宏观经济周报：人民币大贬难度大，AI 板块止跌概率高

宏观经济周报：人民币大贬难度大，AI板块止跌概率高 宏观经济分析报告|2023.05.24 核心观点 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 杨亚仙分析师 SAC执证编号：S0110522080001 yangyaxian@sczq.com.cn 电话：86-10-81152627 相关研究 宏观经济周报：PMI延续强势，海外银行风波暂缓 经济温和复苏，关注海外风险 美联储3月议息会议点评：中性加息，边走边看 尽管4月公布的物价、外贸等数据预示着4月的经济数据较弱，但公布的4月经济数据整体仍低于预期。然而，市场对经济弱于预期的反应已较为充分，衰退交易可能暂告一段落。4月经济数据的弱势使得人民币走势与A股走势均与海外产生背离，且二者背离幅度基本正相关。这其中反映的可能就是国内经济修复的预期差，即一季度经济数据较好背后的稳增长力度可能减弱，以及二季度经济转弱后的基本面不佳。由于预期反应较为充分，人民币汇率与美元指数背离幅度可能暂时不会继续扩大，A股与美股的背离可能也接近尾声。人民币的弱势除了受国内经济的影响之外，美元指数的走势也是关键。 往后看，人民币继续大贬难度较大。一方面，美国银行危机尚未解除，加大了美联储暂停加息的概率，下半年降息的可能性较大，美元指数持续强劲上行的动力难以为继；另一方面，由于社融增速在2022年下半年偏弱，2023年8月前经济整体将维持弱势，8月后可能将有所好转，届时人民币和A股或有更强势表现。 值得注意的是，5月至今的高频数据未出现明显好转。尽管房地产销售数据暂时低位企稳，但房地产股票及债券走势持续恶化。排除大盘影响后的申万房地产行业指数已经低于2022年10月底的低点。在政策取向乐观的背景下，市场预期负反馈形成背离的风险值得注意。 过去1个多月，AI行情经历了较大的回调，当前有低位企稳的迹象，止跌概率较高。若有相关事件催化，第二轮行情有望启动。 首先，从与各轮行情的对比来看，本次计算机指数的回调幅度已接近历次回调的平均水平，且回调时间长度也达到历次回调时长最长；其次，从成交量来看，TMT指数的拥挤度大大下降，处于一个相对理性的区间，增量资金入场的概率有所增加；最后，随着一季报的公布以及各公司业绩说明会接近尾声，市场对个股业绩兑现程度有更加清晰的认识，自下而上选股成功的概率增加。 建议关注业绩预期较好的股票，可等待相关催化事件出现或者逢低布局。 往后看，由于社融增速在2022年下半年偏弱，2023年8月前经济整体将维持弱势，8月后可能将有所好转。值得警惕的是市场信心不振螺旋+政策乐观误判导致的下行风险。 风险提示：房地产恶化超预期，地缘政治变化超预期 1人民币大贬难度大 尽管4月公布的物价、外贸等数据预示着4月的经济数据较弱，但公布的4月经济数据整体仍低于预期。然而，市场对经济弱于预期的反应已较为充分，衰退交易可能暂告一段落。 4月经济数据的弱势使得人民币走势与A股走势均与海外产生背离（见图1-2）。今年一季度以来人民币汇率与美元指数走势基本吻合，沪深300指数与标普500指数走势 也明显正相关，但3月下旬以来二者均发生背离，4月18日官方公布一季度经济数据后，背离继续扩大。我们以一季度美元指数和人民币汇率的关系预测人民币汇率的模拟值，同理计算沪深300指数的模拟值。用模拟值与实际值作差后发现，沪深300指数相 比于标普500指数的背离幅度与人民币汇率相对于美元指数的贬值幅度基本正相关，且二者均在扩大（见图3）。这其中反映的可能就是国内经济修复的预期差，即一季度经济数据较好背后的稳增长力度可能减弱，以及二季度经济转弱后的基本面不佳。 由于预期反应较为充分，人民币汇率与美元指数背离幅度可能暂时不会继续扩大， A股与美股的背离可能也接近尾声。 人民币的弱势除了受国内经济的影响之外，美元指数的走势也是关键。美国4月非农就业数据高于预期，叠加美联储官员发言偏鹰派，导致加息预期有所抬头，美元指数走强，人民币加速贬值。 往后看，人民币继续大贬难度较大。一方面，美国银行业危机尚未解除，加大了美联储暂停加息的概率，美元指数持续强劲上行的动力难以为继；另一方面，由于社融增速在2022年下半年偏弱，2023年8月前经济整体将维持弱势，8月后可能将有所好转，届时人民币和A股或有更强势表现。 图1：3月下旬以来，美元指数和人民币即期汇率发生背离 106 7.05 105 104 7.00 6.95 6.90 1036.85 102 101 6.80 6.75 6.70 100 2022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-30 6.65 美元指数USDCNH:即期汇率（右） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图2：3月底开始，沪深300指数与标普500指数发生背离 4300 4350 42004250 41004150 40004050 39003950 38003850 3700 2022-12-102023-01-102023-02-102023-03-102023-04-102023-05-10 3750 标普500沪深300（右） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图3：股市和汇率的背离基本同步扩大 中美背离：股市&汇率 250 200 150 100 50 0 -0.27 -0.22 -0.17 -0.12 -0.07 -50 -0.02 -100 0.03 -150 0.08 -200 2022-12-31 2023-01-312023-02-28 2023-03-31 2023-04-30 沪深300模拟-实际美元兑人民币汇率模拟-实际（右，逆序） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 注：以一季度美元指数和人民币汇率的关系预测人民币汇率的模拟值，同理计算沪深300指数的模拟值。 值得注意的是，5月至今的高频数据未出现明显好转，出行、消费、生产、地产等数据均维持4月份的走势。出行（地铁客运量+执飞航班数量）高位平稳、乘用车销量小幅回落，粗钢产量也有所下行，30大中城市商品房成交面积低位震荡（见图4-8）。 图4：主要城市地铁平均客运量高位震荡（万人次） 全国主要城市地铁平均客运量：7MA 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 201820192020202120222023 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图5：执飞航班量高位延续（架次） 全部航班（国内+国际） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2021/04/072021/09/072022/02/072022/07/072022/12/072023/05/0 执飞航班 资料来源：Wind,飞常准,首创证券研究发展部 图6：乘用车销量逆势回升（辆） 乘用车销量：周 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 01-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02 20192020202120222023 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图7：粗钢产量：旬度：日均（万吨） 粗钢产量：旬度：日均 340 320 300 280 260 240 220 200 180 01-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02 20192020202120222023 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 尽管房地产销售数据暂时低位企稳，但房地产股票及房地产债券走势持续走低。排除大盘影响后的申万房地产行业指数已经低于2022年10月底的低点（见图9）。在政策取向乐观的背景下，市场预期负反馈形成背离的风险值得注意。 图8：商品房成交面积低位企稳（万平方米） 30大中城市商品房成交面积 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 20192020202120222023 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图9：房地产股债继续走低 房地产股债均连续走低 0.80240 0.75 220 0.70 0.65 0.60 0.55 200 180 160 140 120 0.50 2022-03-082022-06-082022-09-082022-12-082023-03-08 100 房地产（申万）/万得全A亚洲中资美元地产债指数(右) 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 2AI板块止跌概率高 过去1个多月，AI行情经历了大幅回调，当前有低位企稳的迹象，止跌概率较高。若有相关事件催化，第二轮行情有望启动。 首先，从与各轮行情的对比来看，本次计算机行业指数的回调幅度已接近历次主线行情回调的平均水平，且回调时间长度也达到历次回调时长最长（见表1）。 图10：计算机行业指数或低位企稳，AI板块有望止跌（%） 140.00 各轮主线行情（相对万得全A的超额收益，%） 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 (20.00) 2021-11-012022-11-012023-11-012024-11-01 计算机：2013年移动互联网电子：2019年云计算 电力设备：2020年新能源计算机：2022数字经济、AI 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 表1：各轮主线行情最大回撤幅度和回撤时间梳理 资料来源：Wind，首创证券研究发展部 其次，从成交量来看，TMT指数的拥挤度大大下降（见图11），处于一个相对理性的区间，增量资金入场的概率有所增加。 图11：TMT指数拥挤度 TMT指数成交量占比 45%40%35%30%25%20%15%10% 2019-01-04 2020-01-04 2021-01-04 2022-01-04 2023-01-04 资料来源：Wind，首创证券研究发展部 最后，随着一季报的公布以及各公司业绩说明会接近尾声，市场对个股业绩兑现程度有更加清晰的认识，自下而上选股成功的概率有所增加。 为了说明业绩和股票涨跌的关系，以下我们以TMT相关的申万二级行业指数为研究对象。2-4月份，TMT相关行业指数多数上涨，5月份回调幅度较大，且5月份回调幅度与2-4月涨幅呈现明显负相关关系（见图12）。4月一季报业绩陆续公布，市场也更关 心业绩兑现能力，图13显示4月各指数涨跌幅与一季度指数业绩增长基本正相关，但游戏和出版板块获得了业绩增长之外的超额收益。 5月各行业指数跌幅（%） 图12：TMT相关的申万二级子行业：前期涨得多的，跌得也多 6.00 消费电子 其他电子Ⅱ4.00 2.00 光学光电子 y=-0.1309x-1.0838 R²=0.6322 0.00 (20.00) -2.00 元件 半导体 0.00 计算机设备 20.0040.00 60.00 80.00 100.00 通信设备 电子化学品Ⅱ -6.00 -4.00 IT服务Ⅱ 广告营销 通信服务 -8.00 软件开发 出版 -10.00 数字媒体 影视院线 游戏Ⅱ -12.00 -14.00 2-4月各行业指数涨幅（%） 资料来源：Wind，首创证券研究发展部 图1