以移动互联网时期公司成长路径看AI时代营销新机遇

营销科技公司，出海业务引领业绩增长：蓝色光标是为企业智慧经营全面赋能的营销科技公司，主营业务为全案推广服务、全案广告代理和元宇宙业务，广告主以游戏、电商行业为主。自2013年公司开始实施国际化战略，出海业务收入迅速增长，2022年，该板块营收占比达71.89%。 回顾移动互联网阶段，技术迭代催化行业格局更替，抢先卡位的玩家抢占市场：广告行业的规模与宏观经济强相关，尽管行业规模增长相对稳健，但格局变化较快，每次新兴技术或媒体端流量的变更将会推动行业格局重塑，移动互联网时期短视频、电商广告兴起，逐渐抢占搜索广告份额。在此时期，受益的往往是提前感知广告主动向并提前卡位的营销中介：1）抢先卡位相关技术及市场的中间商将瓜分相对滞后公司的广告主预算。2）平台侧的竞争将为广告服务商带来高返利。 移动互联网时期蓝标的崛起即是通过并购，前瞻布局互联网广告及短视频广告，从而推动公司市场规模扩大。 AI加持下的新型广告形式蓄势待发，公司前瞻布局有望受益：类比移动互联网趋势，AI有望为营销行业带来新的变革。集成ChatGPT类技术的微软日活已突破一亿，正探索新型广告形式。凭借规模化优势，蓝标已与微软达成战略合作，顺利卡位，有望提前抢占未来广告市场新增量，并伴随媒体流量变迁迎来返点提升。 全力拥抱“AllinAI”，全方位赋能主业：凭借多年积累，公司拥有全球超3000家优质客户资源，且基于多年营销经验，具有数据沉淀及技术积累。2023年公司提出“All in AI”，全方位拥抱AIGC，有望赋能主业：1）训练行业小模型，打造BlueFocus AIGC工具矩阵，赋能、提效、重塑不同营销场景。2）减少外包，AI工具助力公司内部降本增效；3）向IP/内容端渗透：将AIGC应用于虚拟人、内容创意制作等营销场景，赋能内容创意制作，拓展虚拟人变现空间。 盈利预测与投资评级：蓝色光标在广告营销领域身处龙头地位，业务优势明显，业绩稳步增长；和微软广告的合作提前布局新广告生态，“AllinAI”赋能主业，业绩和估值未来还有提升空间。我们维持此前盈利预测，预计公司23年归母净利润为6.9亿元，同比由负转正，24-25年归母净利润为8.4/9.9亿元，同比增长22%/18%，维持“买入”评级。 风险提示：AI相关技术/应用发展不完善、AI伦理风险、行业竞争加剧风险。 1.返点差为盈利主要来源，商业模式本质是客户预算的分配 1.1.营销科技公司，出海业务引领业绩增长 蓝色光标是为企业智慧经营全面赋能的营销科技公司，目前，蓝色光标及其旗下子公司的主营业务主要分为全案推广服务、全案广告代理和元宇宙业务三类，服务内容涵盖营销传播整个产业链，服务地域基本覆盖全球主要市场： 1）全案推广服务：帮助企业品牌实现全方面推广，涉及数字营销、公共关系、活动管理等业务； 2）全案广告代理：主要包括数字广告投放、中国企业出海广告投放以及智能电视广告OTT业务代理等； 3）元宇宙业务：帮助客户提供从元宇宙策略规划、虚拟制作执行、技术与应用场景落地及相应的长期运营服务。 表1：公司主营业务业务类型 广告主以游戏行业为主，出海业务提振营收规模。公司从2013年开始实施国际化战略，为海外企业和中国出海企业提供智慧营销服务。随着我国出海企业的增加和公司长期在该领域的长期积累，公司出海广告投放业务收入迅速增长，2022年公司出海广告投放业务占比达71.89%。上游广告主方面，公司广告主以游戏、电商行业为主，2022年游戏、电商行业客户为公司贡献营收占比共计为72.1%。 图1：公司主营业务构成 疫情压制短期业绩，长期随广告主预算增加有望修复。2022年，受疫情反复影响，广告主缩减广告开支，公司实现营收366.83亿元，同比下降8.47%；归母净利润实现-21.75亿元，同比下降516.85%，主因公司商誉减值较大。23Q1，随着宏观经济回暖，广告主投放逐渐提升，公司实现营收97.74亿元，同比提升25.6%；归母净利润实现1.49亿元，同比提升355.1%。我们认为，公司未来业绩有望延续Q1态势：1）伴随国内疫情防控政策放开，宏观经济复苏，广告主预算将释放；2）版号发放常态化、出海潮持续也将推动需求恢复。 图2：2018-2023Q1公司营收及增速（亿元） 图3：2018-2023Q1公司归母净利润及增速（亿元） 利润率下行，主因出海广告摊薄毛利率。出海业务的毛利率相对较低，2022年仅1.5%，公司出海投放业务收入高速增长，为拓展客户规模，进行较大程度的优惠折扣，且Facebook和Google平台集中度较高，返点政策较为严格，导致毛利率下滑较大。 图4：公司毛利率情况 图5：公司费率及净利率情况 1.2.提升盈利能力的关键在于扩大返点差及向内容端渗透 营销服务中介，链接上游广告主及下游媒体。在营销行业产业链中，广告主通常没有足够的精力、资源与经验进行跨媒体对接；媒体需要相关的营销企业协助销售部分广告资源。因此，整条产业链需要广告营销服务公司参与其中。 广告代理商对上下游的议价能力相对较弱，一方面下游媒体控制流量资源，另一方面上游广告主作为客户是其直接收入来源。 图6：营销行业产业链格局 分配广告主预算，盈利来源为服务费及返点差：蓝色光标作为营销服务中介，连接广告需求方（通常为广告主）和广告资源供给方（通常为媒体）；其业务模式主要为集合上游广告主的广告预算，根据客户的营销需求制作内容，并将预算分配到下游媒体中。公司盈利来源主要为服务费及返点差： 1）服务收入：服务类收入是指公司为客户提供品牌管理服务提供的收入，主要内容为品牌传播、产品推广、危机管理、活动管理、数字媒体营销等一体化的链条式服务。 2）返点差：每一期期末，广告公司向上游的广告主收取广告投放金额、扣减返还给客户的返利，同时向下游的媒体支付广告投放款、扣减媒体返还的返利，因此，广告公司毛利的重要来源为收到的媒体返利减去向客户支付返利后的返利净额，也即平台返点与客户返点二者之差。 图7：广告公司盈利模式 提升盈利能力的关键在于扩大返点差及向内容端渗透。由于营销公司大部分收入来源为广告投放代理，即赚取返点差部分，因此公司毛利也以返点差为主。以华扬联众为例，其内容/策划业务收入与广告投放代理业务收入占比在2017年约为4.9%、87.57%，毛利占比则分别为22.75%，73.74%。根据华扬联众招股说明书，公司返利净额占互联网营销服务毛利的比例在2014、2015、2016年分别为80.4%、87.7%、79.7%。 图8：华扬联众返利净额与毛利情况（单位：百万） 基于该商业模式，广告代理商提升盈利能力的关键在于扩大返点差以及向内容端渗透，主要有以下几种实现手段： 1）扩大广告投放规模。平台返点与广告投放规模正相关，根据华扬联众招股说明书中的媒体端返点比例，返点随着广告投放规模的增大而阶梯式地提高；通常，从最低档提高到最高档返点会提升5%左右。 因此，随着公司掌握的广告预算不断扩大，得到的媒体返点比例将提升，这也意味着营销中介能够提高自身对广告主的让利、提高自身竞争力和扩大市场份额，最终形成“广告规模扩大-返点差提高-广告规模扩大”的正向循环。 表2：不同互联网公司返利政策与投放规模关系 2）与新兴媒体合作。流量格局变迁过程中，相比传统媒体，新兴媒体在早期通常会给予广告公司更高的返点，以抢占广告增量。因此，若能积极与新兴媒体合作，则得到的平台返点越高，公司毛利越高。 3）提供增值服务。内容、创意的提供往往能让公司获得超额收益，提升毛利率。 若公司加大对新技术的投入，更好地满足客户的内容及创意需求，则能提升公司的议价能力，从而提升毛利率。 2.广告市场稳健增长，行业格局变迁主因技术更替 广告主投放的广告预算与经济景气度强相关。若广告主预期未来经济向好、消费需求旺盛，则会投放更多的广告预算；反之，若广告主对未来经济持有悲观预期，则会缩减广告预算。 因此，广告经营额增速与GDP增速基本保持同步。中国经济增速近十年来持续放缓，受疫情影响，2020年GDP增速2.24%，为近20年来最低水平。在此经济背景下，广告主削减广告预算，故广告经营额增速也在疫情期间明显下降。伴随疫情政策放开，宏观经济回暖、消费需求复苏，广告主预算投放回升。 图9：中国广告经营额与GDP增长率对比 2.1.广告投放基于流量及转化率，技术变更推动行业格局变动 广告行业的规模主要受广告主预算需求变化影响，是一个与宏观经济强相关的盘子。尽管行业规模增长相对稳健，但格局变化较快，每次新兴技术或媒体端流量的变更将会推动行业格局重塑 回顾移动互联网时期，广告营销行业的变化： 1）2013-2017：媒介变更，网络广告规模随互联网流量红利提升。2013年起，移动互联网兴起，智能手机普及度提高，至2013Q4，我国新出货手机的智能化比例已高达75%；2013年底，我国正式发放4G牌照。伴随网络建设端的完善，传统媒介形式向移动端转变，移动互联网用户流量持续增长。技术推动下的媒介更迭/传播形式变化带来传媒行业的新增量：从PC端到移动端的变革中，广告传播途径向网络广告转变，内容形式需顺应新技术才能抢占新兴市场。 图10：2013年以来手机网民人数（万人） 图11：2013-2017年中国互联网广告营业额（亿元） 2）2017-2022：效率更高的短视频广告抢占搜索、长视频广告份额。自2017年后，短视频广告成长较快，短视频营销有着制作与形式灵活，内容丰富互动强等的优势，更易刺激用户消费，广告转化率相对更高。2016年以来，短视频广告呈现快速增长态势。根据艾瑞咨询，2020年短视频平台以17.4%的市场份额超过搜索引擎成为网络广告市场第二大媒体类型。 图12：2016-2022年中国不同媒体类型网络广告市场份额 广告主投放的广告预算基于用户流量及投放效率。广告主分配广告预算时，倾向于集中在高流量的媒体平台及高转化率的广告形式，即让更多的人看到广告，让看到广告的人能够成为广告主的受众。 媒体端：平台用户为平台重要资产，与广告投放呈正相关。基于广大平台流量，广告能够触达的用户人群更多；同时，平台基于用户基础信息、使用行为，具有大量用户标签，广告投放具有精准化特点，定向投放至潜在用户群体，效果更优。我们对比了不同互联网公司的MAU数及广告收入，百度及快手具有更高的MAU，相较于其他公司广告收入领先，广告收入与流量呈正相关关系。 图13：各互联网公司MAU（百万人）与广告收入（百万元） 广告形式：广告主更倾向于投放高转化的广告形式，以获取足够高的ROI。近年来，广告主预算从搜索广告逐步向电商广告及短视频广告迁移，本质是向转化率更高的广告形式迁移。电商广告距离交易端更近，可以实现直接从营到销的转化。短视频广告通过更吸引人的内容形式（将产品核心亮点汇聚在几秒的视频内），为用户留下深刻印象，刺激用户进行消费。 因此，技术更迭下，更有效率的广告形式出现、流量格局的颠覆都将推动广告行业产生新变化，提前卡位的营销中介将获益。 2.2.提前卡位的营销中介在格局变更中有望抢占市场 在移动互联网技术驱动的行业格局变更中，受益的往往是提前感知广告主动向并提前卡位的营销中介。 1）在技术变革的时代中，抢先卡位相关技术的中间商将瓜分相对滞后公司的广告主预算。 2）平台侧的竞争将为广告服务商带来高返利。一般而言，新的媒体平台在用户流量变现的阶段，会给予广告服务商更高的返点，从而为其带来更高的毛利。 以移动互联网时期蓝标的崛起为例：前瞻布局互联网广告及短视频广告推动公司市场规模扩大。由于广告营销行业的进入门槛相对不高，而且广告服务商处于产业链中游，受到两头挤压，议价能力通常较弱，因此，广告服务商主要依靠获取足够高的广告投放预算，以构筑市场壁垒。 在网络广告规模持续提升的背景下，蓝标以外延式并购为主、内生式发展为辅的发展战略，把握发展机遇，逐步成长为国内营销龙头。根据Choice，公司自上市以来累计进行了132