元，受益于间夜量强劲增长，较2022年 /2019年同期增60%/130%，ADR同比恢复。本地住宿占比约50%，对比2019年30%有明显提升。公司积极拓展细分住宿预订场景，如考试房、电竞房等，通过举办展览、音乐节等活动满足用户多元化需求，并增加交叉销售机会，提升用户复购率和ARPU，交叉销售率约10%。住宿变现率较同比有所下降，因加大补贴力度以在市场复苏时继续扩张市占率。 其他收入同比增134%至3.7亿元，占比总收入14%（对比2019年同期占比2%），得益于广告、会员、智慧出行、酒管、商务游增长带动。截止3 月底，黑鲸会员达2500万，ARPU为普通用户的1.5-2倍。 图表1:2023年1季度业绩概览 (百万人民币) 1Q22 4Q22 1Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际差异点评预测(%) 运营数据GMV，百万元 32,400 25,400 57,200 125 77 47,58620 平均月活跃用户数，百万 245 211 286 36 17 265880%来自微信小程序 平均月付费用户数，百万 32 24 41 70 31 397线下获客贡献15% 付费率（%） 12.9 11.5 14.5 14.6 年付费用户数（APU），百万 206 188 201 7 -2 2000 GMV/APU，TTM，百万元 726 654 735 12 1 6897 货币化率（%） 5.3 5.9 4.5 下降因：1）酒店补贴力度加大；2）交 5.2通票价格提升，导致货币化率下降 收入/APU，TTM，百万元 37 35 37 6 0 371 财务数据收入 住宿预定 543 509 834 64 54 7994间夜量较2019年增130% 交通票务 1,017 756 1,383 83 36 1,3701机票较2019年增35% 其他 158 235 369 57 134 31517酒管、广告、会员、商务游增长带动 总收入 1,718 1,500 2,586 72 51 2,4844 市场预期 2,489 收入成本 (472) (449) (645) 44 37 (633)2 毛利润 1,246 1,051 1,941 85 56 1,8515 毛利润率（%） 72.5 70.1 75.0 74.5毛利润率提升2个百分点 运营费用 服务开发 (352) (367) (411) 12 17 (487)-16人数增加及福利增加 销售及营销 (637) (652) (966) 48 52 (959)1广告开支增加，佣金增加 行政 (188) (195) (192) -2 2 (205)-6人员薪酬增加 其他 68 168 94 -44 38 5765 运营利润 138 5 465 8,381 238 25582 调整后运营利润 201 (15) 468 NA 132 38621 调整后运营利润率（%） 11.7 -1.0 18.1 15.5 调整后运营费用占收入比（%） 服务开发 19 23 15 18同比下降4个百分点 销售及营销 36 43 37 38同比增加1个百分点 行政 8 8 5 4同比下降3个百分点 归母净利润 101 (25) 378 NA 274 182108 调整后净利润 245 37 504 1,245 106 41123 市场预期 418 调整后净利润率（%） 14.3 2.5 19.5 16.5 资料来源:公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:2023年2季度业绩预测 (百万人民币) 2Q22 1Q23 2Q23E 环比 (%) 同比 (%) 2022 2023E 2024E 2025E 运营数据GMV，百万元 24,300 57,200 60,845 6 150 122,700 240,776 295,483 326,067 平均月活跃用户数，百万 198 286 295 3 49 234 283 298 313 平均月付费用户数，百万 26 41 43 4 65 30 41 46 51 付费率（%） 13.2 14.5 14.6 12.7 14.6 15.5 16.4 年付费用户数(APU），百万 197 201 230 15 17 188 240 270 290 GMV/APU，TTM，百万元 660 735 800 9 21 654 1,003 1,094 1,124 货币化率（%） 5.4 4.5 4.5 5.4 4.5 4.5 4.6 收入/APU，TTM，百万元 35 37 39 4 11 35 45 50 52 财务数据 收入 住宿预定服务 544 834 936 12 72 2,415 3,703 4,530 5,139 交通票务服务 620 1,383 1,406 2 127 3,379 5,606 6,899 7,586 其他 156 369 389 5 150 791 1,548 2,012 2,414 总收入 1,319 2,586 2,731 6 107 6,585 10,856 13,440 15,139 市场预期 2,303 10,230 12,522 15,053 收入成本 (383) (645) (683) 6 78 (1,807) (2,713) (3,345) (3,753) 毛利润 935 1,941 2,048 6 119 4,778 8,144 10,095 11,387 毛利润率（%） 71 75 75 73 75 75 75 运营费用 服务开发开支 (325) (411) (437) 6 35 (1,414) (1,759) (2,146) (2,372) 销售及营销开支 (575) (966) (1,087) 12 89 (2,801) (4,238) (5,192) (5,788) 行政开支 (135) (192) (205) 7 52 (701) (821) (953) (998) 其他 (29) 94 55 -42 -286 114 262 213 215 运营利润 (128) 465 374 -20 -391 (24) 1,588 2,017 2,444 调整后运营利润 32 468 457 -2 1,313 428 1,827 2,428 2,923 调整后运营利润率（%） 2 18 17 7 17 18 19 调整后运营费用占收入比（%） 服务开发 22 15 15 20 15 15 15 销售及营销 43 37 40 42 39 38