棋至中盘心未改，曙光初现待时飞

中国平安隐含疫情防控和经济复苏的正向期权属性，较低的估值水平给予安全垫，边际向好的内外部环境赋予估值弹性。我们认为本轮的寿险业复苏短期看疫情，中期看队伍，长期看产品。随着疫情防控情势不断修复向好，寿险板块有望迎来戴维斯双击，而短期资产端的逻辑弹性更强，长期负债端弹性则考验头部险企寿险转型成效。我们相信平安作为寿险改革先行者，有望引领行业摸索着走出困境。 外部环境：曙光初现待时飞。地产纾困政策渐次落地，政策导向彻底扭转，保市场主体的思路彻底明确。随着防疫政策优化对于经济修复的预期升温，叠加宽信用效果逐步显现，长端利率与权益市场有望迎来共振向上催化。虽然寿险负债端拐点未出现实质性信号，但机遇正在酝酿。 从供给侧来看，随着近年来清虚力度的加大，虽然上市险企队伍数量仍在探底，但降幅明显逐季收窄且队伍产能持续复苏，“老人”成为新单和价值的主要贡献。从需求侧来看，储蓄型业务销售回暖得益于低利率环境下，安全性、收益性和流动性的综合优势逐步显现。竞品收益率逐步下滑叠加居民存款意愿不断提升，我们预计1Q23上市险企新单和价值有望迎来大个位数正增长的修复，平安表现优于同业平均水平。 标识焕新不改初心，寿险改革有序推进。公司将现有品牌标识中的标语"金融科技"升级为"专业价值"，体现初心不改和为股东、客户、员工及社会大众创造长期的利益及价值的追求。公司招“才”季人才招募计划收获初步成效，“三好五星”评价体系依托数字化工具，围绕“业绩好、质量好、行为好”三大维度，以“行为好支撑质量好，质量好驱动业绩好”为内在逻辑，引导队伍形成“留存提升→质态改善→收入增加→吸引优增”的正反馈机制。平安新银保团队在提升银行中收、满足客户多元化资产配置需求、优化寿险渠道结构具有重要战略意义。 以医疗健康打造价值增长新引擎。公司以医疗健康打造价值增长新引擎，创新推出中国版“管理式医疗模式”，为个人及团体客户提供“省心、省时、又省钱”的一站式医疗健康服务，赋能金融主业。截至2022年9月末，在平安近2.28亿个人客户中，有超64%的客户同时使用了医疗健康生态圈提供的服务。 盈利预测与投资评级：棋至中盘心未改，曙光初现待时飞。我们维持盈利预测，预计公司2022年至2024年归母营运利润增速为3.4%、3.0%和8.2%，NBV增速分别为-17.3%、3.4%和12.3%，2023年起寿险改革红利有望逐步释放。采用分部估值法对中国平安进行估值，给予0.76倍集团P/EV目标估值，维持“买入”评级。 风险提示：寿险改革进程推进低于预期、疫情防控优化进程低于预期、产品端改革成效低于预期。 F 1.对公司本轮股价大幅下跌的几点思考 1.1.中国平安本轮股价下跌复盘 公司股价受新冠肺炎疫情持续散发、地产行业基本面下行、长端利率迭创年内新低以及权益市场大幅波动等交织因素影响，股价自高点下跌逾50%。中国平安股价高点于2020年7月达逾90元/股，此后受华夏幸福地产违约、疫情持续散发拖累新单及价值增长、长端利率和权益市场震荡下行以及公司寿险改革成效持续低于预期等内外部因素交织影响，当前公司股价在40元/股左右低位徘徊，最大跌幅逾五成。从公司基本面来看，前三季度公司实现NBV同比下降26.6%（可比口径同比降幅18.9%，系2021年末调整更为谨慎的精算假设），归因来看NBV-FYP同比下降11.9%，NBV Margin同比下降4.9个pct.至25.80%，3Q22单季扩大系受疫情散发冲击，新单降幅扩大所致。 1.2.短期看疫情，中期看队伍，长期看产品 我们认为本轮的寿险业复苏短期看疫情，中期看队伍，长期看产品。随着疫情防控情势不断修复向好，寿险板块有望迎来戴维斯双击，而短期资产端的逻辑弹性更强，长期负债端弹性则考验头部险企寿险转型成效，主要是系寿险业可选消费属性较强，需要经历“需求复苏、人力回暖、产品升级”进程。当前处于负债端“L型底部”，增速恢复需要经历“存量产能改善——营销队伍企稳——新单保费筑底——价值增速向上”，当前处于第二阶段向第三阶段过渡调整期。中国平安隐含疫情防控和经济复苏的正向期权属性，较低的估值水平给予安全垫，边际向好的内外部环境赋予估值弹性。 2.外部环境：曙光初现待时飞 2.1.地产风险边际变动分析 地产政策风险是悬在公司股价至上的达摩克利斯之剑，公司所持地产风险敞口和地产行业政策风向成为投资者关注要点。虽然从集团到各子公司层面，均高度重视房地产行业风险防范和质量管控，强化风险排查及管控化解工作，但公司所持地产风险敞口和地产行业政策风向成为投资者关注要点。 当前地产政策的边际放松对中国平安估值提振将显著高于同业。一方面，从险资涉房投资余额占比来看，平安涉房投资占比高于主要同业，经估计，截至1H22平安、太保、新华、国寿四家涉房投资占比分别为5.2%、5.1%、4.3%及2.0%。较高的涉房投资比例意味着平安受地产政策风险因素影响的显著度更高。另一方面从平安所持地产敞口来看主要以头部民营企业为主，包括碧桂园、华夏幸福、旭辉控股（集团）等，此类地产公司在持续两三年的行业下行大背景下，有望在本次支持政策推出后实现经营的显著改善。近期碧桂园、华夏幸福等个股均呈现了强有力的触底反弹。 2.2.疫情防控形势边际变动分析 F 疫情防控形势向好迹象利好寿险行业资负两端逐步回暖。11月11日国务院对当前疫情防控措施进行了部分优化调整，提出“疫情防控二十条”举措，这次优化调整是在“动态清零可持续”总方针下针对密接管控、风险区管理以及核酸检测要求等方面适当放松，例如：密切接触者“7+3管理”调整为“5+3管理”、风险区划分由“高、中、低”三等减少为“高、低”两等级等。疫情防控形势的向好将有力支撑寿险行业复苏，资产端体现在权益市场复苏、经济复苏预期向好所引致的投资表现回暖，而负债端则体现在规模人力的复苏和新单价值数据的恢复。中国平安作为寿险龙头则有望在行业复苏的大背景下实现率先突破。 2.3.外部因素助推开门红预期催化 外部环境因素利好开门红产品销售，中国平安开门红或有超预期表现。外部环境利好因素有二：1）竞品收益率逐步下滑；2）居民存款意愿不断提升。 内外部环境因素利好，期待开门红超预期表现，预计1Q23上市险企新单和价值有望迎来大个位数正增长的修复。根据当前的开门红产品销售反馈情况，在内外部环境因素双向利好、产品供给表现稳定的情况下，平安2023年开门红预估将实现超两位数的增长。横向对比各头部险企的开门红产品，产品形态同质化现象依然显现，差异化主要体现在保单背后的配套服务，平安2023年开门红产品凭借形态多样、收益率尚佳等优势在同业众多开门红产品中具备一定竞争力。 3.标识焕新：初心不改得始终 2022年8月末，中国平安集团宣布正式焕新、升级公司品牌标识，主要将现有品牌标识中的标语"金融科技"升级为"专业价值"，品牌标识主体的中文和拼音"PINGAN"保持原版设计。 铸就长青基业、构筑百年品牌。此次品牌标识变化，既是一次回归、传承，更是一种升级、焕新；既是中国平安“综合金融+医疗健康”战略转型的必然选择，更是品牌文化历程的一座重要里程碑。公司创始人兼董事长马明哲认为，百年品牌承载着企业始终如一的文化内核，更回应着时代脉搏发展与企业战略革新。此次品牌标识变化标志着平安作为一家优秀民族企业，将深深扎根于中华大地、坚定保持战略定力、殷切响应时代呼声，同时放眼未来，着眼于公司的百年基业，彰显着平安构筑国际领先的一流品牌的信心与决心。 4.寿险改革：“四渠道三产品”框架日臻完善 2021年以来，平安寿险“4渠道+3产品”的改革战略框架日臻完善。在寿险改革的渠道方面，平安寿险深化代理人渠道改革转型，加强与平安银行的合作，同时积极探索社区网格化、下沉渠道等创新渠道，持续推动多渠道高质量发展。在寿险改革的产品方面，平安寿险依托集团医疗健康生态圈，通过“保险+健康管理”、“保险+高端养老”、“保 F 险+居家养老”三大核心服务构建差异化竞争优势。 4.1.寿险渠道：夯实优才，探索多元 代理人渠道仍为寿险转型基本盘，多元化渠道贡献逐步提升。自改革以来，平安持续推动单一代理人渠道向多渠道转型，以四大渠道并重推动渠道结构调整，为寿险业务的高质量发展奠基。 4.2.寿险产品：“三经”聚健养，“四维”区定位 平安寿险以“打造有温度的保险”为理念，从客户需求出发，加大有竞争力的产品供给，并依托集团医疗健康生态圈，通过“保险+健康管理”、“保险+居家养老”、“保险+高端养老”三大核心服务构建差异化竞争优势。 5.以医疗健康打造价值增长新引擎 医疗生态加速落地。2021年以来，平安创新探索“HMO+家庭医生+O2O”集团管理式医疗模式，打通供给、需求与支付闭环，为客户提供“省心、省时又省钱”的医疗健康服务，我们将重点以HMO切入点，探析公司“保险+医疗健康服务”新模式。 5.1.创新推出中国版“管理式医疗模式” 平安汲取多年深耕保险和医疗行业运营管理经验，创新推出中国版“管理式医疗模式”。平安将差异化的医疗健康服务与作为支付方的金融业务无缝结合，为个人及团体客户提供“省心、省时、又省钱”的一站式医疗健康服务，赋能金融主业。截至2022年9月末，在平安近2.28亿个人客户中，有超64%的客户同时使用了医疗健康生态圈提供的服务。 5.2.医疗生态赋能金融主业 平安医疗健康生态圈与金融主业实现了有效结合，增强集团整体盈利能力。医疗生态圈对于平安健康的赋能作用可从寿险、健康险和产险三个方面体现：对寿险而言，推出“臻享RUN”产品，将基础性的健康检查等产品内化进保单，提升客户价值；添加问诊插件，为寿险用户提供线上问诊服务，从而提升了便利性，改善了客户体验。对健康险而言，推出“E生保门诊附加包”，提供一定次数和时长的线上问诊服务，从而为客户打造了就医保障闭环；对于产险而言，为客户提供用药和问诊两方面的权益，通过一站式服务简化就医流程，真正让客户省心。 6.寿险营运利润：业务品质优良，摊销稳健增长 6.1.剩余边际摊销稳健增长 平安寿险剩余边际占责任准备金比例高于上市同业。我们计算了上市同业中寿险剩 F 余边际占责任准备金比例，截至2021年末，平安寿、国寿、太保寿和新华保险剩余边际占期末寿险及长期健康险责任准备金比例达46.2%、24.7%、33.8%和26.3%，平安寿显著高于上市同业平均，彰显了较好业务品质及质地。 6.2.2023年寿险OPAT有望重拾较快升势 我们预计2023年寿险OPAT有望重拾较快升势。2018-2021年，虽然面临行业下行期叠加新冠肺炎疫情的交织影响，NBV增持持续承压，净利润受权益市场影响大幅波动，但寿险及健康险业务OPAT保持稳健增长，2018年至2021年逐年增速分别为35.1%、24.7%、5.3%和3.6%，虽然增速逐年下行，但受益于存量高品质业务的利润释放，OPAT持续增长为集团分红持续提供动能，我们预计公司2022年至2024年寿险OPAT增速分别为10.7%、-6.4%和5.1%，保持相对韧性。我们预计2022年至2024年公司剩余边际的增速分别为-3.1%、-0.4%和0.8%。 6.3.寿险业务估值分析 股债市场的大幅波动往往会对寿险公司估值产生较大扰动。我们对利率（投资收益率假设）和股市波动假设的不同情况进行了情景分析。根据2021年末平安寿险及健康险业务EV和NBV的敏感性，利率下降50个基点将导致NBV和EV分别下降约10.4％和7.3％；股票价格下跌10％，将导致EV下降约1.64％，两者都可能降低我们的P/EV估值倍数。结合当前股债市场外部环境，我们给予投资收益率假设100bps下行和权益市场修复至持平的保守假设，我们给出0.85的P/EV的目标估值。 7.盈利预测与投资建议 我们采用分部估值法对中国平安进行估值。平安寿险及健康险业务按照前文的估值水平给予0.85倍P/EV，财险业务给予1倍PB，平安银行根据其市值给予参考估值，平安证券参考券商（申万II）