棋至中盘心未改，曙光初现待时飞

盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 归母营运利润（百万元）同比 147,961 6.1%37,898-23.6%76.34 0.59 152,923 3.4%31,346-17.3%80.14 0.56 157,523 3.0%32,422 3.4%86.87 0.52 170,432 8.2%36,407 12.3%94.52 0.48 新业务价值（百万元）同比 每股内含价值（元/股） P/EV（现价&最新股本摊薄） [投资要点 中国平安隐含疫情防控和经济复苏的正向期权属性，较低的估值水平给予安全垫，边际向好的内外部环境赋予估值弹性。我们认为本轮的寿险业复苏短期看疫情，中期看队伍，长期看产品。随着疫情防控情势不断修复向好，寿险板块有望迎来戴维斯双击，而短期资产端的逻辑弹性更强，长期负债端弹性则考验头部险企寿险转型成效。我们相信平安作为寿险改革先行者，有望引领行业摸索着走出困境。 外部环境：曙光初现待时飞。地产纾困政策渐次落地，政策导向彻底扭转，保市场主体的思路彻底明确。随着防疫政策优化对于经济修复的预期升温，叠加宽信用效果逐步显现，长端利率与权益市场有望迎来共振向上催化。虽然寿险负债端拐点未出现实质性信号，但机遇正在酝酿。 从供给侧来看，随着近年来清虚力度的加大，虽然上市险企队伍数量仍在探底，但降幅明显逐季收窄且队伍产能持续复苏，“老人”成为新单和价值的主要贡献。从需求侧来看，储蓄型业务销售回暖得益于低利率环境下，安全性、收益性和流动性的综合优势逐步显现。竞品收益率逐步下滑叠加居民存款意愿不断提升，我们预计1Q23上市险企新单和价值有望迎来大个位数正增长的修复，平安表现优于同业平均水平。 标识焕新不改初心，寿险改革有序推进。公司将现有品牌标识中的标语"金融科技"升级为"专业价值"，体现初心不改和为股东、客户、员工及社会大众创造长期的利益及价值的追求。公司招“才”季人才招募计划收获初步成效，“三好五星”评价体系依托数字化工具，围绕“业绩好、质量好、行为好”三大维度，以“行为好支撑质量好，质量好驱动业绩好”为内在逻辑，引导队伍形成“留存提升→质态改善→收入增加→吸引优增”的正反馈机制。平安新银保团队在提升银行中收、满足客户多元化资产配置需求、优化寿险渠道结构具有重要战略意义。 以医疗健康打造价值增长新引擎。公司以医疗健康打造价值增长新引擎，创新推出中国版“管理式医疗模式”，为个人及团体客户提供“省心、省时、又省钱”的一站式医疗健康服务，赋能金融主业。截至2022年9月末，在平安近2.28亿个人客户中，有超64%的客户同时使用了医疗健康生态圈提供的服务。 盈利预测与投资评级：棋至中盘心未改，曙光初现待时飞。我们维持盈利预测，预计公司2022年至2024年归母营运利润增速为3.4%、3.0%和8.2%，NBV增速分别为-17.3%、3.4%和12.3%，2023年起寿险改革红利有望逐步释放。采用分部估值法对中国平安进行估值，给予0.76倍集团P/EV目标估值，维持“买入”评级。 风险提示：寿险改革进程推进低于预期、疫情防控优化进程低于预期、产品端改革成效低于预期。 1.对公司本轮股价大幅下跌的几点思考 1.1.引言 俗话说：“棋到中盘方知险，落子为定终须全”。因为中盘棋，千变万化，需要时刻警惕“一着不慎、满盘皆输”的情况发生。2019年以来，公司在行业下行期叠加新冠疫情散发的内外部环境交织影响下，主动、持续、积极推进寿险改革。行百里者半九十，改革从来都不是一朝一夕的事，改革总是在进行中才有新的发现。随着疫情防控情势不断修复向好，寿险板块有望迎来戴维斯双击，而短期资产端的逻辑弹性更强，长期负债端弹性则考验头部险企寿险转型成效。白居易有言“输赢须待局终头”，我们相信平安作为寿险改革先行者，有望引领行业摸索着走出困境。 1.2.中国平安本轮股价下跌复盘 公司股价受新冠肺炎疫情持续散发、地产行业基本面下行、长端利率迭创年内新低以及权益市场大幅波动等交织因素影响，股价自高点下跌逾50%。中国平安股价高点于2020年7月达逾90元/股，此后受华夏幸福地产违约、疫情持续散发拖累新单及价值增长、长端利率和权益市场震荡下行以及公司寿险改革成效持续低于预期等内外部因素交织影响，当前公司股价在40元/股左右低位徘徊，最大跌幅逾五成。从公司基本面来看，前三季度公司实现NBV同比下降26.6%（可比口径同比降幅18.9%，系2021年末调整更为谨慎的精算假设），归因来看NBV-FYP同比下降11.9%，NBV Margin同比下降4.9个pct.至25.80%，3Q22单季扩大系受疫情散发冲击，新单降幅扩大所致。 图1：中国平安股价逾五成下跌复盘 图2：上市险企队伍规模持续下滑（单位：万人） 图3：平安寿险及健康险NBV增速持续下滑 1.3.短期看疫情，中期看队伍，长期看产品 我们认为本轮的寿险业复苏短期看疫情，中期看队伍，长期看产品。随着疫情防控情势不断修复向好，寿险板块有望迎来戴维斯双击，而短期资产端的逻辑弹性更强，长期负债端弹性则考验头部险企寿险转型成效，主要是系寿险业可选消费属性较强，需要经历“需求复苏、人力回暖、产品升级”进程。我国寿险业总体从2018年开始步入瓶颈期，面临保费增速下降、代理人队伍流失、新业务价值下滑交织困境，疫情散发拉长了传统寿险业深陷困境的时间。市场持续等待寿险负债端拐点信号，虽然供给需求两端未出现实质性结构性改革成效，但机遇正在酝酿。从供给侧来看，随着近年来清虚力度的加大，虽然上市险企队伍数量仍在探底，但降幅明显逐季收窄且队伍产能持续复苏，“老人”成为新单和价值的主要贡献。从需求侧来看，储蓄型业务销售回暖得益于低利率环境下，安全性、收益性和流动性的综合优势逐步显现。当前处于负债端“L型底部”，增速恢复需要经历“存量产能改善——营销队伍企稳——新单保费筑底——价值增速向上”，当前处于第二阶段向第三阶段过渡调整期。中国平安隐含疫情防控和经济复苏的正向期权属性，较低的估值水平给予安全垫，边际向好的内外部环境赋予估值弹性。 图4：当前处于新单和队伍的“L型底部” 2.外部环境：曙光初现待时飞 2.1.地产风险边际变动分析 地产政策风险是悬在公司股价至上的达摩克利斯之剑，公司所持地产风险敞口和地产行业政策风向成为投资者关注要点。截止2022年中报，公司不动产投资规模占总投资资产5.2%，较年初小幅下降0.3pct.，占比略高于上市同业平均水平，期末余额为2228.33亿元（其中股权投资占比23.5%，债权投资占比24.5%，物权投资占比52.0%）。 虽然占比不高，但若出现减值对当期利润表净利润和现金分红为基础的营运利润均有一定程度的冲击。以2021年为例，中国平安对华夏幸福相关投资资产进行减值计提、估值调整及权益法损益调整金额合计为432亿元，其中股权类159亿元，债权类273亿元； 对税后归母净利润影响金额为243亿元（静态占比23.9%），对税后归母营运利润影响金额为73亿元（静态占比4.9%）。值得注意的是，公司作为综合金控平台，旗下平安银行也主动披露自身面对房地产风险管理手段，截至2022年6月末，平安银行实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额合计3,414亿元，其中主要为对公房地产贷款余额2,980亿元，其中：1.房地产开发贷共1,058亿元，全部落实有效抵押，平均抵押率43%，97%分布在一、二线城市城区及大湾区、长三角区域； 2.经营性物业贷、并购贷款及其他合计1,923亿元，以成熟物业抵押为主，平均抵押率46%，96%分布在一、二线城市城区及大湾区、长三角区域。虽然从集团到各子公司层面，均高度重视房地产行业风险防范和质量管控，强化风险排查及管控化解工作，但公司所持地产风险敞口和地产行业政策风向成为投资者关注要点。 表1：近期地产相关政策环境变化 近期地产纾困政策渐次落地，力度持续加大，房地产风险有稳妥化解趋势。2022年11月以来，从交易商协会和中债增支持民营企业融资、央行和银保监发布的金融支持房地产十六条，到各大国有银行和房企签约授信额度，再到当前证监会支持房地产企业股权融资等，“三支箭”依次落地，形成了信贷、债务融资、股权融资的多维度融资支持政策体系，意味着政策导向彻底扭转，保市场主体的思路彻底明确。当前房地产风险有稳妥化解趋势，地产政策风险这一板块2022年以来最大的估值掣肘正在初步消退。 图5：中国平安涉房投资占比高于同业（截止1H22） 图6：平安持仓地产个股股价持续低迷，近期触底反弹势头 当前地产政策的边际放松对中国平安估值提振将显著高于同业。一方面，从险资涉房投资余额占比来看，平安涉房投资占比高于主要同业，经估计，截至1H22平安、太保、新华、国寿四家涉房投资占比分别为5.2%、5.1%、4.3%及2.0%。较高的涉房投资比例意味着平安受地产政策风险因素影响的显著度更高。另一方面从平安所持地产敞口来看主要以头部民营企业为主，包括碧桂园、华夏幸福、旭辉控股（集团）等，此类地产公司在持续两三年的行业下行大背景下，有望在本次支持政策推出后实现经营的显著改善。近期碧桂园、华夏幸福等个股均呈现了强有力的触底反弹。 表2：中国平安（集团）持有部分地产权益梳理（单位：百万元人民币） 2.2.疫情防控形势边际变动分析 疫情持续蔓延对寿险公司资产负债两端带来深远而复杂的影响。疫情对于寿险业的影响深远而复杂，深远反映影响的程度，而复杂则反映各项因素（直接因素、间接因素）相互交织、内生共振从而将影响进一步放大。从负债端来看，主要包括营销渠道经营困境以及居民收入的预期降低；从资产端来看，主要包括长端利率迭创新低、权益市场大幅波动以及地产风险等。复杂则体现为上述影响因素交织影响，例如：疫情前寿险业景气度已下行，居民可选消费意愿下降将降低以重疾险为代表的长期保障型产品价值创造能力，资产端方面利率、权益和地产三者产生内生交织影响。 图7：疫情对资产负债两端的影响复杂而深远 疫情防控形势向好迹象利好寿险行业资负两端逐步回暖。11月11日国务院对当前疫情防控措施进行了部分优化调整，提出“疫情防控二十条”举措，这次优化调整是在“动态清零可持续”总方针下针对密接管控、风险区管理以及核酸检测要求等方面适当放松，例如：密切接触者“7+3管理”调整为“5+3管理”、风险区划分由“高、中、低”三等减少为“高、低”两等级等。疫情防控形势的向好将有力支撑寿险行业复苏，资产端体现在权益市场复苏、经济复苏预期向好所引致的投资表现回暖，而负债端则体现在规模人力的复苏和新单价值数据的恢复。中国平安作为寿险龙头则有望在行业复苏的大背景下实现率先突破。 表3：疫情防控形势出现向好迹象 2.3.外部因素助推开门红预期催化 外部环境因素利好开门红产品销售，中国平安开门红或有超预期表现。外部环境利好因素有二：1）竞品收益率逐步下滑；2）居民存款意愿不断提升。具体表现在，2022年9月15日，大型银行各期限存款利率均有不同程度下降，其中定期存款利率3年（整存整取）下降幅度较高，这是2015年10月以来首次下调存款利率水平，信号意义较强，体现了利率中枢下移的趋势。相比之下开门红产品保底结算利率和演示利率的吸引力有所提升。人民银行3Q22城镇储户调查问卷结果显示，倾向于更多储蓄的居民占58.1%，相较去年同期增长7.3个pct.，2022年前十个月居民活期和定期存款增速分别为8.6%和18.6%，居民防御性存款意愿增强，也为增额终身寿险等开门红产品的销售奠定基础。 表4：中国工商银行各期限存款利率（单位：%） 图8：居民储蓄占比逐年提升 图9：近年来居民防御性存款意愿增强 内外部环境因素利好，期待开门红超预期表现，预计1Q23上市险企新单和价值有望迎来大个位数正增长的修复。10月国寿和平安陆续开启开门红第一阶段短储产品销售，产品形态与去年同期基本一致。对比两年开门红产品，产品形态基本一致，主险IRR