2022年保持业绩稳健，2023年迎接拐点向上

伊利股份（600887） 更新报告 买入 2022年保持业绩稳健，2023年迎接拐点向上 季度业绩改善显著：22FY公司共计收入、净利润分别为元，同比+11.4%/+8.3%，扣非净利润为85.9亿元，同比+8.1%， 1,227.0/94.3亿 剔除澳优并表影 2023年05月03日 邹炜 Wilson.zou@firstshanghai.com.hk85225321539 主要数据 行业乳制品/食品饮料 股价 29.56元 目标价 43.37元 （+46.7%） 股票代码 600887 总股本 63.99亿股 总市值 1891.52亿元 52周高/低39.14元/24.51元 每股净资产8.36元 主要股东 呼和浩特投资有限责 任公司(8.54%) 响，全年公司总收入内生同比增速预计为6%左右。其中22Q4收入、净利润分别实现292.0/13.7亿元，同比+14.6%/+80.1%，业绩环比改善显著。23Q1公司共计实现收入、净利润分别为333.3/236.2亿元，同比+7.8%/+2.7%。公司拟派每10股现 金分红 10.4元，分红比率为 70.3%，如叠加现金方式回购股份金额，合计分红比 率为73.5%。 液体乳逆势保持平稳、奶粉奶酪及冷饮高增：分业务看，22FY液态乳、奶粉及奶制品、冷饮产品业务分别实现收入849.3/262.6/95.7亿元，同比 +0%/+62.0%/+33.6%。液体乳业务同比基本持平，预计受疫情反复影响，偏礼赠或休闲属性品类的消费场景缺失形成销量拖累，但行业逆势下，1）常温白奶品类保持需求韧性，2）核心大单品安慕希系列在常温酸奶细分市场中的零售额份额同比 +0.6pct，公司整体液态乳业务稳居市场第一；奶粉业务全年大增，主因澳优并表影响，但公司内生增长预计亦超+20%以上；奶酪或冷饮业务均实现高增长。23Q1液态乳、奶粉及奶制品、冷饮产品业务分别实现217.4/74.4/37.9亿元，同比-2.6%/+37.9%/+35.7%。短期看，奶粉及奶制品、冷饮产品业务预计将延续较高增速，引领整体收入增长；23Q1液体乳受今年春节备货错期、及22Q1高基数影响， 收入略有下滑，预计随国内消费力水平逐渐恢复，及后续季度的体液体乳业务动销改善有望逐季加速。 期低基数下，整 盈利能力平稳提升:22FY 受益于产品结构优化、部分产品单价提升、及促销 力度控制得当等影响，公司综合毛利率同比上浮+1.6pct至32.3%，但因受澳优并 表影响，叠加期内因冬奥、世界杯等相关品宣活动所需，公司全销售/管理/研发 /财务费用率分别同比+1.1/+0.5/+0.1/-0.2pct，净利润率同比-0.2pct至7.7%。如若剔除澳优并表影响，预计公司内生的净利润率同比+0.1pct，因此我们认为， 在去年极端环境下，公司盈利能力仍保持韧性。后续考虑到当前企双雄坚定提出 以盈利兑现为目标，预计随市场需求回暖形成趋势，公司有望实现更高利润贡献。 目标价43.37元，买入评级：综上所述，我们认为，未来乳制品行业需求或 将逐渐趋于良好，考虑到公司作为龙头企业地位稳固，长期发展划清晰，预计未 来盈利将渐入上升通道，2023-2025年分别有望实现净利润110.9/130.2/150.7亿元，给予目标价43.37元，相当于2023年盈利预测25倍PE，距离当前有46.7%预期涨幅，买入评级。 重要风险：1）食品安全；2)行业竞争加剧；3）市场需求环境恢复不及预期。 政 倍 0 盈利摘要 截止12月31日财 年度 2021历史 222历史 2023预测 2024预测 2025预测 收入（百万元） 110,595 123,171 135,697 148,280 161,116 变动（%） 14.2% 11.4% 10.2% 9.3% 8.7% 净利润（百万元） 8,705 9,431 11,101 13,025 15,235 变动（%） 23.0% 8.3% 17.7% 17.3% 17.0% 每股收益（元） 1.43 1.48 .73 2.0 2.38 市盈率@29.56元( ) 20.7 20.0 7.0 14. 12.4 每股派息（元） 1.0 1.0 1.2 1.4 1.7 股现价比（%） 3.25% 3.52% 4.13% 4.84% 5.66% 息 1 1 4 5 来源:公司资料,第一上海预测 股价表现 来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表<元><百万>,财务年度截至<12月31日> 财务分析<元><百万>,财务年度截至<12月31日> 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 营业总收入110,595.2 123,171.0 135,697.1 148,279.9 161,115.7 盈利能力 营业收入110,144.0 122,698.0 135,175.9 147,710.4 160,497.0 毛利率(%) 30.6% 32.3% 32.8% 33.4% 33.8% 毛利33,727.3 39,579.5 44,289.9 49,358.0 54,314.2 营业利润率(%) 9.3% 8.9% 9.4% 10.1% 10.9% 营业总成本101,194.0 112,678.3 123,442.9 133,743.4 144,117.1 归母净利率(%) 7.9% 7.7% 8.2% 8.8% 9.5% 营业成本76,416.7 83,118.5 90,886.0 98,352.4 106,182.8 销售费用19,314.8 22,908.2 24,919.1 27,168.7 29,278.2 ROA 10.1% 8.0% 8.5% 10.2% 11.8% 管理费用4,227.1 5,342.8 6,002.1 6,642.4 7,156.2 ROE 22.0% 18.1% 20.6% 24.8% 28.2% 财务费用(29.2) (254.6) (149.0) (406.9) (639.4) 营业利润10,230.3 10,860.0 12,765.1 14,958.1 17,472.2 营运表现 营业外收入58.2 60.9 67.1 73.3 79.6 SG&A/收入(%) 18.4% 19.7% 19.3% 19.0% 18.6% 营业外支出176.2 290.7 320.2 349.9 380.2 实际税率(%) 13.6% 12.3% 12.3% 12.3% 12.3% 利润总额10,112.4 10,630.2 12,511.9 14,681.5 17,171.6 股息支付率(%) 70.6% 70.3% 70.3% 70.3% 70.3% 所得税1,380.3 1,312.0 1,544.2 1,812.0 2,119.3 净利润8,732.0 9,318.2 10,967.7 12,869.5 15,052.3 库存周转天数 39.3 52.2 52.2 52.2 52.2 归属母公司所有者的净利润8,704.9 9,431.1 11,100.5 13,025.4 15,234.6 应付账款天数 61.4 67.8 67.8 67.8 67.8 基本每股收益1.43 1.48 1.73 2.04 2.38 应收账款天数 6.4 8.0 8.0 8.0 8.0 增长(%) 财务状况 营业收入14.1% 11.4% 10.2% 9.3% 8.7% 权益负债率 109.0% 141.9% 140.0% 145.3% 132.9% 经营利润19.5% 6.2% 17.5% 17.2% 16.8% 收入/总资产 63.6% 52.7% 52.7% 58.6% 63.0% 归母净利润23.0% 8.3% 17.7% 17.3% 17.0% 资产负债率 52.1% 58.7% 58.3% 59.2% 57.1% 资产负债表 现金流量表 <元><百万>,财务年度截至<12月31日> <元><百万>,财务年度截至<12月31日 > 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 货币资金31,742.4 33,853.3 18,945.1 (1,882.3) (11,701.7) 净利润 8,732.0 9,318.2 10,967.7 12,869.5 15,052.3 应收票据及应收账款2,107.4 3,250.2 2,652.3 3,797.5 3,210.6 固定资产折旧 3,032.6 3,547.8 4,878.4 5,565.3 6,252.2 预付款项1,519.8 1,833.6 2,005.0 2,169.7 2,342.4 无形资产摊销 118.4 204.5 656.9 962.7 1,268.5 其他应收款126.0 200.0 220.4 240.8 261.6 长期待摊费用摊销 137.0 134.7 93.0 64.8 45.8 存货8,917.2 14,836.2 11,136.9 16,969.9 13,374.7 存货的减少 (837.7) (3,889.3) 3,699.2 (5,833.0) 3,595.2 固定资产29,378.7 33,735.1 37,404.8 40,387.5 42,683.4 经营性应收项目的减少 (891.5) (906.9) 597.9 (1,145.2) 586.9 在建工程3,735.7 3,442.7 3,817.2 4,121.6 4,355.9 经营性应付项目的增加 3,908.8 2,783.0 139.7 2,633.2 274.8 无形资产1,609.1 4,648.0 7,408.9 9,863.9 12,013.1 经营活动产生的现金流量净额 15,527.5 13,420.3 21,032.8 15,117.3 27,075.6 商誉306.3 4,953.8 6,192.3 7,740.4 9,675.4 购建及处置固定资产、无形资产 6,644.0 5,949.7 11,516.4 11,516.4 11,516.4 资产合计101,962.3 130,965.3 125,685.0 126,510.0 128,228.1 和其他长期资产的现金流出净额其他 1,153.0 13,564.0 13,564.0 13,564.0 13,564.0 短期借款12,596.4 26,799.5 21,439.6 17,151.7 13,721.3 投资活动产生的现金流量净额 ‐7,797 ‐19,514 ‐25,080 ‐25,080 ‐25,080 应付帐款及应付票据14,061.7 16,806.6 16,946.3 19,579.5 19,854.3 分配股利、利润或偿付利息支付 5,692.8 7,500.5 6,596.9 7,765.5 9,113.1 其他应付款3,514.7 3,154.2 3,465.3 3,770.8 4,095.2 的现金 长期借款5,380.2 9,298.2 10,228.0 11,250.8 11,813.4 筹资活动产生的现金流量净额 11,945.2 8,781.2 (10,860.7) (10,864.3) (11,814.6) 负债合计53,171.3 76,822.2 73,319.0 74,946.8 73,171.7 归属于母公司股东权益47,708.3 50,267.9 45,664.6 42,035.5 42,702.4 少数股东权益1,082.7 3,875.2 6,701.5 9,527.