销量和毛利前景将持续受压，维持中性

交银国际研究公司更新 汽车 收盘价目标价潜在涨幅港元34.55港元33.60-2.7% 2023年5月25日 小鹏汽车(9868HK) 銷量和毛利前景将持续受压，维持中性 2023年1季度盈利低於预期，2季度指引疲软。1季度小鹏汽车营收40.3亿元（人民币，下同），同比下降45.9%，环比下跌21.5%，主要受销量不振所影响，特别是G9的销量低于预期。1季度交付量1.8万辆，同比下降17.9%。1季度毛利率1.7%，远低于2022年4季度和1季度的8.7%和12.2%，主要由于车市价格战和旧车型的促销活动。小鹏在新车型研发方面持续投入，支出同比/环比上升6.1%/5.3%。但1季度销售费用同比/环比 个股评级 中性 1年股价表现 9868HK 分别下降15.5%/21.0%，营销和广告投入有所减少。1季度，公司净亏损 23.4亿元，去年同期为净亏损17.0亿元，而2022年4季度净亏损为23.6亿元。1季度收入低于市场/我们预期约10%/5%，毛利率远低于市场和我们预期，但成本控制较我们预期要好。 小鹏汽车指引2023年2季度车辆交付量为2.1-2.2万辆，环比增长15.2- 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% MSCI中国指数 20.7%；收入为45亿元至47亿元，环比增长11.6-16.5%，指引疲软。 毛利率2季度将持续受压，3季度G6和P7i上量后可能改善。我们预期小鹏汽车毛利率在2季度将持续受压。虽然电池价格在1/2季度大幅下跌，但由于2季度依然有一些老款车库存需要清理，而新车型如G6和P7i需要在3季度才可以明显上量，因此2季度毛利率依然会比较低迷。另外我们认为小鹏今年的目标是抢占市场，因此我们预计定价将会十分进取，影响毛利率的改善幅度。小鹏4季度会有一款MPV新车发布，但由于MPV是比较小众的细分市场，而小鹏的品牌定位是面向年轻群体，新MPV车型可能对销量的推动会较弱。另外小鹏的“扶摇”架构可兼容多个研发平台和拓展多品类车型，未来新车型研发周期将缩短，预计明年的新车发布将会更加密集。 维持中性，销量疲软短期内难以逆转。我们预计小鹏的销量会在3/4季度有所改善，但由于同行同时也发布不少新车型，对小鹏G6和P7i的新增订单有一定影响，也影响销量恢复步伐。我们维持我们年初展望的看法，大型整车厂具有供应链优势和定价权的自主品牌跑出，大多新势力品牌面临 销量和利润压力。我们维持小鹏中性评级，目标价33.6港元/8.70美元 （XPEVUS）。 5/229/221/235/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)138.00 52周低位(港元)25.40 市值(百万港元)96,393.88 日均成交量(百万)9.56 年初至今变化(%)(9.91) 200天平均价(港元)37.69 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 20,988 26,855 25,696 27,845 29,049 同比增长(%) 259.1 28.0 -4.3 8.4 4.3 净利润(百万人民币) (4,863) (9,143) (6,911) (4,503) (3,462) 每股盈利(人民币) (2.96) (5.34) (4.04) (2.63) (2.02) 同比增长(%) 85.3 80.4 -24.4 -34.8 -23.1 市盈率(倍) NA NA NA NA NA 每股账面净值(人民币) 24.78 21.55 17.52 14.89 12.87 市账率(倍) 1.25 1.44 1.77 2.09 2.41 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:小鹏季度盈利 人民币百万1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 QoQ YoY 总收入2,951 3,761 5,720 8,556 7,455 7,436 6,823 5,140 4,033 -21.5% -45.9% 销货成本(2,621) (3,313) (4,899) (7,533) (6,544) (6,627) (5,900) (4,695) (3,966) -15.5% -39.4% 毛利330 449 821 1,023 911 809 923 445 67 -84.9% -92.6% 研发费用(535) (864) (1,264) (1,451) (1,221) (1,265) (1,499) (1,230) (1,296) 5.3% 6.1% SG&A费用(721) (1,031) (1,538) (2,015) (1,642) (1,665) (1,626) (1,756) (1,387) -21.0% -15.5% 营业利润/亏损(926) (1,446) (1,982) (2,444) (1,952) (2,120) (2,202) (2,541) (2,615) 2.9% 34.0% 净亏损/净利(787) (1,195) (1,595) (1,287) (1,701) (2,701) (2,376) (2,361) (2,336) -1.1% 37.3% 销量13,340 17,398 25,666 41,751 34,561 34,422 29,570 22,204 18,230 -17.9% -47.3% 费用%研发费用-18.1% -23.0% -22.1% -17.0% -16.4% -17.0% -22.0% -23.9% -32.1% SG&A费用-24.4% -27.4% -26.9% -23.6% -22.0% -22.4% -23.8% -34.2% -34.4% 利润率毛利11.2% 11.9% 14.4% 12.0% 12.2% 10.9% 13.5% 8.7% 1.7% 营业利润/亏损-31.4% -38.4% -34.6% -28.6% -26.2% -28.5% -32.3% -49.4% -64.8% 净亏损/净利-26.7% -31.8% -27.9% -15.0% -22.8% -36.3% -34.8% -45.9% -57.9% 资料来源:公司资料 图表2:小鹏汽车（9868HK）目标价和评级 港元 156.70 119.90 61.30 33.60 250.00 股价目标价买入中性沽出 200.00 150.00 100.00 50.00 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际汽车行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 1211HK 比亚迪股份 买入 248.00 309.67 24.9% 2023年03月29日 整车厂 175HK 吉利汽车 买入 9.59 13.50 40.8% 2023年03月21日 整车厂 2015HK 理想汽车 买入 112.60 126.66 12.5% 2023年02月28日 整车厂 2333HK 长城汽车 买入 9.03 12.50 38.4% 2023年03月31日 整车厂 2238HK 广汽集团 买入 4.68 9.38 100.4% 2022年08月31日 整车厂 9866HK 蔚来汽车 中性 67.45 66.60 -1.3% 2023年05月22日 整车厂 9868HK 小鹏汽车 中性 34.55 33.60 -2.7% 2023年03月17日 整车厂 资料来源:FactSet，交银国际预测*2023年5月24日收盘价 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 20,988 26,855 25,696 27,845 29,049 税前利润 (4,863) (9,139) (6,911) (4,503) (3,463) 主营业务成本 (18,366) (23,767) (22,571) (24,102) (25,039) 折旧及摊销 838 969 1,883 2,351 2,771 毛利 2,623 3,088 3,125 3,743 4,010 营运资本变动 3,584 1,537 251 1,885 496 销售及管理费用 (5,305) (6,688) (6,295) (4,455) (3,922) 其他经营活动现金流 (653) 0 0 0 0 研发费用 (4,114) (5,215) (5,011) (5,151) (5,084) 经营活动现金流 (1,095) (6,633) (4,776) (267) (196) 其他经营净收入/费用 218 109 104 113 118 经营利润 (6,579) (8,706) (8,077) (5,750) (4,877) 财务成本净额 688 927 851 898 1,046 资本开支(2,342)(6,709)(2,801)(2,653)(2,400) 其他投资活动现金流(30,734)10,3024,4773,1342,193 其他非经营净收入/费用 1,055 (1,339) 334 362 378 税前利润 (4,837) (9,118) (6,892) (4,490) (3,453) 负债净变动 (143) 6,119 2,307 3,460 5,190 税费 (26) (25) (19) (12) (9) 权益净变动 13,147 0 0 0 0 非控股权益 0 0 0 0 1 其他融资活动现金流 1,623 0 0 0 0 净利润 (4,863) (9,143) (6,911) (4,503) (3,462) 融资活动现金流 14,627 6,119 2,307 3,460 5,190 投资活动现金流(33,076)3,5931,676480(206) 汇率收益/损失 (363) 0 0 0 0 年初现金 31,542 11,635 14,714 13,920 17,594 年末现金 11,635 14,714 13,920 17,594 22,381 财务比率年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 作每股收益计算的净利润(4,863)(9,143)(6,911)(4,503)(3,462) 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 11,635 14,714 13,920 17,594 22,381 有价证券 25,858 14,922 10,445 7,312 5,118 应收账款及票据 2,673 3,873 2,464 2,670 2,786 存货 2,662 4,521 2,783 2,972 3,087 其他流动资产 31,860 20,419 16,066 13,062 11,004 48,831备5,425 43,52710,607 35,23311,723 36,29712,173 39,25811,902 每股