加速布局电子特气，打造国内领先的综合气体供应商

大宗气体、特种气体双轮驱动，国内领先的综合气体供应商。公司是从事气体研发、生产、销售和服务的环保集约型综合气体供应商。经过20余年的探索和发展，目前已初步建立品类完备、布局合理、配送可靠的气体供应和服务网络，能够为客户提供大宗气体、特种气体和天然气三大类100多个气体品种。同时积极布局电子大宗载气项目、TGCM业务、氢能项目、危化品运输等业务，取得多项重大突破。 泛半导体领域高速成长，电子气体市场空间广阔，国产替代大有可为。工业气体行业增速通常远高于GDP增速，一般为全球GDP增速的2-2.5倍。我国工业气体复合增长率约为9.66%，预计2025年市场规模将达2600亿元，其中大宗气体CAGR约为8.89%，特气CAGR高达18.23%。电子特气领域，国内外市场均有外资气体巨头主导，国内企业供应本土份额不足15%，国产替代空间广阔。 纵横战略助力公司版图持续扩大，电子特气与电子大宗协同效应显著，实力铸就国内气体龙头企业。公司致力于打造结合气体研发、气体运输、气体运维的综合性气体服务商。气体研发供应方面持续推进大宗、特气项目扩产落地，23年新增产能释放将助力业绩增长。气体运维深度绑定下游泛半导体客户，深入客户需求，实现产品引入。公司电子特气与电子大宗两项业务协同效应明显，电子大宗卡位布局，实现已有客户新品类气体供应；拳头特气充当敲门砖，扩宽半导体及泛半导体领域客户合作。战略层面顺应碳中和大趋势积极布局万亿氢能赛道；横向收并购战略帮助跨区建立业务版图。 盈利预测与估值：公司未来3年处于快速成长期，预计2023-2025年归母净利润3.26/4.30/4.91亿元 （+42.5%/31.7%/14.2%） ，EPS分别为0.67/0.89/1.01元。通过多角度估值，预计公司合理估值26.8-30.2元，相对目前股价有7.8%-21.6%溢价，维持买入评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；主要原材料价格上涨的风险；公司规模扩张带来的管理和内控风险；产品质量不及预期的风险；安全生产的风险等。 盈利预测和财务指标 金宏气体：大宗特气双轮驱动，铸就综合气体供应龙头 公司基本情况及发展历程 金宏气体成立于1999年，是一家专业从事气体研发、生产、销售和服务的环保集约型综合气体供应商。经过20余年的探索和发展，目前已初步建立品类完备、布局合理、配送可靠的气体供应和服务网络，能够为客户提供大宗气体、特种气体和天然气三大类100多个气体品种。同时积极布局电子大宗载气项目、TGCM业务、氢能项目、危化品运输等业务，取得多项重大突破。 图1：金宏气体下游客户 公司主要产品包括超纯氨、高纯氧化亚氮（笑气）、氢气、二氧化碳等。公司服务客户多达一万余家，包括集成电路、液晶面板、光伏产业、LED、光纤通信等领域客户，覆盖中芯国际、SK海力士、京东方、通威太阳能、隆基、三安光电等行业领军企业。 图2：金宏气体发展历程 公司发展可分为三个阶段。1999年公司以大宗气体起家，通过收购东吴液空以及自建空分装置不断完善产品供应种类，2005年起开拓了食用干冰、医用氧、二氧化碳回收、液氦供应等多个应用项目，立足苏州，扩大华东市场。2010年公司7N电子级超纯氨正式生产运营，标志着我国电子特气打破了外资垄断的局面，开启国产替代新征程。2010年至2019年公司在电子特气领域持续开拓，逐步形成以超纯氨、高纯氧化亚氮、高纯氢气为电子特气拳头产品的布局。2020年公司于科创板上市，第三个10年规划中，公司将继续秉承“纵横发展”战略，对标林德集团，打造行业领先的民族品牌。 公司股权结构稳定，具备行业领先研发实力 公司实控人为董事长金向华。第二、三大股东朱根林、金建萍分别为董事长叔父、母亲，金向华家族合计持有公司45.19%股权，戈惠芳为公司监事会主席。国有法人社保基金、相城埭溪创投共持股4.76%。此外，公司在21年、22年推出两期股权激励计划，后续将滚动推出，促进公司长期稳定发展。 图3：金宏气体股权结构图（截止至23Q1） 公司通过自建与收并购项目，不断完善业务版图。子公司中，眉山、全椒、平顶山金宏主要生产销售电子特气；淮南金宏从事大宗气体生产销售业务；长沙曼德为公司收购的华中区域大宗气体供应公司；金华润泽主要销售天然气、液化石油气等燃气；索拉尔绿色能源为公司电解水制氢项目。公司通过自建金宏物流，搭建了布局合理、配送可靠的气体供应服务网络。此外，公司通过入股芯链融创，间接持股北方集成，实现了与下游半导体客户的深度绑定。 公司具备雄厚的技术与研发实力，截止至22年底，公司拥有研发人员332人，占员工总数14%；22年研发投入达8465.8万元，研发费用率达11.38%；拥有授权专利287件，其中发明专利61件；获江苏省专精特新小巨人企业、江苏省创新型领军企业等多项荣誉。 经过20余年的发展，公司由家族企业逐步发展为职业经理人团队，董事长金向华、生产副总经理师东升、销售副总经理刘斌均具有气体行业20余年工作经验积累，为公司稳定发展保驾护航。 气体行业：工业的“血液”，国产替代大有可为 现代工业的重要基础原料，行业增速约为GDP的2-2.5倍 工业气体广泛用于钢铁、造船、重工、冶金、化工、玻璃、建材、电子、石油等行业，因此常被比喻为现代工业的血液。根据制备方式和应用领域的不同，工业气体可分为大宗气体和特种气体。 图4：工业气体产业链 一般来说，大宗气体的生产和销售量都很大，但对纯度的要求不高。特种气体是指在特定领域中应用的气体，对气体纯度有特殊要求，主要为超纯氨、氢气、高纯氧化亚氮、三氟化氮、等其他高纯气高附加值的工业气体。 全球工业气体市场规模呈稳步增长的态势。根据卓创资讯，2021年全球工业气体市场规模约为1550亿美元。根据海内外经验，工业气体行业增速通常远高于GDP增速，一般为全球GDP增速的2-2.5倍。按照此数据，我们保守估计假定2021年至2025年全球工业气体年均复合增长率为6%，则2025年全球工业气体市场规模将达1930亿美元。 图5：全球工业气体市场规模（亿美元） 图6：中国工业气体市场规模（亿元） 近年来，我国工业气体行业发展更为迅速，市场规模由2017年的1211亿元增长至2021年的1798亿元，预计2025年将超过2600亿元，2021年至2025年CAGR达9.66%。 拆分来看，大宗气体主要用于钢铁、石油化工等传统行业及节能环保、新材料、新能源、高端装备制造等下游行业，市场规模由2017年的1036亿元增长至2021年的1456亿元，CAGR为8.89%；特种气体的应用领域主要为战略新兴产业，随着我国集成电路、液晶面板、光伏等泛半导体产业的快速发展，我国特种气体市场规模由2017年的175亿元增长至2021年的342亿元，CAGR高达18.23%。 图7：中国大宗气体与特种气体市场规模（亿元） 气体的生产过程包括合成、分离与提纯、混配、容器处理、气体充装、气体检测等工艺。根据下游应用需求，不同的气体生产所经历的工艺流程不尽相同。下表为气体生产细分工艺简述： 表1：气体生产流程细分工艺 零售供气注重供应链体系搭建，现场制气持续盈利能力强。根据客户所需气体种类与用量不同，气体厂商开发了不同的气体供应模式，工业气体行业的经营模式可以分为零售供气和现场供气，主要供应模式如下图： 图8：工业气体供气模式 具体来分，零售供气业务又可分为瓶装气业务与储槽气业务。瓶装气业务一般签订1-3年协议，收费以气费为主；储槽供气模式一般签订3-5年协议，除气费外还有部分租金收入；现场制气则会签订10-20年照付不议协议，收入以租金为主。 不难理解，由钢瓶气到现场制气，公司对于单体项目的供应量逐步增加，而公司对于项目的管理密度则逐渐降低。下表是对气体供应模式的详细对比： 表2：不同气体供应模式对比 据忆渡数据，我国现场制气、储槽供气、瓶装供气的占比分别为65%、21%、14%。 根据弗若斯特沙利文预测，未来零售供气模式占比将持续提升，2025年或将达到40%占比。 图9：气体供应模式占比 电子气体，半导体行业的“粮食”，国产替代空间广阔 电子气体是运用于电子半导体生产过程中气体的统称，品种繁多，需要在纯度、杂质含量等技术指标上符合特定要求。主要应用于集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏等半导体及电子产品生产领域，按用途分主要包括电子大宗气体和电子特种气体。 电子大宗气体与电子特种气体在气体品种及用量、应用环节、供应模式、合作期限、纯度要求等方面存在本质不同。电子大宗气体和电子特种气体的主要区别如下表所示： 表3：电子大宗气体与电子特种气体区别 电子大宗气体：高速成长赛道，现场供气模式深度绑定下游客户 TMT领域飞速发展，铸就电子大宗气体高成长赛道。在5G、人工智能、物联网等终端应用的带动下，集成电路制造技术从遵循摩尔定律到超越摩尔定律发展，先进技术节点取得的突破性进展，对上游诸如电子大宗气体等半导体材料的需求与日俱增。根据TECHCET数据，全球电子气体市场规模由2017年的51.77亿美元增长至2021年的62.51亿美元，预计2025年全球电子气体市场规模将超过80亿美元，CAGR达5.70%；其中，全球电子大宗气体市场规模由2017年的14.86亿美元增长到2021年的17.13亿美元，预计2025年全球电子大宗气体市场规模将超过20亿美元，CAGR达4.05%。 图10：全球电子气体市场规模（亿美元） 在国家政策的支持下，国内电子气体产业初具规模。随着产业发展所需配套技术、原料、工程越来越成熟，人才储备和知识产权布局收效明显，我国电子气体产品不断得到下游客户的广泛认可，这在根本上提高了实现材料本地化发展的源动力。 此外，结合本地化物流、仓储、服务等优势，推动了我国半导体产业自主、快速发展。随着全球半导体产业链向国内转移，我国电子气体市场规模增速为全球电子气体增速2倍。根据SEMI数据，我国电子气体市场规模由2017年的168.3亿元增长至2021年的281.8亿元，预计2025年将增长至438.6亿元，CARE达12.72%。 其中，电子大宗气体市场规模由2017年的59亿元增长到2021年的86亿元，预计2025年中国电子大宗气体市场规模将超过122亿元，CAGR达9.51%。 图11：中国电子气体市场规模（亿元） 电子大宗气体多为现场制气模式供应，将深度绑定下游客户，提供稳定可靠现金流。由于电子大宗气体作为环境气、保护气、清洁气、运载气应用在电子半导体生产的各个环节中，用量之大致使电子大宗气体多为现场制气模式为主。现场制气模式一般与客户签订10年以上照付不议协议，合同期内基本无法更换，因此能够为公司带来稳定的现金流入。电子大宗气体具备高进入壁垒（纯度要求、供应量要求等），技术及规模领先企业将具有更高护城河。 未来电子大宗气体或将转化为气体岛模式供应，兼具规模与成本双重优势。目前，电子大宗气体供应仍以一对一的现场制气模式为主，未来将逐渐从一对一供应演化为一对多供应的气体岛模式，为整个产业园区内多企业同时提供电子大宗气体管道供应服务。气体岛可以为产业园区提供大量且高稳定性的电子大宗气体，通过规模化生产有效降低产业园区内重复投资和生产成本，并通过园区内闭环运行，降低运输风险和成本，为产业园区气体需求提供保障，具备规模和成本双重优势。 随着全球经济发展，下游行业需求驱动，全球气体市场规模的不断扩大，逐渐形成了以林德气体、液化空气、空气化工为代表的全球性外资气体公司，具备极高的市占率。在电子大宗领域，外资气体公司拥有百年技术及市场积累，同时通过并购整合，已成为全球主要工业气体供应商。国内市场方面，外资气体公司在中国工业气体市场进入较早，凭借全球的业务布局及先进的技术，在一定时期内主导了中国电子大宗气体的市场供应。而电子大宗气体行业由于进入壁垒极高，仍具有极大的国产替代空间。 电子特种气体，半导体制造环节关键材料：电子特种气体是集成电路、显示面板