半导体：三星/WDC产成品占比下降，原厂减产以期价格修复

2023年05月24日 行业研究●证券研究报告 半导体 行业快报 三星/WDC产成品占比下降，原厂减产以期价格修复投资要点 三星/WDC产成品占比下降，库存周转天数拐点已现 我们拆解了2013年以来四家海外存储大厂单季度的存货结构，存货由原材料、半成品和成品组成，重点分析了各季度产成品占比的变化趋势。23Q1存储大厂纷纷减产以进一步消化库存，产成品占比降至24.62%，环减0.41pct。22Q2起三星电子和WDC的产成品占存货的比重开始下降，至23Q1分别降至32.14%和18.85%，环减0.69pct和3.39pcts。23Q1美光产成品与存货的比值则基本企稳，我们预判随着海外大厂纷纷减产，优先消化产成品库存。SK海力士则由于低像素类CIS产品占比较高，CIS需求目前尚未有显著恢复尤其低端产品价格依然存在压力，库存显著增加，故对整体库存产生一定影响。我们统计了四家公司过去十年各季度的库存情况。疫情前最后一个季度19Q4的平均库存周转天数为93天；由于供应链紧张21Q3平均库存周转天数降至91天，22Q2平均库存周转天数仅为113天，此后由于市场需求显著下降，22Q4库存周转天数显著增加至159天；23Q1平均库存周转天数降至155天，仍比19Q4的水平高出62天。 原厂减产以期价格修复，模组厂积极采购低价存储颗粒 存储器厂商一般而言需按照成本值或者可变现净值中较低者进行库存价值确认，美光西部数据均已计提减值，我们预判，若存储价格进一步下降，海外大厂或将进一步计提减值。目前NANDFlash原厂亏损→减产→期望推动涨价已经成为事实，且手机/PC等终端库存水位较低，市场需求的复苏则成为价格反转向上的核心要素。群联电子等模组厂在当前价格底部继续采购NAND颗粒，同时较为便宜的报价也刺激部分终端需求回暖，部分客户出现提前回补库存的急单需求。DRAM方面，全球市占率超过40%的三星也已宣布跟随同行减产以让库存尽快到合理水位。 建议关注存储产业链相关标的：兆易创新，东芯股份，北京君正，普冉股份，江波龙，澜起科技等风险提示：下游需求复苏低于预期，去库存效果低于预期，系统性风险等 投资评级领先大市-A维持一年行业表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-6.178.07-0.79绝对收益-10.472.12-5.6 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王海维 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 相关报告半导体：存储价格趋稳，需求缓慢复苏终端或增库存-【存储】行业快报2023.5.23半导体：TDDI迎拐点，23H2景气度有望回升-【驱动IC】2023.5.18芯朋微：立足AC/DC丰富产品线，协同效应助力多领域突破-【芯朋微】2023.5.11半导体：制程设备一枝独秀，弱复苏基调CIS/功率/存储盈利改善-【半导体行业动态分析】2023.5.7安路科技：加强研发投入，FPGA领先企业稳健发展-【安路科技】2023.5.3扬杰科技：一季度环比明显改善，新品放量布局高成长赛道-【扬杰科技】2023.5.3澜起科技：短期需求承压，算力高需求助力长远发展-【澜起科技】2023.5.3 一、三星/WDC产成品占比下降，原厂减产以期价格修复 选取三星电子、美光、SK海力士、WDC四家存储龙头作为观察样本，我们拆解了2013年以来四家海外存储大厂单季度的存货结构，存货由原材料、半成品和成品组成，重点分析了各季度产成品占比的变化趋势。 总结发现，2016年以前产成品占比在40%左右，自2016年Q2开始下降至30%左右，19年Q3至21年Q3又进一步降低至25%以下。自21Q3起，由于需求的疲软存货中产成品的比例不断提高，22Q4达到25.03%。23Q1存储大厂纷纷减产以进一步消化库存，产成品占比降至24.62%，环减0.41pct。22Q2起三星电子和WDC的产成品占存货的比重开始下降，至23Q1分别降至32.14%和18.85%，环减0.69pct和3.39pcts。23Q1美光产成品与存货的比值则基本企稳，我们预判随着海外大厂纷纷减产，优先消化产成品库存。SK海力士则由于低像素类CIS产品占比较高，CIS需求目前尚未有显著恢复尤其低端产品价格依然存在压力，库存显著增加，故对整体库存产生一定影响。 图1：各季度四家公司产成品与存货的比值平均（%）图2：各季度四家公司产成品与存货的比值（%） 资料来源：Bloomberg，华金证券研究所资料来源：Bloomberg，华金证券研究所 存储器厂商一般而言需按照成本值或者可变现净值中较低者进行库存价值确认，美光西部数据均已计提减值，我们预判，若存储价格进一步下降，海外大厂或将进一步计提减值。目前NANDFlash原厂亏损→减产→期望推动涨价已经成为事实，且手机/PC等终端库存水位较低，市场需求的复苏则成为价格反转向上的核心要素。群联电子等模组厂在当前价格底部继续采购NAND颗粒，同时较为便宜的报价也刺激部分终端需求回暖，部分客户出现提前回补库存的急单需求。DRAM方面，全球市占率超过40%的三星也已宣布跟随同行减产以让库存尽快到合理水位。 我们统计了四家公司过去十年各季度的库存情况。疫情前最后一个季度19Q4的平均库存周转天数为93天；由于供应链紧张21Q3平均库存周转天数降至91天，22Q2平均库存周转天数仅为113天，此后由于市场需求显著下降，22Q4库存周转天数显著增加至159天；23Q1平均库存周转天数降至155天，仍比19Q4的水平高出62天。 美光在FY23Q2计提了高达14.3亿美元的库存减值，库存周转天数由22Q4的215天下降至23Q1的154天。除美光外的三家公司23Q1库存周转天数仍在上涨，其中SK海力士保持着较高水平的库存周转天数，23Q1为221天。WDC和三星库存周转天数增长幅度开始收窄。 图3：四家公司的平均库存周转天数（天）图4：四家海外公司库存周转天数（天） 资料来源：Bloomberg，华金证券研究所资料来源：Bloomberg，华金证券研究所 二、风险提示 下游需求复苏低于预期：若手机等终端产品需求复苏不及预期，则相关公司的业绩可能不及预期。 去库存效果低于预期：若下游客户去库存效果低于预期，则相关公司的业绩可能低于预期。 系统性风险：目前全球存在俄乌战争、美国加息、中美贸易关系紧张等不确定因素，易对国际贸易环境带来变化。 行业评级体系 收益评级： 领先大市—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上； 同步大市—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%； 落后大市—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 孙远峰、王海维声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司办公地址： 上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层 北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层 深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话：021-20655588 网址：www.huajinsc.cn