尽管存在宏观不确定性 ， 但预计第 3 季度将保持稳定

2023年10月17 日 招行国际全球市场|股票研究|公司更新 腾讯（700香港） 尽管存在宏观不确定性，但预计第3季度将保持稳定 腾讯将于11月15日公布第3季度财务业绩我们预计第3季度总计 收入/调整后净收入同比增长10/26%，至153.5/406亿元人民币 目标价格 （上一个TP 上/下 HK$460.00 HK$458.00) 52.7% （普遍估计：155.5/398亿元人民币）。对于第三季度，我们预测 游戏/广告/金融科技和商业服务(FBS)收入将增长7/23/12% 同比。受消费者互联网运营杠杆改善的支持 业务板块，腾讯能够在宏观环境下实现稳健的盈利增长 不利因素。我们维持23-25E财年盈利预测基本不变，并且 微调我们的SOTP衍生目标价至460.0港元（之前：458.0港元）。 腾讯目前的估值意味着2012财年非国际财务报告准则PE为18倍，我们预测 2024年其收益同比增长将保持在19%左右。维持买入。 游戏和广告恢复步入正轨。我们估计总收入将增加 第三季度同比增长10%，季度环比增长3%，至1535亿元人民币。网络游戏业务 正处于温和复苏的轨道上，我们预测游戏收入将增长7% 在推出的推动下，第三季度同比增长至459亿元人民币（占总收入的30%） Valorant和MapleStoryMobile等热门游戏。许可游戏Maple StoryMobile(8月推出)交付了比预期更好的 当前价格HK$301.20 中国互联网 何赛义，终审法院 (852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk 卢文涛，终审法院 luwentao@cmbi.com.hk 叶涛 franktao@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限（百万港元）2,855,376.0 业绩，8月份首月收入超过9亿元人民币 CNG。我们预测在线广告收入同比增长23%，达到263亿元人民币 （占总收入的17%）尽管有宏观不确定性，但在增长的推动下视频帐户广告和电子商务广告。 平均3个月t/o（百万港元） 52w高/低（港币） 已发行股份总数（百万） 来源：FactSet 股权结构 5,630.9 415.00/190.72 9480.0 FBS：稳定增长，利润率状况增强。我们预测FBS MIHTC26.9% 第三季度收入同比增长12%，达到503亿元人民币（占总收入的33% 1-mth -5.0% -2.1% 3个月 -14.6% -6.0% 6个月来源：FactSet -17.6% -4.5% 12个月价格表现 收入），主要是由于支付业务的恢复和直播电商收入增长。由于收入增量 高级数据服务有限公司 来源：港交所 共享性能 8.4% 从高利润率的直播电商业务来看，我们预计FBS GPM改善趋势将在下半年持续，同比改善5.4个百分点至 3Q23E为38.7%。对于云业务，随着浑源大 模型和全面的MaaS解决方案，我们预计腾讯的 全面的人工智能解决方案将逐渐推动其云收入增长，但在当前的宏观背景下，云业务可能需要时间来加速。 保持有吸引力的价值买入。由高运营杠杆驱动 消费者互联网业务复苏，我们估计整体GPM将上升 第三季度同比增长2.7个百分点至46.9%。我们预测调整后的净收入将增长由于GPM的增强和持续的运营成本优化，第三季度同比增长26%。 我们将SOTP衍生的TP微调至460.0港元（之前：458.0港元），包括游戏/SNS/广告/金融科技/193.6/27.4/54.3/95.4/21.9港元 云业务和净现金/战略投资7.1/60.4港元。 腾讯目前的估值为18倍FY23EPE（不包括14倍FY23EPE 战略投资)提供了与互联网平均水平相比具有吸引力的价值 （21x）。维持买入。 来源：FactSet 绝对相对 收益摘要(YE31Dec) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 560,118 554,552 609,886 661,978 713,460 同比增长（%） 16.2 (1.0) 10.0 8.5 7.8 毛利率（%） 43.9 43.1 46.4 47.0 47.8 调整后净利润（百万元） 123,788.0 115,649.0 149,906.5 179,075.7 196,831.9 同比增长（%） 0.9 (6.6) 29.6 19.5 9.9 每股收益（调整后）（人民币） 12.99 12.13 15.48 18.49 20.32 共识每股收益（人民币） 12.99 12.13 15.44 18.10 20.64 P/S（x） 4.8 4.8 4.4 4.0 3.7 非国际财务报告准则市 21.5 23.0 17.7 14.8 13.5 盈率（x） 净来源资产：收公益司率数（据%，）彭博社，CMBIGM估计 29.824.615.116.116.2 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露1 来自BLOOMBERG的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 2023年10月16 日 业务和估值更新 图1：腾讯：预测修正 十亿元人民 Revenue 毛利润 调整后净利润 调整后每股收益（人民币 ） 调毛整利后率净利润率 来源：CMBIGM估计 FY23E 609.9 283.1 149.9 15.5 46.4% 24.6% Current FY24E 662.0 311.3 179.1 18.5 47.0% 27.1% FY25E 713.5 340.8 196.8 20.3 47.8% 27.6% Previous FY23EFY24E 613.8665.9 284.6311.6 150.5179.9 15.518.6 46.4%46.8% 24.5%27.0% FY25E 717.8 339.9 198.1 20.5 47.4% 27.6% 变化(%) FY23EFY24E -0.6%-0.6% -0.5%-0.1% -0.4%-0.5% -0.4%-0.5% 0.1ppt0.2ppt 0.1ppt0.0ppt FY25E -0.6% 0.2% -0.6% -0.6% 0.4ppt 0.0ppt 图2：CMBIGM估计与共识 十亿元人民 Revenue 毛利润 调整后净利润 调整后每股收益（人民币 ） 毛利率 来调源整：后彭净博利社润率，CMBIGM估计 FY23E 609.9 283.1 149.9 15.5 46.4% 24.6% CMBIGM FY24E 662.0 311.3 179.1 18.5 47.0% 27.1% 共识 FY25E 713.5 340.8 196.8 20.3 47.8% 27.6% FY23E 618.6 285.7 146.1 15.4 46.2% 23.6% FY24E 691.6 323.3 174.2 18.1 46.7% 25.2% FY25E 767.3 360.5 199.3 20.6 47.0% 26.0% 差异(%) FY23EFY24E -1.4%-4.3% -0.9%-3.7% 2.6%2.8% 0.3%2.2% 0.2ppt0.3ppt 1.0ppt1.9ppt FY25E -7.0% -5.5% -1.2% -1.5% 0.8ppt 1.6ppt 图3：腾讯：主要财务预测 （十亿元人民 2022 2023E 2024E 2025E 3Q23E N）S收入 116.8 119.2 124.5 129.6 29.9 同比% 0% 2% 5% 4% 0% 占总收入的百分比 21% 20% 19% 18% 19% 币S 游戏收入 170.7 183.0 194.3 204.4 45.9 同比% -2% 7% 6% 5% 7% 占总收入的百分比 31% 30% 29% 29% 30% 在线广告收入 82.7 100.7 111.6 122.4 26.3 同比% -7% 22% 11% 10% 23% 占总收入的百分比 15% 17% 17% 17% 17% FBS收入 177.1 201.2 225.9 251.3 50.3 同比% 3% 14% 12% 11% 12% 占总收入的百分比 32% 33% 34% 35% 33% 总收入 554.6 609.9 662.0 713.5 153.5 同比% -1% 10% 9% 8% 10% 毛利率(%) 43.1% 46.4% 47.0% 47.8% 46.9% G&A费用占总收入的百分比(%) 19.2% 16.8% 16.8% 16.8% 16.8% S&M费用占总收入的百分比(%) 5.3% 5.3% 5.3% 5.2% 5.5% 非国际财务报告准则净利润率（%） 20.9% 24.6% 27.1% 27.6% 26.5% 非国际财务报告准则净利润 115.6 149.9 179.1 196.8 40.6 同比% -7% 30% 19% 10% 26% 来源：公司数据，CMBIGM估计 2023年10月16 日 我们的SOTP衍生目标价为每股460.0港元，包括： 1）网络游戏业务193.6港元，基于20倍2023E的PE，处于其全球游戏同行的平均PE折扣(22倍)。折扣如下 腾讯游戏业务已进入成熟阶段，增长前景更加稳定与同行相比。 2）SNS业务27.4港元，包括腾讯在其持股的市值 子公司，腾讯视频的估值（基于3.0倍2023EPS，溢价于 考虑到其内容和用户流量的领先地位，其同行的平均PS为2.2倍)，以及其他会员服务的估值（基于2.0倍2023EPS）。 3）广告业务54.3港元，基于18倍2023EPE，折价较行业平均水平（20倍），其广告业务已进入成熟期。 4）金融科技业务95.4港元，基于5.0倍2023EPS，较同业溢价平均（1.6倍）。这主要反映了我们对中国数字经济复苏的积极看法FY23/24E的支付量，腾讯作为最大的数字支付平台之一 在中国，它完全有能力从复苏中受益。 5）云业务21.9港元，基于5.0倍2023EPS，行业折价 平均（5.2倍），因为腾讯目前的产品主要来自利润率较低的IaaSbusiness. 6）60.4港元用于战略投资，以腾讯上市的当前市值为基础 投资及其未上市投资的账面价值。我们采用30%的持股比例公司对腾讯股权投资公允价值的折现。 7）净现金7.1港元。 SOTP估值 2023E网2023E2023E 利润收入PE(x) 2023E市值估值占每股的百分比 PS（x）（百万元人民币）至腾讯总估值 （百万元）估值 （百万元）（百万元） (港币) 图4：腾讯：SOTP估值 在线游戏83,03420x1,660,681 42.1 193.6 社交网络服务(SNS) 119,162 235,303 6.0 27.4 腾讯音乐(TME) 82,526 45,472 1.25.3 中国文学 28,265 16,727 0.4 2.0 Huya 在线视频-订阅其他 27,300 44,361 3.0x 2.0x 5,235 2,4810.10.3 81,9002.19.5 88,7222.210.3 在线广告 25,86218x465,508 11.8 54.3 Fintech 163,6175.0x 818,084 20.7 95.4 云（业务服务）净现金 核心业务估值 人民币/港币 37,584 5.0x 187,920 60,978 3,428,472 0.91 4.8 1.5 21.9 7.1 核心业务估值（百万港元）3,788,367 每股估值-核心业务（港元）399.6 每股估值-投资(港元)60.4 每股估值-腾讯（港元）460.0 来源：公司数据，CMBIGM估计 Companies在线游戏 Ticker (本地) FY23E FY