期货研究报告|商品研究 2023年05月23日 有色金属镍行情点评 专题报告 棋至中盘,再审视镍空头交易 核心观点: 1、2020年初以来,受全球新能源车、三元动力电池需求的快速拉动,正极原料硫酸镍消费大幅上升,引致精炼镍价格波动。随着供给端镍元素产能的如期放量与三元电池需求的放缓,市场逐步形成对期镍空头的一致预期。 研究员:颜正野 0755-82763240 yanzhengye@cmschina.com.cnF03105377 Z0018271 2、今年4月初以来,镍价驱动向下继续深化:1)主要经济体景气度共振下行,镍作为有色金属中基本面最差,弹性相对高的品种,成为宏观空头交易者的选择之一;2)三元动力电池需求在超预期回落之后复苏再次落空,终端产品继续转向不含镍元素的铁锂路线,产业预期偏向悲观。 相关报告: 20230131:《锂电边际变化主导需求,静待镍价回归合理估值》 20230301:《从铜价历史走势看本轮锂价下行空间》 20230419:《锂行情点评:需求影 响接近尾声,短期或有反抽走势》 3、展望未来,镍元素平衡表走向全面过剩无需赘述,而精炼镍价格进一步下行的择时需要交割品转为累库与价差结构的相对回归来推动。作为有色金属,大周期下行空间则取决于主要生产路线的成本支撑。 风险提示:需求侧出现超预期刺激政策;低库存带来流动性风险 敬请阅读末页的重要声明 1.镍基本面走向一致预期下的价格高波动 长期以来,镍是不锈钢、合金与电镀工艺等下游产品的主要原料,2020年初受新能源车、三元动力电池需求的快速拉动,正极材料中间品硫酸镍消费大幅上升,引致精炼镍价格从9万元/吨左右涨至最高22-23万元/吨,并最终因缺乏交割品等原因,在2022年3月发生了“LME镍挤仓”事件。 事件发生并回归平静以后,市场的主要参与者逐渐对镍元素、精炼镍的基本面预期趋于一致:1)镍的非交割品如镍铁、硫酸镍、高冰镍、氢氧化镍钴等产品供应过剩前景较为明确;2)三元动力电池正极需求增速回落以致镍消费增速下降;3)随着时间推移,镍的二元结构的供需分歧收敛,最终精炼镍回归平衡表过剩,回到相对合理估值。 而在短期事实上,镍交割品极低库存的现状持续限制空头交易逻辑。相比于镍铁(不锈钢需求链条)、硫酸镍(三元电池需求链条)价格同步、顺畅的下跌,纯镍价格继续维持高波动下行的状态,临交割日正套行为反复出现,甚至与二级镍产品价格背离。 图1:精炼镍、镍铁与电池级硫酸镍(折算镍吨)价格走势(2019年8月至今) 镍豆元/镍吨 高镍生铁元/镍吨 电池级硫酸镍元/镍吨 280000 230000 180000 130000 80000 2019-08-282020-05-282021-02-282021-11-302022-08-31 资料来源:SMM,招商期货 历史经验证明,金融市场形成一致预期后的演绎通常包括两种:1)事实迎来反转,最 终出现价格拐点;2)预期自我强化形成长时间大趋势,甚至出现反身性。我们在今年1月的报告《锂电边际变化主导需求,静待镍价回归合理估值》中也对镍的基本面与空头交易前景做过展望。当下镍对基本面的定价仍并不充分,价格趋势仍倾向于第二种。 2.边际变化:宏观驱动继续转向,电池金属走势分歧 周期性是大宗商品的本质,也是商品交易的魅力所在,受宏观需求的影响,有色金属波动往往具有同步性,目前仍处于2020年初以来的一轮大周期的下行期中段。对于交 易型资金而言,商品所具有的短久期、可低成本做空与高波动率特性,与固收、权益仓位特征互补,空头具有较高交易价值。此外,近期有色金属、镍的驱动确实发生了一些边际的变化: 2023年年初以来,市场对于国内宏观需求的判断经历了“强预期”→“弱现实”→“弱预期”的过程,镍传统下游不锈钢也出现了产量增加与大规模累库、去库过程。4月底至今,海外数据也开始转向,主要经济体制造业PMI共振下行。对于强宏观属性金属的铜,长线的多头平仓与对冲交易者共同推动破位下跌。镍作为有色金属中基本面最差,弹性相对高的品种,成为是宏观空头交易者的选择之一。 70 54 美国制造业:PMI欧元区制造业:PMI 65中国制造业:PMI(右)52 60 50 55 48 50 46 45 44 40 42 35 2012-01 40 2014-05 2016-09 2019-01 2021-05 图2:主要有色金属历史价格波动(2006年5月定基)图3:主要经济体制造业PMI同步回落 :LME3个月铜 :LME3个月铅 :LME3个月镍 :LME3个月铝 :LME3个月锌 :LME3个月锡 净值1 5 4 3 2 1 0 006/05/062009/05/062012/05/062015/05/062018/05/062021/05/06 资料来源:LME,招商期货 资料来源:Wind,招商期货 同样作为电池金属,碳酸锂与镍豆价格历史价格往往同向波动,尤其是在“LME镍挤仓”事件发生前后也对应碳酸锂价格上行最快(市场最缺锂)的阶段。但锂与镍近期的价格波动却出现分歧。究其原因,一方面,今年以来下游消费回暖与电芯厂补库行为导致锂电产业链排产整体环比加速,但三元材料与铁锂材料的复苏存在较大差异,国内三元前驱体开工率从22年10月的83%降至今年5月的40%左右,草根调研结果也反馈出三元材料厂的对未来的悲观预期。 图4:碳酸锂与镍豆价格走势背离(定基准为1)图5:中国三元材料与铁锂材料排产复苏存在差异 SMM三元材料月度产量:总实物吨 SMM磷酸铁锂月度产量:总实物吨 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 2021-10-012022-03-012022-08-012023-01-01 资料来源:SMM,招商期货资料来源:SMM,招商期货 材料厂排产差异与悲观预期的背后,不仅是动力电池领域一直发生的铁锂技术路线对三元技术路线的替代过程,也包括终端储能电池需求拉动与占比上升。根据国家能源局发布的《防止电力生产事故的二十五项重点要求(2022年版)(征求意见稿)》, 中大型电化学储能电站不得选用三元锂电池,同时由于三元锂电池的高成本,全球范围内电化学储能电站较少采用三元电池。 据SMM统计,2023年4月全球储能电池产量12.7Gwh,同比增长+89.6%,因受碳酸锂价格高波动影响,调研显示在价格下跌阶段产业链秉承“买涨不买跌”与“观望”的原则,同时储能系统招投标及采购量也有所延后。预计随着锂价稳定,2023Q2-Q3储能生产、装机将提速,据第三方咨询机构预测,全年需求约200GWh左右,而这一部分电芯需求增量绝大部分为铁锂、钠系等技术路线,并不含镍元素。 图6:全球储能电池产量及环比变化(SMM口径)图7:电解镍、镍铁月度产量逐月上升 2 全球储能电池产量(GWh) 环比 7 2 7 2 2022-03-01 3 2022-07-01 2022-11-01 2023-03-01 230% 20% 1 10% 10% -10% -20% -30% -40% --50% 50000 中国电解镍产量(镍吨) 中国硫酸镍月度产量(镍吨) 印尼+中国镍铁产量(镍吨;右) 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 2022-01-012022-07-012023-01-01 180000 170000 160000 150000 140000 130000 120000 110000 100000 资料来源:SMM,招商期货资料来源:SMM,招商期货 另一方面,供给端因素差异也使得电池金属价格出现分歧,不同于一季度锂矿端的减产,镍长期过剩预期之下,短期供给也超预期放量。其中,国内电解镍产能虽相对刚性,但产量在高利润的影响下仍逐月、小幅上升;印尼镍铁产线持续爬产,国内镍铁多为配套产能,目前2-3万吨/月的产量已几无下降空间;硫酸镍直接受到三元电池需求回落的负面影响,今年虽有减产但持续累库。 3.再审视本轮期镍空头交易的时间与空间 本轮电解镍的下行周期,价格从23万元/吨下行至近期的17万元/吨左右,跌幅约30%,在供需错配的背景下,市场参与者一直关注、疑惑的电解镍极低库存问题却持续存在,截止5月19日,LME、SHFE交易所合计镍库存约4.0万吨,为历史最低值,国内保 税区镍豆、镍板合计库存0.41万吨,同样处于历史低位附近。近期镍期货盘面仍时常表现出缺货的状态:海外方面,4月LME0-3大幅上升,尤其是4月中下旬近月涨幅较大,国内方面,沪镍也一直处于深度back状态,远月合约年化贴水率达10%,在交割品缺货的背景下,现货升水也一度维持高位,据SMM数据,最新金川镍、进口镍对沪镍升水分别达10750元/吨、7250元/吨。 图8:镍交易所(LME&SHFE)库存继续下降图9:LME0-3价差近期上行明显 400000 350000 300000 115000 2020镍交易所库存(吨) 2021 2022(右) 2023(右) 95000 2019LME0-3价差(美元/吨) 2020 2021 2022 2023 010203040506070809101112 300 100 250000 200000 150000 100000 010203040506070809101112 资料来源:SMM,招商期货 75000 55000 35000 -100 -300 资料来源:SMM,招商期货 从空头交易角度来看,低库存、深back结构意味着远月合约的相对高估值,事实上调研结果显示,期镍确实吸引了一部分量化资金做多。这种基本面与交易面的矛盾使得未来镍价格走势仍相对纠结,尤其是在23Q1(新能源需求超预期回落)、4月底至今 (宏观需求回落,三元电池需求修复不及预期)镍通过下跌已经对宏观、产业的负面因素再一次定价。 棋至中盘,镍元素平衡表走向全面过剩无需多言,但精炼镍进一步顺基本面下行的择时需要两个条件的逐步验证:1)交割品的社库累积;2)价差结构的相对回归。 对于第一个条件,首先,2022年全球电解镍产量仅83.2万吨,对于这一体量的产业,数万吨的边际过剩难以带来明确的期镍价格驱动,而新能源高速发展过程中,三元电池产业链部分上下游厂商确实积累了一定的镍豆、硫酸镍隐性库存,交割品社库的累积需要厂商在相对悲观的预期下抛库;其次,去年9月镍豆纳入沪镍交割以来,多个品牌正积极申请交割品,部分电积镍远期也大概率纳入交割,交割品短缺问题解决是趋势,交易这一事件是“与时间做朋友”;最后,电解镍进口有待放量。受进口窗口关闭与俄镍长单签订的影响,3月、4月中国从俄罗斯进口的电解镍为0、534万吨,远远低于历史同期,而以年度看,从俄罗斯进口量稳定在4.6万吨。在以SHFE镍定价且人民币结算的前景下,下半年进口镍有望放量,改变国内缺货的现状。 图10:电解镍与至俄罗斯进口的电解镍图11:本轮下跌沪镍01-03价差整体上行 电解镍月度进口量吨 电解镍月度进口分国别:俄罗斯吨(右) 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2021-01-012021-09-012022-05-012023-01-01 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 NI01-03元/吨 04-0304-1104-1904-2705-0505-1305-2 资料来源:SMM,招商期货资料来源:Wind,招商期货 关于第二个条件,深back结构事实上是对基本面一致看空预期的反馈。正如前述,供 需周期的明显转向、价格下跌带来的负反馈格局中,强一致预期也可能带来的是大趋势行情。从商品的一般性结论来看,价差收敛的过程