品类扩张拓展边界，植提龙头行稳致远

投资要点 事件：晨光生物发布2023年一季报，2023Q1公司实现营业收入18.2亿元，同比+14.7%；归母净利润1.35亿元，同比+26.3%。2022年，公司实现营业收入63.0亿元，同比增长29.2%；归母净利润4.3亿元，同比增长23.5%。 主力产品稳中求进，梯队潜力产品延续高增。分产品看，2022年植提业务营收26.5亿元，同比增长6.4%。其中：1、主导产品：辣椒红销量实现8527吨，领先优势进一步扩大；辣椒精产品抢抓时机快速收购高性价比的印度花皮辣椒，竞争优势强化；叶黄素稳中有进，食品级叶黄素销量同比+16%。2、梯队产品：番茄红素销量26吨（折标后）创历史新高；迷迭香提取物/水飞蓟素收入0.12/0.36亿元，同比+80%以上；甜菊糖收入2.1亿；3、潜力产品：保健食品收入0.83亿元，同比+80%。2022年棉籽业务营收33.7亿元，同比增长53.4%，主要系新产能投产，持续做好原料采购与产品销售的对锁经营。分品类看，植提/棉籽/其他毛利率分别为25.3%/4.7%/18.1%，同比+1.4%/+4.1%/+6.3%。 国内营收占据主导，全球布局原料基地。分地区看，2022年中国大陆/国外实现收入51.13/11.83亿元，分别同比增长29.7%/27.2%；中国大陆/国外经销商同比+260/-33家至957/27家。目前中国大陆地区仍是公司最主要的销售区域，收入占比超过80%。近年来公司积极布局全球市场，在海外设立子公司，全球范围布局供应链强化成本优势，盈利能力有望持续提升。 成本管控卓有成效，期间费用率稳中有降。2022年公司毛利率13.9%，同比下降0.9pp；净利率6.9%，同比下降0.3pp；主要系低毛利率的棉籽业务高增所致 。费用方面 ，2022年销售/管理/财务/研发费用率分别为0.9%/5.1%/0.4%/2.1%，分别同比-0.2/-0.1/-0.7/+0.1pp；2023Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为0.6%/3.3%/1.5%/1%，分别同比-0.1/-0.9/+0.3/-0.1pp。公司通过全方位的精细化管理，带动期间费用率明显下降。 品类扩张拓展边界，阶段性目标逐步实现。公司稳步推进“三步走”战略，第一梯队产品优势突出，众多潜力品种构建第二成长曲线，规模效应初步形成。1、辣椒红素、辣椒精和叶黄素三个主力品种全球市占率第一，分别约为65%、40%和30%，话语权较大；2、众多潜力品种崭露头角，已有甜菊糖、花椒提取物、番茄红素、姜黄素、水飞蓟、胡椒等近十个单品收入在千万级别以上，成为公司未来成长的主力。3、保健品、中药提取等大健康产业已开启前期布局，是公司中长期拓展目标。 技术研发降本增效，产业链延伸夯实成本优势。1、公司技术实力雄厚，已设立专业设备公司，主力产品综合成本比同行低5%-10%。2、公司独具战略眼光，在全球布局寻找优质原材料，从河北、新疆、云南、贵州到海外的印度、赞比亚均建立了产业基地，形成了15万吨辣椒、20多万吨万寿菊、76万吨棉籽的加工能力。原料端，印度原料种植面积增长，赞比亚万寿菊颗粒车间已建成投产。生产端，甜菊糖、辣椒新疆车间、迷迭香萃取车间等生产成本均大幅下降。 盈利预测与投资建议。公司是植物提取行业龙头，三大主力产品稳健增长，多个第二梯队产品蓄势待发，技术和原材料成本等优势突出，构建宽阔护城河。 故给予公司2023年22倍估值，对应目标价22.88元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场需求低迷风险；原材料供应及价格波动风险。 指标/年度 1植物提取行业龙头，业绩多年稳健增长 深耕植提领域，多品种世界第一。晨光生物成立于2000年，从事天然植物有效成分提取业务。主要系列产品有：天然色素、香辛料提取物和精油、营养及药用提取物、天然甜味剂、保健食品、油脂和蛋白等，产品广泛应用于食品、化妆品、烘焙、饮料、保健品及饲料行业。目前晨光生物已成为国内植物提取行业规模最大的上市公司，在全球植物提取行业位居第一梯队。经过20余年发展，公司已有辣椒红素、辣椒精、叶黄素三大主力产品全球市占率第一。此外，甜菊糖苷、花椒提取物、姜黄素、葡萄籽提取物、番茄红素、迷迭香提取物等梯队产品处于快速上升阶段，多品种发展取得良好成效。公司积极布局全球市场，在欧洲、美洲、澳洲、中俄日韩等亚洲以及非洲部分地区均有业务覆盖。 图1：公司发展历程 股权结构稳定，管理层经验丰富。公司董事长卢庆国先生从业二十多年，拥有丰富的管理经验和深厚的行业资源，截至2022年底，直接持有公司18.43%的股权。此外，公司拥有一支经验丰富的管理、营销及研发队伍，主要管理人员及业务骨干均从事植物提取行业多年。 图2：公司股权结构（截至2022年底） 公司营收稳健增长，23年开局向好。2017-2022年，公司营业收入从27.7亿增长至63亿，CAGR为17.9%，其中2022年同比增长达到29.2%。业绩实现较高增速主要系公司主导产品中辣椒红和辣椒精领先优势进一步扩大，叶黄素产品稳中求进；梯队产品助力第二曲线打造，提前布局大健康产业，营养药用类产品延续良好发展势头。归母净利润从1.4亿增长至4.4亿，近五年CAGR为24.9%，2022年同比增长23.5%。除2018年外，其余年份归母净利润增速均在20%以上，主要受益于植提业务产量的快速提升及新品的不断推出。 图3：2017-2022年公司营收及同比增速 图4：2017-2022年公司归母净利润及同比增速 主力产品稳中求进，梯队潜力产品延续高增。公司主营业务收入主要来自于植物提取类和棉籽产品类，植提业务贡献主要毛利。2022年植提业务营收26.5亿元，同比增长6.4%。其中：1）主导产品：辣椒红销量实现8527吨，领先优势进一步扩大；辣椒精产品抢抓时机快速收购高性价比的印度花皮辣椒，竞争优势强化；叶黄素稳中有进，食品级叶黄素销量同比+16%。2）梯队产品：番茄红素销量26吨（折标后）创历史新高；迷迭香提取物/水飞蓟素收入0.12/0.36亿元，同比+80%以上；甜菊糖收入2.1亿； 3）潜力产品：保健食品收入0.83亿元，同比+80%。2022年棉籽业务营收33.7亿元，同比增长53.4%，主要系新产能投产，持续做好原料采购与产品销售的对锁经营。 图5：2017-2022年公司主营业务收入结构 图6：2017-2022年公司主营业务毛利结构 图7：2017-2022年公司分品类营收（亿元） 图8：2017-2022年公司分品类营收增速 植提业务盈利更优，棉籽业务波动减少。2022年公司毛利率13.9%，同比下降0.9pp； 净利率6.9%，同比下降0.3pp。毛利率下滑主因棉籽增速更快、占比提升导致，棉籽业务采用原料采购和产品销售对锁经营模式，赚取稳定加工费，毛利率受到拖累，但利润额保持稳定增长。分品类看，植提/棉籽/其他毛利率分别为25.3%/4.7%/18.1%，同比+1.4%/+4.1%/+6.3%。植提业务毛利率最高，得益于布局优质原材料基地、优化育种技术及生产管理水平，2022年利润率有所提升。棉籽产品为初级农产品加工，虽然收入体量较大，但盈利能力较差，2020年后公司采取锁价政策后，利润率波动明显减小。 图9：2017-2022年公司毛利率及净利率 图10：2017-2022年公司分品类毛利率 国内营收占据主导，全球布局原料基地。分地区看，2022年中国大陆/国外实现收入51.13/ 11.83亿元，分别同比增长29.7%/27.2%；中国大陆/国外经销商同比+260/-33家至957/27家。目前中国大陆地区仍是公司最主要的销售区域，收入占比超过80%。近年来公司积极布局全球市场，在海外设立子公司，全球范围布局供应链强化成本优势，盈利能力有望持续提升。 图11：2017-2022年公司分区域营收及增速 图12：2017-2022年公司分区域营收占比 成本管控卓有成效，期间费用率稳中有降。费用方面，2022年销售/管理/财务/研发费用率分别为0.9%/5.1%/0.4%/2.1%，分别同比-0.2/-0.1/-0.7/+0.1pp；2023Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为0.6%/3.3%/1.5%/1%，分别同比-0.1/-0.9/+0.3/-0.1pp。公司是植物提取行业中少数覆盖全产业链的企业，具备“种植、采购、生产、研发、销售”一体化经营优势和规模效应，通过全方位的精细化管理，带动近年来期间费用率明显下降。 图13：2018-2022年公司各项费用（亿元） 图14：2018-2022年公司费用率情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：考虑到公司行业龙头稳固，公司辣椒红素、辣椒精、叶黄素等主要产品销量有望稳定增长。同时随着番茄红素、甜菊糖等高毛利率产品的销量上升以及新品的不断推出，公司植物提取类产品毛利率将保持稳中有升。预计23-25年辣椒红销量分别同比增长7%、6%、5%，均价分别增长2%、1%、0%；辣椒精销量分别同比增长10%、8%、7%，均价分别增长3%、2%、1%；叶黄素销量分别同比增长15%、10%、5%，均价分别增长3%、4%、5%；其他色素/香辛料/营养及药用类产品营收增速分别为20%、15%、10%，毛利率分别为25%、27%、29%。 假设2：考虑到公司棉籽业务的收入和利润主要受加工量的影响，随着公司新建产能的不断投入，棉籽产能有望进一步释放。公司采用对锁的经营模式，平滑棉籽价格波动的影响，锁定加工利润，毛利率趋于稳定。预计23-25年棉籽类产品营收增速分别为25%、23%、21%，毛利率分别为5%、6%、6.5%。 假设3：考虑到公司保健品OEM等产品销量高增，预计23-25年其他产品营收增速分别为45%、35%、30%，毛利率分别为18%、19%、20%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 可比公司方面，我们以海天味业、金龙鱼、双汇发展作为可比公司。公司作为植提物行业龙头，主力产品稳健增长，梯队产品快速成长打造第二曲线，叠加规模化优势下成本有望持续下降。公司成长性优异，技术优势突出，铸造宽广护城河。参考可比公司估值，给予公司2023年22倍估值，对应目标价22.88元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期 3风险提示 市场需求低迷风险：公司下游主要是消费领域，包括餐饮、食品、化妆品等，容易受到全球宏观经济波动的影响。 原材料供应及价格波动风险：公司生产所需的原材料以辣椒、万寿菊、棉籽、甜叶菊等农副产品为主，其价格和供应量容易受气候条件、病虫害等因素影响。而原材料价格和供应量的大幅波动将导致公司经营的不稳定。