债看银行（六）：股东视角下的金融债择券

股东视角下的金融债择券 固定收益 深度报告 ——债看银行（六）20230111 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 相关报告 主要观点： 报告日期：2023-01-11 如何理解金融债择券中的“股东定价”？ 金融债择券中存在股东定价行为，即市场对金融债的定价更多取决于股东对发债金融子公司的授信额度/流动性支持，对于发债子公司的基本面的考虑权重较低。在现实的金融债择券过程中，也存在股东与收益率两难平衡的“困境”，即“好股东”的金融子公司债券收益率已经较低，而收益率高的发债主体股东支持力度都较弱。 对于投资者而言，如何挖掘股东层面的金融债投资机会？我们从六个角度进行总结。 ①问题1：当金融子公司出现信用风险/流动性风险时，股东可以为子公司带来什么？至少有四个方面：股东担保发债、股东直接注资、股东流动 1.《银行可转债投资框架：投资银行转债赚的什么钱？——债看银行（五）20220728》 2.《省联社的过去、现在和将来——债看银行（四）20220612》 3.《商业银行信用分析手册——债看银行（三）20220602》 性授信、股权变更。然而在现实金融企业经营中，股东担保发债与股权 变更较少，子公司出现信用风险/流动性风险时，股东更多通过注资、提供流动性来给予支持。 ②问题2：当金融子公司出现信用风险/流动性风险时，股权变更可以视作多高的安全边际？首先我们需承认股权变更、特别是民营股东向国有股东的股权变更能很大程度降低债券的违约水平。但根据已有的案例数据，股权变更多被债市理解为债券安全边际的提升而非债券估值的利多因素，股权变更后金融债券估值的回调并不明显，金融子公司债券估值更多取决于自身基本面与股东的实际流动性/经营支持而非简单的股权变更。 ③问题3：债市如何理解股东对子公司支持力度变更行为？股东对金融子公司支持力度的减弱对债券发行来说是利空因素，市场并无分歧；但股东对子公司支持力度的增强，特别是子公司信用风险暴露下支持力度的增强，市场分歧较大，一方面股东支持力度增加直接提高公司的资本实力，另一方面或表明金融子公司敞口较大仍需股东直接资金支持。 ④问题4：如何判断股东对金融子公司的支持力度？从财务/经营角度出发至少可以有五个判断维度：股东属性、股东所处行业、金融子公司资产占股东比重、持股比例、股东资产/注册资本规模。但并非所有因素均能对子公司的债券估值有显著影响，统计数据来看，股东属性、股东行业、子公司资产规模占比是判断股东对子公司支持力度的有效指标。 ⑤问题5：股东择券能成为一种信仰吗？大概率不能，如前文所述，股东对金融子公司的支持更多体现为安全边际的提升而非债券估值的影响。另外，金融公司中存在母弱子强（子公司债券估值远低于母公司，金融子公司的定价逻辑不仅在于股东是否能给与子公司支持，也在于子公司如何反哺帮助股东）与同一股东持股多家金融子公司（子公司债券估值差异较大）的情况，投资者并不能将股东背景作为金融债择券的唯一标准。 ⑥问题6：从机会的角度看待“股东定价”，有哪些股东层面的alpha收益？①辩证看待民企股东持股，在不存在股东占款等风险情况下，民营股东对金融子公司支持力度同样很大；②持股比例高并不代表支持力度大，中小型金融机构股东持股比例亦较高，金融子公司的重要性、公司经营前景才是股东对子公司支持力度的核心；③择券可以将股东背景作为违约风险的重要判断标准，但股权变更、国有股东对债券估值的影响有限。 风险提示：行业信用恶化带来的风险。 正文目录 1金融债择券存在“股东定价”行为吗？5 1.1股东哪些财务/经营指标会影响金融子公司债券估值？5 1.2金融公司的股东财务/经营情况如何？8 2股东如何支持金融子公司？10 2.1股东为金融子公司担保发债11 2.2股东多次注资金融子公司11 2.3股权变更与大股东持股比例增减13 3股东择券能成为一种信仰吗？14 3.1母弱子强14 3.2母强，而子公司差异较大15 4如何从股东层面挖掘金融债投资机会16 5风险提示17 图表目录 图表1部分金融子公司债券估值及股东情况（单位：亿元，%）5 图表2股东财务/经营指标对金融子公司债券估值影响6 图表3各类金融公司债券收益率：按公司类型（单位：亿元，%）6 图表4各类金融公司债券收益率：按公司类型及持股比例（单位：%）7 图表5各类金融公司债券收益率：按公司类型及资产占比（单位：%）7 图表6各类金融公司债券收益率：第一大股东资产总额与注册资本（单位：%）8 图表7各类金融公司债券收益率：按第一大股东所属行业（单位：%）8 图表8各类金融公司债券余额：按公司类型（单位：亿元）8 图表9银行及券商债发行情况（单位：亿元）9 图表10租赁、其他、保险债发行情况（单位：亿元）9 图表11金融公司债券发行：按公司类型（单位：亿元）9 图表12金融公司第一大股东持股比例（单位：家）9 图表13金融公司第一大股东所属行业（单位：家）10 图表14股东如何支持金融子公司10 图表15担保金融债类型分布（单位：只）11 图表16担保金融债发行时间分布（单位：只）11 图表17母公司担保金融债增信情况（单位：BP）11 图表18某商业银行注册资本变更情况（单位：亿元）12 图表19某商业银行资本充足率变动（单位：%）12 图表20某商业银行债券利差变动（单位：%）12 图表21某证券公司注册资本变更情况（单位：亿元）12 图表22某证券公司资本杠杆率变动情况（单位：%）13 图表23华东某商业银行二级资本债利差（单位：%）14 图表24某证券公司普通债利差（单位：%）14 图表25某租赁公司及其母公司财务指标（单位：亿元）14 图表26某证券公司与其母公司债券信用利差变动（单位：%）15 图表27某集团旗下金融子公司财务指标（单位：亿元，%）15 图表28某集团旗下金融子公司利差变动（单位：%）16 1金融债择券存在“股东定价”行为吗？ 金融债择券中存在股东定价行为，即市场对金融债的定价更多取决于股东对发债金融子公司的授信额度/流动性支持，对于发债子公司的基本面的考虑权重较低。 在现实的金融债择券过程中，也存在股东与收益率两难平衡的“困境”，即“好股东”的金融子公司债券收益率已经较低，而收益率高的发债主体股东支持力度都较弱。统计存量金融债券股东与收益率数据，估价收益率前五的金融主体股东规模较小、持股比例分散且多为民营股东，估价收益率较低的金融主体股东持股比例较高且股东规模较大。 图表1部分金融子公司债券估值及股东情况（单位：亿元，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 对于金融债择券中是否存在“股东定价”行为，我们从两个方面进行讨论：首先，股东的哪些财务/经营指标会对金融子公司的债券估值有较大影响；其次，现阶段金融公司的股东类型/资产规模如何，有哪些金融债存在股东层面的alpha收益？ 1.1股东哪些财务/经营指标会影响金融子公司债券估值？ 我们从股东的公司类型、股东的持股比例、金融子公司资产占第一大股东资产比例、股东的资产与注册资本规模、股东所处行业五个方面来探讨股东的哪些财务/经营指标会影响金融子公司的债券估值。总体来看，第一大股东的公司类型对金融子公司的债券估值影响最为显著，股东所处行业、子公司资产占股东比例对债券估值亦有较大影响，而股东资产规模、股东注册资本、股东持股比例对于金融子公司的债券估值影响有限。 图表2股东财务/经营指标对金融子公司债券估值影响 资料来源：华安证券研究所整理 角度1：股东的公司类型。第一大股东的公司类型对其持股的金融子公司债券估值影响显著，民营性质的金融公司债券估值明显高于中央国有及地方国有公司，分金融子公司行业来看，这一影响在银行、租赁行业表现的更为明显。 保险公司 商业银行 证券公司 租赁公司 中央国有企业 4.01% 3.50% 3.13% 3.27% 地方国有企业 5.21% 4.59% 3.29% 3.36% 民营企业 5.75% 9.46% 3.94% 11.83% 中外合资企业 7.21% 5.36%3.46% 图表3各类金融公司债券收益率：按公司类型（单位：亿元，%） 外商独资企业 外资企业3.20% 资料来源：Wind，华安证券研究所 角度2：第一大股东的持股比例。第一大股东持有金融子公司的股权占比对子公司的债券估值亦存在一定影响。对于第一大股东持股比例低于10%或无实际控制人的金融子公司，股东持股比例的影响较大，但对于达到实际控制或持股比例较高，这种影响并不显著，部分金融子公司股权结构单一、规模较小，债市认可度并不高。 图表4各类金融公司债券收益率：按公司类型及持股比例（单位：%） 企业性质 小于10% 10%~30% 30%~50% 50%~70% 70%以上 中央国有企业 3.93% 4.37% 3.91% 3.84% 保险 地方国有企业 5.68% 4.41% 4.78% 民营企业 5.04% 6.61% 5.50% 3.79% 中外合资企业 10.63% 4.64% 银行 中央国有企业 3.77% 3.43% 3.49% 3.38% 地方国有企业 5.35% 4.15% 4.87% 5.78% 7.01% 民营企业 12.41% 9.64% 6.33% 外商独资企业 4.19% 3.29% 证券 中央国有企业 3.06% 3.02% 3.11% 3.22% 地方国有企业 5.23% 3.15% 3.25% 3.46% 3.73% 民营企业 4.04% 5.10% 5.56% 3.47% 租赁 中央国有企业 2.21% 3.17% 3.32% 地方国有企业 3.68% 3.32% 3.29% 2.85% 民营企业 15.89% 3.72% 资料来源：Wind，华安证券研究所 角度3：金融子公司占股东的资产比重。金融子公司资产总额占第一大股东资产比重对债券估值影响较显著，金融子公司业务相对规模越大、占股东资产比例越高、业务重要性越强，股东可能给予的支持力度越大，金融子公司的债券估值相应越低。 图表5各类金融公司债券收益率：按公司类型及资产占比（单位：%） 企业性质 小于20% 20%~50% 50%~100% 保险 中央国有企业 3.84% 3.84% 3.33% 地方国有企业 4.71% 4.78% 民营企业 3.79% 9.61% 5.41% 银行 中央国有企业 4.16% 3.32% 地方国有企业 5.38% 5.87% 4.36% 证券 中央国有企业 3.18% 3.13% 3.17% 地方国有企业 3.66% 3.10% 3.25% 民营企业 5.10% 3.42% 租赁 地方国有企业 3.36% 3.32% 资料来源：Wind，华安证券研究所 角度4：股东的资产总额与注册资本。第一大股东的资产与注册资本规模对持股的金融子公司债券估值影响并不显著，这可能是由于限制股东对金融子公司支持力度的核心因素是支持意愿而非支持能力。从资产总额方面来看，仅银行类金融公司债券估值随股东资产规模的增加而下降；从注册资本来看，银行、证券与保险类公司债券估值与股东注册资本关联度较高。 图表6各类金融公司债券收益率：第一大股东资产总额与注册资本（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 角度5：股东所属行业。第一大股东所属行业对金融子公司的债券估值有一定影响，且股东为金融的金融子公司债券估值明显低于其余行业。除保险行业外，银行、证券、租赁公司第一大股东为金融业，其债券估值偏低，反映出机构对于金融类机构作为股东的认可度较高。 图表7各类金融公司债券收益率：按第一大股东所属行业（单位：%） 金融 工业 信息技术 日常消费 材料 医疗保健 可选消费 能源 公用事业 房地产