证券行业2023年中期策略报告：把握业绩复苏契机，迎接估值向上拐点

把握业绩复苏契机，迎接估值向上拐点 ——证券行业2023年中期策略报告 核心结论 证券研究报告 行业专题报告|证券Ⅱ 2023年04月26日 行业评级超配 前次评级超配 自营投资成为影响券商业绩的核心，预期将在Q1迎来反转。我们统计范围 评级变动维持 内22家上市券商22年归母净利润同比下降29.4%至1075亿元，其中自营 业务收入同比下降47.4%至681亿元。与我们此前年度策略报告中提及的情况相似，自23年一季度开始上市券商的业绩迎来修复，同时估值也有所回升。22年上市券商的归母净利润集中度有所提升，投行、资管等业务延续集中度提升趋势，人工薪酬+减值损失有所回落，整体管理费同比下降10.49% 投资业务方面，下半年重点关注差异化监管的措施落地，或将打开头部券商的ROE上限。2018年至今，上市券商经历一轮资本补充以及杠杆率提升， 金融投资则是资产配置的主要方向，场外衍生品等创新业务的开展对于券商业绩稳定增长起到至关重要的作用，未来一级交易商预期将保持领先。23年，我们预计国际业务和股权投资业务也将有所恢复，尤其是部分公司22年国际业务出现较为明显的下滑。中证金融下调了证券公司保证金比例，预期将释放超过300亿元，我们认为需要重点关注的是监管机构给予优质券商更低的资本占用比例（包括衍生品等），鼓励其提升杠杆率。 全面注册制落地后，投行业务将迎来量价齐升，业务间协同增强。A股股票发行规模屡创新高，由于注册制对于投行专业性要求提升，IPO费率也有所回升，带动投行业务收入提升。结构上，股权融资头部格局稳固，截至2022 年，投行业务净收入CR5&CR10分别为45.3%和60.9%；IPO发行规模的CR5&CR10分别为57.7%和74.0%。全面注册制下，大投行生态圈有望向上下游进一步延伸，“1个客户、N种服务”将打开投行业务收入天花板 财富管理业务重点关注客户引流政策变化以及机构交易占比的提升。22年佣金率继续下滑的趋势，且我们观察券商年报发现代理买卖证券款中机构资金逆势增长，券商经纪业务市占率也出现分化（中信&招商实现跃升）。持续客户增长对于券商财富管理转型至关重要，通过外部流量来获客是很多券商 现阶段的主要渠道之一，机构交易占比的提升会影响各家的市占率。参控股公募基金利润虽有下滑，但仍是东方证券等头部机构的重要利润来源。 投资建议：2023年预期将是券商业绩大幅修复的一年，尤其是受到自营业务冲击大的公司预期将在年内实现较大幅度的改善。从细分业务集中度提升的角度看，投行&资管仍是我们中长期看好的方向。我们建议关注：一是财 富管理业务上具有竞争优势的券商，如东方证券、广发证券、兴业证券和招 商证券；二是在投行业务具有竞争优势的券商，如中金公司、中信证券和国金证券等。 风险提示：资本市场改革进度不及预期、资本市场波动风险、行业竞争加剧风险、信用风险、佣金费率大幅下降风险。 近一年行业走势 证券Ⅱ沪深300 17% 13% 9% 5% 1% -3% -7% 2022-042022-082022-12 相对表现 1个月 3个月 12个月 证券Ⅱ -1.06 -6.93 4.99 沪深300 -1.60 -5.23 4.72 分析师 罗钻辉S0800521080005 15017940801 luozuanhui@research.xbmail.com.cn 联系人 孙冀齐 13162770049 sunjiqi@research.xbmail.com.cn 相关研究 证券Ⅱ：沪深港通标的再次扩容，利好跨境业务占比的券商—关于修订版沪深港通业务实施办法的点评2023-03-05 证券Ⅱ：规范证券经纪业务，缓解降费让利担忧—关于证监会发布《证券经纪业务管理办法》的点评2023-01-15 证券Ⅱ：推动期权市场稳步扩张，券商重资本业务将受益—关于《股票期权交易管理办法(征求意见稿)》的点评2023-01-02 索引 内容目录 业绩回顾：自营业绩下滑，券商业绩分化4 证券行业：资本实力不断夯实，投行成为最大的亮点4 行业竞争格局：业务集中度有所上升，收入均衡业绩更稳5 经营指标：人工薪酬+减值损失下降，管理费同比下降6 投资业务展望：差异化监管打开头部机构ROE上限7 业绩回顾：自营投资短期承压，场外衍生品发展迅速7 国际业务有望迎来恢复，另类子公司持续贡献业绩10 差异化监管背景下，下半年关注质优上市券商资金利用效率提升11 投行业务展望：全面注册制下投行量价齐升，协同增强12 试点注册制以来，IPO实现量价齐升12 股权融资头部格局稳固，中信证券市场份额大跃进13 投行业务未来将成为机构客户入口，向上下游协同延伸14 财富管理业务展望：重点关注客户引流政策变化16 机构交易占比提升，上市券商市占率分化16 客户增长放缓背景下，重点关注后续获客政策变化17 公募子公司中长期看仍是业绩稳定器，后续关注资管子公司开业进展18 投资建议：估值处于低点，关注财富管理&投行类标的20 风险提示20 图表目录 图1：2022年证券行业实现净利润1423.01亿元4 图2：证券行业总资产规模达到11.06万亿元4 图3：证券行业杠杆率及ROE均有所回落4 图4：证券行业聚焦于服务实体经济（亿元）4 图5：2022年，上市券商营收、净利润表现（亿元）5 图6：2022年，上市券商ROE、杠杆率均高于行业5 图7：2022年，上市券商各项业务同比变动情况（亿元）5 图8：2022年上市券商净利润集中度情况5 图9：上市券商总资产CR5与CR106 图10：上市券商净资产CR5与CR106 图11：上市券商收入结构（2022年，亿元）6 图12：上市券商收入结构（2021年，亿元）6 图13：业务及管理费是营业支出的主要构成（亿元，%）7 图14：头部券商人员保持扩张7 图15：上市券商信用减值损失回落7 图16：上市券商中总资产排名靠前的公司金融投资资产占比（亿元，%）8 图17：部分上市券商自营投资业务收入（亿元，%）8 图18：衍生品业务有效缓释了市场波动的影响（亿元）9 图19：23年2月证券公司新增收益互换合约交易对手情况9 图20：23年2月证券公司新增期权合约交易对手情况9 图21：八家一级交易商应付客户保证金情况（亿元）10 图22：主要上市券商国际业务子公司业绩表现（2022年，单位为亿元/亿港币）10 图23：另类投资&直投子公司业绩贡献提升（2022年，亿元）11 图24：主要上市券商的杠杆率情况（倍）11 图25：2018年至2022年，A股IPO融资规模不断攀升12 图26：2018年至2022年，A股再融资结构不断优化（亿元）12 图27：2016年至2022年，投行业务收入情况（亿元，%）12 图28：IPO承销费率回升12 图29：沪深两市全市场项目储备结构（家）13 图30：不同上市券商排队企业数量情况（家）13 图31：投行业务净收入集中度提升（CR5&CR10）13 图32：IPO发行规模集中度提升（CR5&CR10）13 图33：主要券商IPO承销市场份额14 图34：主要券商投行业务收入市场份额14 图35：2022年券商行业罚单分布情况14 图36：战略性新兴产业IPO融资规模占比提高14 图37：主要上市券商投行业务协同情况15 图38：大投行生态圈扩容，提供企业生命全周期、一站式服务是下阶段发展方向16 图39：上市券商经纪业务收入情况（亿元，%，2022年）16 图40：证券行业佣金率持续下滑17 图41：证券公司代理买卖证券业务净收入结构变化（2019-2022）17 图42：少数公司市占率提升17 图43：代理买卖证券款中机构占比（亿元，%）17 图44：证券公司零售客户数量变化（万户）18 图45：证券公司信息技术投入情况（亿元，%）18 图46：主要券商财富管理业务客户和资产规模18 图47：2022年末券商资管规模为6.87万亿元（万亿元）19 图48：2022年底，中信证券的资管规模处于领先（亿元）19 图49：公募基金利润依旧是稳定器（亿元）19 业绩回顾：自营业绩下滑，券商业绩分化 证券行业：资本实力不断夯实，投行成为最大的亮点 证券公司持续夯实资本实力，经营业绩短期承压。2022年，受多重超预期因素冲击，证券行业经营业绩短期承压，全行业140家证券公司实现营业收入3949.73亿元，同比 -21.4%，实现净利润1423.01亿元，同比-25.5%。截至2022年末，行业总资产为11.06 万亿元，净资产为2.79万亿元，净资本2.09万亿元，分别较上年末增长4.41%、8.52%、4.69%。2022年行业ROE水平为5.10%，较21年下降2.34pct；期末，杠杆率小幅下降至3.29倍。 分业务来看，自营投资是拖累业绩的核心因素。1）经纪业务依旧是行业第一大的收入来源，2022年收入占比提升至33%。证券公司代理客户证券交易额733.25万亿元，其中代 理机构客户证券交易额占比为31.81%，代理销售金融产品保有规模2.75万亿元。2）自营投资业务收入608.4亿元，同比下降56%，占比15%，较21年下降12pct，是导致证券公司业绩分化的主要业务。3）投行、资管、信用的收入占比分别为17%、7%和16%，投行和信用业务收入受益于全面注册制改革带来的市场扩容，收入占比均有所提升。尤其是，投行业务是证券公司服务实体经济的主要业务之一，22年共有428家企业实现境内上市，融资金额5868.86亿元，同比增长8.15%；服务上市公司再融资7844.50亿元。 图1：2022年证券行业实现净利润1423.01亿元图2：证券行业总资产规模达到11.06万亿元 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 营业收入（亿元） 净利润（亿元） 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 总资产（亿元） 净资产（亿元） 20162017201820192020202120222016201720182019202020212022 资料来源：中国证券业协会，西部证券研发中心资料来源：中国证券业协会，西部证券研发中心 图3：证券行业杠杆率及ROE均有所回落图4：证券行业聚焦于服务实体经济（亿元） 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 杠杆率ROE（右轴） 2016201720182019202020212022 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 25000 20000 15000 10000 5000 0 可交换债可转债优先股 配股 增发 首发 2016201720182019202020212022 资料来源：中国证券业协会，西部证券研发中心资料来源：中国证券业协会，西部证券研发中心 行业竞争格局：业务集中度有所上升，收入均衡业绩更稳 我们统计范围内的22家上市券商2022年实现营业收入3929亿元，同比下降22.1%；归母净利润1075亿元，同比下降29.4%；ROE水平为6.13%，高于行业均值1.03pct；杠杆率为4.04倍，远高于行业均值。 1）中信证券业绩领跑同业，国泰君安和华泰证券超100亿元。2022年，中信证券、国泰君安、华泰证券、招商证券、广发证券、中国银河、中金公司和中信建投的归母净利润分别为213.17亿元、115.07亿元、110.53亿元、80.72亿元、79.29亿元、77.61亿元、75.98亿元和75.07亿元，同比分别-7.7%、-23.4%、-17.2%、-30.7%、-26.9%、-25.6%、 -29.5%和-26.7%。受到自营业务拖累，券商归母净利润突破100亿元的数量明显减少。 2）均衡的收入结构有助提升券商业绩稳定性。2022年，经纪、投行、资管、信用、自营